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重依赖于控制了流动性的金融机构。
狭义的“金融脱媒”是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付
存款利率水平之上时，存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。广义的“金融
脱媒”则不仅是指存款资金流向高息资产，而且指资金使用方不再经过金融中介，直接在金融
市场发行各种证券来融取资金的行为。资产证券化已经是“金融脱媒”的一种主要手段。
发达的资本市场中，资产证券化对商业银行贷款有明显的替代作用，也为资金业务以及以投
资银行业务为代表的新兴业务领域创造了机遇。特别是相关业务对资本的要求较低，商业银
行可以将有限的资本投入到个人贷款等快速发展的业务领域，有利于整体收益水平的提高。
资产证券化也为商业银行的资金业务和资产配置提供了良好的工具。
但是，资产证券化的快速发展也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。
商业银行把资产证券化作为提高资金运用效率、保证贷款资金来源和降低贷款风险的主要工
具。通过复杂的金融产品，可以将低流动性金融产品的内在风险转嫁给众多其他交易人士，
从而更易于管理那些流动性低的投资产品。贝尔斯登旗下基金出现的问题显示，这种投资策
略面临相当大的不确定性。因为实际上，商业银行发行相关产品时，往往留下了信用质量最
差的一部分资产。
投资银行把资产证券化作为主要业务，获取大量一级市场发行佣金和二级市场投资收益，如
投资银行仅在担保债权凭证（CDO）上的年总承销费收入就接近百亿美元。信用评级机构、债券
保险公司等其他金融中介也从中获利不菲。但问题的另一面是这些中介机构对资产证券化业
务的过度依赖将不可避免地带来关联交易、利益冲突等道德问题。
专业投资机构把资产证券化业务作为投资、融资和风险管理的重要工具。基于对增长前景的
乐观估计和对风险的忽视，对冲基金、私募股权基金、养老基金和保险公司等金融机构是这
些次级债券及其复杂衍生品的最终购买者，其中不乏利用杠杆工具的行为。根据摩根大通提
供的数据，私募基金公司约六成的收购资金都来自CDO市场。以往房贷市场遭遇重大冲击，提
供资金来源的银行或储蓄机构往往承受了较大的损失。但现在将由这些机构承担相应的损失
，同时还可能面临资金紧缩、客户流失、股价下跌、信誉度下降和商业模式突变的困境。
投资者的国际化带来风险传播的国际化。由于房贷担保债券的需求有很大一部分来自于亚洲
和欧洲，这些地区的投资者以较低成本在当地融资，并将资金投入到高收益的美国金融市场
。另外，美联储代表外国央行和国际机构持有的房利美和房迪美发行的房贷债券已达到6
750亿美元。
人为抬高的产品流动性非常脆弱。近年来，由于全球金融市场利率一直保持在低位，投资者
为寻求高额回报，纷纷将资金投入低流动性但具有潜在高收益率的金融产品。他们认为，由
于利率较低，加上对美国出现巨额贸易顺差的发展中国家及石油出口国的现金大量涌入，因
此即使是流动性低的资产目前也已经变得更具流动性。
大量通过证券化产品融资，增加商业银行的短期资金来源占比，使负债结构呈现短期化的趋
势。而一旦流动性发生恶化时，商业银行要在较短时间内调整资产结构的难度相当大，这扩
大了银行资产与负债期限错配的风险。
最后，由于风险在复杂的链条上不断被交易和传递，交易参与者（特别是最初的发放贷款机
构）很难有积极性来充分监测相关贷款的风险。显然，证券化产品存在过长和复杂的风险转
移链条。一旦信息披露和风险定价出现问题，巨大的金融风险就很容易在链条的某一环节积
聚。整个链条上的制衡机制存在重大隐患。
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不同层次的流动性概念
流动性过剩是近年来经济金融领域中的热点问题，对全球经济的稳定增长、价格稳定和金融
市场的健康发展产生了很大影响。
从现象上看，2000年以来，以美联储的连续降息为标志，为应对经济衰退，各主要经济体央
