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。关于美元的外汇交易和以美元为结算货币的国际贸易在市场上仍占绝对优势。一些国
家的内部货币体系甚至还出现了美元化的趋势。
尽管美元持续贬值，但大量资金仍然不断流入美国金融市场，股票、债券、商品期货、金融
衍生品等主要的金融资产仍以美元计价在美国交易。同时，衍生产品规模迅速膨胀，各类金
融资产间的相互替代和转化性不断增强，使得金融市场的流动性快速增强；全球资本出现大
规模跨境流动，从而极大地加快了全球流动性的扩张。
正是由于上述原因的存在，使得全球流动性在主要经济体央行采取紧缩政策以来，仍保持了
过剩的态势。
由于美元在全球货币体系中的中心地位，全球流动性过剩在很大程度上表现为美元泛滥。美
国国内的货币量快速增长。从20世纪90年代以来，经济全球化和金融市场的全球化使美元货
币供应量呈几何级数的增长（见图2…2）。
全球著名咨询公司麦肯锡公司通过持续研究发现，从2002～2005年，美国平均吸收了全球资
金流动的85％—每年超过5
000亿美元，以弥补其经常账户的赤字（见图2…3）。亚洲、欧洲以及中东和俄罗斯等石油国
家都向美国输出资本。就金融资产的存量而言，到2005年底，美国的金融资产为50万亿美元
，占全球金融资产的36％，其中近70％是股票和私人债务证券。 图2…2
美国货币供应量（10亿美元） 资料来源：美联储。 图2…3
2001～2005年各主要经济体年平均净资金流入减去净资金流出（10亿美元） ①
由于数据的不一致，总净流入额超出总净流出额，差额约为1万亿美元，和资金流入相比，资
金流出较难追踪。 ②
奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西
班牙。 ③
包括丹麦、挪威、瑞典、瑞士和较小的非欧元区国家（例如，安道尔和列支教士登）。
资料来源：麦肯锡全球研究院分析。
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吹大全球资产泡沫
这些政策让美国经济避免了可能出现的衰退，2003年3季度美国GDP增长猛增至，达到了
1990年以来的最高速度。同时，根据美国住房经纪人协会（National Association of
Realtors）的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10％的速度增长；到2005年末，房价的
年度增速达到了17％左右。与此同时，金融机构大力扩张房贷市场，次级房贷迅速增长。
由于信息技术发展和金融市场管制放松，自1990年以来，跨境资金流动以每年的速度增
长（以2005年底的汇率为常数）分别超过全球GDP（）、贸易（）和金融（）的增长速
度。2005年，全球范围内的跨境资金流动已超过6万亿美元，包括海外资金购买股票和债务证
券、跨境贷款和国外直接投资（见图2…4）。目前大概1/4的债务证券和1/5的股票由外国投资
者持有。国家性的金融市场逐步整合到全球一体化的资本市场。 图2…4
全球跨境资金流入情况 ① 以2005年的汇率为常数进行计算。 ② 复合年增长率。
资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。
这些全球资本的风险偏好也大幅度提高，大量资金进入新兴市场和金融衍生品市场。据世界
银行发布的《2007年全球发展金融》统计，2006年新兴市场和发展中国家私人资本流入净额
达到创纪录的6
470亿美元。国际清算银行2007年3月的季度报告显示，到2006年底，仅全球OTC衍生品市场名
义余额就达万亿美元，比2000年增长了；全球的信用衍生产品市场规模已经达到
万亿美元，同比增长39％，是2004年的3倍、2000年的20倍。
大量的石油资本流入全球金融市场，推动了全球金融资产价格上涨，对全球流动性过剩起到
了推波助澜的作用。截至2006年底，石油输出国投资者拥有万亿～万亿美元的海外金
融资产。这些资金的大部分又在全球金融市场循环，提高了金融市场的流动性。在固定收益
市场，这种增加的流动性使利率大大降低。据估计，美国债券的总海外净买入已经使长期利
率下降了大约130个基点，其中的21个基点可归结于石油输出国各国央行的买入。目前，每年
约有2 000亿美元的石油美元进入股票市场。
石油美元通过压低的利率和信贷利差，放大了金融交易中的杠杆作用，使对冲基金、私募基
金、消费信贷、房地产投资在近年来都极度繁荣，并为金融市场创造了足够的流动性。但是
，一旦金融市场重新评估其背后的风险，就可能让这种全球信贷泡沫破裂。
此外，全球流动性过剩还伴随着国际市场上日元套利交易规模的不断扩大和投资者对于市场
所要求的风险溢价的不断降低。据摩根大通银行的估计，2005年日元套利交易规模大约在3
400亿美元左右。大量的日元套利交易导致日本国内的流动性过剩涌入了国际市场。
全球流动性过剩导致各国资产价格大幅上涨。股票市场、商品期货市场、私募股权基金市场
乃至艺术品收藏市场均一派繁荣，美国房地产市场从2001～2005年出现了新一轮繁荣。发达
国家股票市场近年来出现普涨现象，从2003年初到2007年初，美国道琼斯工业平均指数上涨
44％，法国FCHI指数上涨76％，英国《金融时报》指数上涨57％，德国DAX指数上涨115％，瑞士
SSMI指数上涨82％，日经指数上涨99％。新兴经济体国家中，中国上证综合指数2006年上涨13
0％，2007年上涨；香港恒生指数2006年上涨36％，2007年上涨；泰国SETI指数2
006年下跌9％，2007年上涨；印度BSESN指数2006年上涨48％，2007年上涨。据《
经济学家》杂志初步估算，发达国家的楼市总值已由2001年的30万亿美元涨至2005年的70万
亿美元，远远超过同期的GDP增长。