行都采取了较为宽松的货币政策，同时还伴随大规模的日元套利交易、杠杆交易、发展中国
家的“出口导向”型经济增长战略、石油美元的膨胀和金融衍生品业务的迅速发展，造成全球
出现长时间的流动性过剩状况。全球金融资产到2005年底即达到了140万亿美元，与全球GDP
总量之比已达倍，充分显示了全球广义流动性总量之高和金融市场深度之深。
除了流动性整体过剩之外，全球金融市场还存在着流动性结构不均衡的问题。第二次世界大
战之后，全球金融市场的重要特点是金融资产过度集中在美元资产、美国市场和美国模式。
美国因其金融的核心地位及其经济严重失衡，使美元流动性在全球范围内出现泛滥，并导致
金融资产向美国集中，向高风险资产集中，金融资产和房地产的价格也被不断推高。这是次
贷危机酝酿和产生的宏观背景。
既然流动性过剩是金融市场的常态，就会把各种资产价格维持在较高状态，金融市场的各种
交易必然活跃。这成为大多数专家和投资者分析判断的基本逻辑。大多数时候，全球流动性
的充裕意味着借款人可以更多、更省地融取资金，金融产品的定价更有效率，促进对资金和
风险进行更高效率的分配，并分别为家庭和企业提供更多的投资储蓄和融资选择。
不幸的是，这种逻辑在次贷危机的冲击面前显得不堪一击。在流动性过剩不断推升资产价格
泡沫的同时，市场的潜在波动率已经大大高于从统计数据得到的波动率。通俗地说，人们预
测金融市场的行为（如股票价格走势）时，多多少少都按照“历史规律”来进行推测，如果流
动性状况发生逆转，“历史规律”就难以重复，不确定性的增加使金融市场的系统风险随之提
高。
流动性是一个高度复杂的概念和现象，可以从不同的角度和层次进行统计、研究、观察和管
理。流动性可定义为一种快速清偿能力，或者说是货币化支付、结算的能力，反映了实际的
金融资产已经变现并完成交易清偿的功能。统计上反映为货币存量，并根据理解、使用的层
次不同，统计口径也有所不同。
对一个国家的宏观经济而言，流动性的第一层次是指银行体系内的流动性，理论上指基础货
币，实际计量中可简化为超额准备金。如果银行系统流动性过剩，会反映为银行超额储备率
过高，信贷扩张能力过强，容易引发资产价格泡沫，甚至导致经济金融危机。由于基础货币
由央行直接控制，中央银行是流动性的源头。中央银行可以通过货币政策操作从需求和供给
两方面影响银行体系流动性，即商业银行用于信贷投放、支付和清算等的资金，进而调控货
币信贷总量。具体而言，流动性供给主要包括政府在央行的财政存款、现金投放、再贷款、
外汇占款和公开市场操作等渠道。
第二层次的流动性一般指广义货币供应量M2，由央行间接控制。央行要关注货币政策操作对
社会资金的最终调控效果，即主要观察货币供应量是否达到预定的水平，以全面掌握社会资
金和金融市场的总体运行情况。在计量上，各国央行也不相同。如韩国央行把金融机构货币
存量和全社会货币存量分别作为金融机构流动性和总体流动性；日本央行以全社会货币存量
作为广义流动性指标。
随着金融市场的快速发展和金融工具的不断创新，更广义的流动性逐渐超越银行体系货币量
的范围，作为社会资金充裕程度的衡量指标，反映全社会总体流动性的水平。国外很多央行
顺应这一趋势，已经将货币口径扩展至M4，以更全面地反映社会流动性状况。日本央行在20
00年6月修订的广义流动性指标中，包括了M2、存托凭证（CD）、银行债券、金融机构商业票
据、政府债券等10个组成部分。韩国央行于2006年6月修订了货币供应量口径，最新的广义流
动性指标—总体流动性在M3的基础上，补充了政府和商业机构发行的流动性工具，包括国库券
、地方债券、公司债券和商业票据等内容。
微观上，流动性表现为个体持有金融资产（股票、债券等）的种类和数量，以及对这些金融
资产的管理方式和管理能力。
在国际金融层面，全球流动性并不是各个国家流动性的简单加总，而是指用于国际贸易、投
资和清偿债务的国际货币。从统计上，可以表现为各个国家的外汇储备。美元作为外汇储备
、国际交易和投资的主要货币，是全球流动性的主要代表。
全球流动性过剩的衡量
由于流动性本身的多义性和计量方面的困难，流动性是否过剩的评价指标也很难确定。从理
论上，如何判断流动性是否过剩就存在不同观点，衡量流动性过剩的指标也相应的难以统一
。欧洲中央银行曾提出了几个衡量流动性过剩的指标：一是实际货币存量与理论货币存量（
保持价格稳定的货币存量）之差，以年均增长率不超过潜在经济增长与货币流通速度之和为
标准；二是货币与GDP之比；三是信贷与GDP之比。
对全球流动性过剩的情况，可以从货币供应量占GDP比值等几个角度加以描述：
首先，世界主要发达国家的货币供应量与GDP之比不断上升。1994～2005年，美国M3与GDP之
比从上升到，英国M4与GDP之比从上升到，日本（M2＋CD）与GDP之比从上升
至，欧元区M3与GDP之比从2000年的上升到2006年的。
其次，全球的外汇储备也在2006年末达到了破历史记录的5万亿美元，是2002年末的2倍（见
表2…1）。 表2…1 2006、2007年末主要国家和地区官方外汇储备（亿美元） 美国
日本 德国 英国 法国 意大利 加拿大 中国大陆 俄罗斯 2006年
659 8 953 1 117 532 1 086 758 351 10 663 3 037 2007年
706 9 734 1 350 572 1 379 935 411 15 282 4 764 印度
巴西 中国台湾 中国香港 韩国 新加坡 马来西亚 澳大利亚
2006年 1 773 858 2 661 1 332 2 390 1 363 809 549 2007年
2 753 1 803 2 703 1 527 2 622 1 627 999 267
资料来源：各国（地区）相关政府部门。
第三，全球金融资产（包括股票、国债和公司债券和银行存款等）总量惊人。据估计，到2005
年底，已经超过140万亿美元，比2004年度增长了7万亿美元，并有望在2010年前达到214万亿
美元。其中，最重要的增长来自美国私人债券，共增加了万亿美元。而在私人债务证券中
，抵押贷款证券的增长最快。在全球范围内，私人债务证券的增长仅次于股票，位居第二，
增长了万亿美元。其中一半的增长来自于国际债券的发行，其在2005年增长了万亿美
元，增幅为。
第四，全球金融深度不断加大。衡量全球流动性状况的另一个重要指标是金融深度，这可以
用金融资产占GDP的百分比来反映。前者反映以金融资产形式存在的财富，后者反映当前的经
济活动总量。1980年，全球金融资产的存量大致与全球GDP相当；到1993年，前者是后者的两
倍；2005年底前者已经是后者的倍—显示了大量财富以金融资产的形式存在（见图2…1）
。 图2…1 以占GDP的百分比表示的全球金融资产存量（单位：％） ①
以2005年的固定汇率计算。 ②
由于计算过程中进行了四舍五入，所以数字相加之和并非为总数。
资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。
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宽松货币政策造就全球流动性过剩
2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭，美国经济面临衰退的风险。为刺激总需求，美国政府采
取了宽松的财税政策，美联储由加息周期转为减息周期。美联储于2001年1月3日开始降息。
再加上2001年的9？11恐怖袭击打击，到2003年6月已连续13次降息，将联邦基金利率从下
调至1％，达到46年来的最低水平，之后一直保持到2004年6月。
与之相呼应，日本央行为了刺激经济复苏、走出低谷，从2001年开始，实行了长达5年的将基
准利率维持在接近于“零”的超宽松货币政策，同时还引进了数量放松作为货币政策的杠杆。
所谓数量放松，即日本央行通过公开市场操作提高商业银行在央行的超额储备。通过这一措
施，商业银行的超额储备总水平从原先法定的6万亿日元提高至30万亿～36万亿日元。由于超
额储备不付利息，商业银行会尽量提取这些超额储备用于放贷。调节利率属于价格型的政策
，而调节货币供应量则属于数量型的政策，因此日本央行将该政策称为数量放松。零利率政