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证券化产品评级存在利益冲突（1）
在这个“模糊”的世界，可能是由于忙于追逐唾手可得的巨大利益，金融市场的大鳄们似乎已
经看不到其中蕴藏的系统性风险。
信用评级机构由于利益关联，一味鼓励各种证券化产品的发展、再发展。可由于发展太快，
对金融创新产品的研究严重不足，甚至连一些必要的数据都来不及充分积累，自然无法及时
和充分地披露相关产品的风险特性，客观上使这些证券化产品的风险定价和流动性均十分脆
弱。而使用者则过度相信了评级结果，把高评级和高价格等同起来。大多数投资者甚至并不
知道，在法律上，评级结果只是一种属于自由言论范畴的“观点”。
投资机构通过杠杆交易等方式大幅扩大了风险敞口，并以此将潜在的高风险与相关贷款机构
、金融保险公司和控股股东相联结。多数金融机构似乎都在回避披露其表外业务及其设立的
各类特殊目的实体的情况。监管机构对场外产品和表外业务的监管手段有限，监管力度也不
够，综合监管、功能监管和跨国监管还是纸上谈兵。
更重要的是，市场成员从过去的实践中似乎总结出一条经验—美联储在系统性风险发生后，绝
对不会坐视不管，必将采取宽松货币政策措施，使危机得以缓解和消除。投资者在过去几年
的投资业绩斐然，自然将成功大部分归于自己“卓越的”投资能力。输入那些波澜不惊的历史
数据后，各种精巧的风险管理模型当然也支持低风险的结论。这些都极大地刺激了市场参与
者对风险的低估甚至漠视，市场充斥的廉价美元正疯狂地追逐CDO、CDX、商品期货和股票等
高收益资产。 评级机构的道德阴影
信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色
。根据国际上通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投
资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。在美国，三大
评级机构—穆迪、标准普尔和惠誉—已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押
资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行
综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流
、资产质量等进行跟踪评级。以上三个极端都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、
产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面情况加以评估。穆迪、标准普尔和惠
誉是美国乃至全球信用评级方面的权威，但其现有评级方式的不完善仍给金融市场带来极大
的风险。
从评级结果上看，三大评级公司对证券化产品的评级明显高于传统的公司债评级（见图3…1）
。尽管高评级可能有相关证券化产品采用了信用增级技术有关，但正是因为利益冲突和透明
度问题的存在，使评级机构的道德风险成为其挥之不去的阴影。 图3…1
截至2007年6月30日全球证券化产品和公司债评级分布情况 资料来源：Fitch Ratings；
“Inside the Ratings：What Credit Ratings Mean； ”August 2007。
与传统评级不同，评级机构对证券化产品进行评级时很可能产生利益冲突，直接威胁到产品
的风险配置和合理定价。
利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。据统计，评级机构90％的收入来自发行方支付的
评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。
证券化产品的评级量大价高（见表3…1），其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近
年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。由
于评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不在于信用评级能否真实地反映相关信用风
险，评级机构可能从主观上一定程度地放松了信用评级的标准，发行方付费的业务模式极有
可能影响到评级机构的独立性、公正性。穆迪公司2002～2006年证券化产品的评级总收入达
到30亿美元。2006年，次级抵押贷款评级业务带来的收入占穆迪公司总收入的比例约为6％，
全部证券化产品评级业务带来的收入比例是43％。穆迪公司连续5年一直是标准普尔500家大企
业中税前利润率最高的企业之一。 表3…1
2006年三大评级公司次级住宅抵押债券评级业务量 评级公司 评级债券数量
债券金额（10亿美元） 市场份额①（％） 穆迪 637 标准普尔
646 99 惠誉 265 ①
一支债券可能同时向两家或三家评级公司购买评级，市场份额一栏加总因此不等于100％。
资料来源：Asset…Backed Alert，2007。
其次，评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。市
场参与者普遍认为，投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服
务，寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进
行评级，存在利益冲突，丧失了独立性。证券化产品的评级与传统评级最大的区别在于：评
级机构不仅评估信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或