策提供了没有成本的资金，而数量放松则提供了随手可得的资金。
此外，日本央行还采取另外两项特殊政策为金融市场直接提供流动性。一是大举买入日本国
债。每月买入的日本国债达万亿日元，约占日本新发国债的1／3。二是当日经指数在200
2年9月跌至9 000点时，入市购买了2万亿日元的匿名股票。
欧洲中央银行在2001年后也进入降息周期，2001年连续4次降息，共降低150个基点，2003年
6月开始，将2％的低利率维持了近两年半的时间。
除了上述显性的政策措施外，以美联储为代表的主要经济体央行加强货币政策透明度的努力
，有效（甚至过度）降低了市场的风险预期，体现在金融产品风险溢价长期偏低。这种偏低
的风险溢价使国际金融市场的融资条件长期处于宽松状况，各种杠杆交易、衍生品交易、货
币套利交易应运而生。
上述这些政策直接造成了全球流动性泛滥，助长了资产市场“牛市”。但“牛市”的背后，是全
球经济失衡带来的全球金融失衡，也是美国经济失衡带来的美国金融失衡。
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全球经济“三元”结构
不少专家与学者提出了全球“失衡”的概念。这一概念又被引申为全球经济失衡、全球收支失
衡、全球贸易失衡等概念。例如，德意志银行全球市场研究所的Michael
Dooley等三人在2004年及其后的多篇文章中提出了全球失衡的概念，认为净储蓄从贫穷国家
向发达国家流动将推动全球经济发展。国际货币基金组织总裁Rodrigo de
Rato则认为，全球失衡表现为美国的巨额贸易和财政赤字，相对应的是东亚和石油输出国的
盈余增大，这种正在加剧的不平衡有害于世界经济的发展。
的确出现了全球化条件下的全球经济新的“三元”结构，特点为：
一是美国作为世界第一大消费国，其储蓄严重不足，投资对国外资本的依赖较为严重。美国
等发达国家长期奉行凯恩斯主义，实行以扩大内需的方式刺激经济增长和就业增加的宏观经
济政策，特别是利用其发达的金融体系和完善的金融产品来鼓励消费。同时也造成私人和政
府部门的储蓄严重不足，进口需求逐年递增。
二是包括中国在内的东亚新兴市场经济长期奉行“出口导向”战略，贸易顺差持续大幅增加，
外汇储备不断上升。由于亚洲国家经济发展滞后，资本匮乏，在国际分工中形成了以制造业
为主的产业体系，通过大量出口和吸引投资获得宝贵的资本，同时配合了抑制消费和鼓励储
蓄的政策措施及舆论宣传。
三是由于石油价格不断攀升，石油出口国累积了巨额石油美元。石油美元（Petro…dollar）
是指20世纪中期以来，石油出口国由于石油价格大幅上升后增加的收入，扣除用于发展本国
经济和国内其他支出后的盈余资金。美元则是国际石油市场的主要计价和结算货币。根据钟
伟（2007）等人的估计，OPEC国家在2000～2006年的石油美元的积累大概在万亿～万
亿美元；非OPEC石油出口国的石油美元则有1万亿～万亿美元。根据美联储统计，仅2006
年全球石油美元总额可达9 680亿美元左右，是2002年的2倍以上。
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全球金融失衡的关键在于美元“一币独大”
“三元”结构本身是客观存在的，具有一定的合理性。一些学者将关注的焦点放在了由此引发
的全球金融失衡问题上，认为全球经济失衡集中表现为金融失衡，即金融资产的超额供给或
超额需求，表现是金融交易中的结构失衡，特别是期限结构失衡。
实际上，全球金融失衡的关键在于美元所承担的功能过于集中。现行国际货币体系中，美元
长期处于核心货币和国际储备货币的特殊地位，其他国家已经形成对美元的依赖。1944年建
立的布雷顿森林体系确定了美元的“双挂钩”机制，美元成为各国储备货币、国际清偿力的最
主要来源。布雷顿森林体系解体后，美元的地位尽管有所衰落，但仍保持核心地位。2000年
，主要发达国家外汇储备中，美元占，欧元占；在发展中国家外汇储备中，美元
占，欧元占。在欧元推出后，2003年美元在IMF成员国官方持有的外汇储备中仍占
。关于美元的外汇交易和以美元为结算货币的国际贸易在市场上仍占绝对