者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。 机构风险分析公司（Institutional Risk
Analytics）的分析师威尔仑（Christopher
Whalen）认为，评级机构参与证券交易构建和定价是越界了，这导致他们失去了投资者的信
任。三大评级机构承认，尽管他们不对资产结构提供建议，但的确对如何设置资产包能够获
得更好的评级提供了指导意见。
评级制度是个“黑箱”
首先，证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，造成市场和监
管的部分失灵。目前评级机构仅仅是简要介绍评级的方法，无论是作为监管部门的美国证监
会，还是机构投资者和普通公众，都难以深入了解评级的数据来源和核心的评级方法。这使
得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱，评级机构容易出现道德风险。早在2002年安
然事件发生后的国会听证会上，投资者就曾强烈要求提高评级过程的透明度。
其次，评级方法和数据对评级公司自身也存在透明度问题。证券化产品本身构造非常复杂，
华尔街的金融天才又用复杂的创新手法将次级抵押贷款包装成精美的证券，他们往往进行了
多次组合和分层，使得评级公司也很难完全了解这一工具的本来面貌。从机制上看，信用评
级机构的评级结果只能源自大量记录在案的历史数据，而不可能是预测数据。在操作中，评
级机构自身积累的数据有限时，往往只能依靠发行机构或贷款机构提供数据。
在抵押支持债券及其衍生品的评级中，评级机构并没有也难以做到检查基础资产池中具体贷
款的风险。实际上，这些贷款已经经过多次转卖和包装，其资产质量只能体现为计算机系统
中冷冰冰的数字。它们一般都是根据发债公司提供的资料运用相关的数理统计模型得出结果
。这已经成为影响证券化产品（特别是次贷相关证券化产品）评级质量和评级客观性、独立
性和连续性的关键制约因素。
评级机构使用的抵押支持债券评级模型过度依赖基础经济数据和假设，这些模型假设及参数
设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。正如前美联储主席格林
斯潘在2008年3月撰文指出的那样，“从数学意义上讲堪称一流”的模型也无法捕捉到驱动全球
经济的全部主要变量，更难以预测出金融危机或经济衰退出现。
最后，现行评级制度存在误导市场的现象，对次级债评级的高估助长了非理性投资。由于美
国抵押支持债券及其衍生品过于复杂的设计，投资者不可能有足够的数据和资料来评估所购
买债券的内在价值和风险，评级机构发布的信用评级成为购买者进行投资决策的主要依据。
评级机构对这类证券化产品风险定价往往低估，偏高的信用评级助长市场对该类产品的过度
乐观情绪，导致机构投资者的非理性追捧，使次级债及其衍生产品不仅被高风险偏好的对冲
基金和投资银行，而且被政府托管基金、养老基金等保守型基金和商业银行、保险公司等全
球机构投资者广为持有，从而埋下较大的风险隐患。
缺乏严密的跟踪评级
由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在危机的预警严重滞后。预警信用风险是信用评
级的主要功能之一。跟踪评级制度是帮助评级机构应对市场变化、及时向投资者预警的重要
手段。跟踪评级制度要求评级机构在评级发布后，持续跟踪评级对象的行业风险、财务状况
等重大变化，出具定期或不定期的跟踪评级报告。
据《华尔街日报》报道，早在2006年初，标准普尔等就通过研究证实，次级住房贷款借款人
的违约率要比普通抵押贷款高出43％以上。这与多年来评级机构所认定的两者风险相近的假设
相去甚远，这意味着大规模的危机随时可能发生，但这些评级机构并没有马上调低此类债券
的评级，或者呼吁市场投资者关注其风险。尽管当时三大评级公司也发出了一些警示，但直
到2007年7月三大评级公司才开始调低部分次贷支持证券的评级。穆迪调低了399支约52亿美
元的次贷支持债券评级；标准普尔调低了612支约120亿美元次贷支持证券的评级；惠誉调低
了200支约23亿美元的次贷支持债券评级。随后，三大评级机构均表示将调整次贷支持证券的
评级方法。
评级机构的表现引发了投资者的普遍质疑，认为它们没能及时调低评级，预警风险。欧美政
府部门甚至有关国家领导人都要求对评级机构进行全面调查。次贷风暴中评级机构迟缓的表
现，表明其内部的跟踪评级制度没有发挥应有的作用。 以一种基于信用违约掉期（credit
default s）的新型信用衍生产品—固定比例债券（constant proportion debt
obligations，CPDO）为例，该产品在2006年首先由荷兰银行和雷曼兄弟推出，各金融机构在
当年即发行了至少40亿美元的产品。穆迪公司和标准普尔认为CPDO非常稳健，在2007年6月给
予相关产品AAA的最高评级。很快，CPDO的价格持续下降。美银证券（Bank of America
Securities）信贷分析师罗森伯格在2007年7月30日的报告中指出，CPDO的价格很可能下降了
19％～33％。显然，投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了大量损失。但评级机构则
认为他们主要是评估违约风险而不是价格。穆迪公司首席财务官胡波尔表示，该公司的评级
只会预测逾期偿还的可能性，不提供任何关于市场定价及估值的意见。穆迪伦敦分公司一位
高级分析师认为，评级主要是评估买入及长期持有的风险，而不是评估投资价格的波动。标
准普尔的发言人阿尔伯特也认为对CPDO的评级是合理的。
大多数人并不了解，在美国涉及公司债务评级的法律案件中，法官一般会裁定评级结果属于
“观点”，就像报纸的社论一样受美国《宪法第一修正案》（First
Amendment）的保护。也许