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的信用状况进行评级，其结果也较为稳定。而资产证券化产品的信用评级主要针对投资人应
收权益进行评级，受证券化资产和交易结构等可变因素影响很大，波动性相当大。在资产证
券化交易中，即使资产信用质量完全控制，投资者仍然面临下列主要的交易结构风险：（1）
交易中主要参与方的信用质量；（2）破产隔离的法律保障是否可靠；（3）欺诈的可能性。
信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建结构性融资产品中扮演着非常重要的
角色。根据国际上通行的惯例，构建结构性融资产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资
者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。
信用质量和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，信用增级（credit
enhancement）是消除这一差异的有效手段，即通过资产结构重组，降低资产风险，提升投资
评级，从而改善证券的发行条件，吸引投资人，降低发行成本。信用增级包括外部增级和内
部增级两类。
外部信用增级主要是由第三方提供信用担保，如银行的信用证、保险公司的信用保险以及担
保公司的担保等。金融保险是应用得最多的信用增级手段。金融保险是由信用级别在高投资
评级的专业金融担保公司向投资者提供保证按期支付本息的义务。在这种条件下，交易的信
用评级便由金融担保公司的信用级别取代，较低的信用级别可以提升到金融担保公司的信用
级别。划分票据优先级是提高交易质量和安全性的另一重要手段。将票据划分为优先和次级
以后，优先票据本息支付责任先于次级支付，期限较次级为短。由此优先票据信用风险较低
而获增级。根据各类投资者不同风险和回报偏好划分不同评级的投资交易有利于提高证券发
行质量，是行之有效的信用增级手段。
内部信用增级主要应用分档（tranche）技术，将资产支持证券分为不同信用级别，低等级证
券必须在高等级得到清偿之后才能获得支付，在承担高风险的同时也将获得高收益。针对同
一资产池，发起人（originator）一般会发行分为优先档（senior
tranche）、中间档（mezzanine tranche）和股权档（equity tranche或junior
tranche）等不同档次的债券。未来首先全部偿付优先档债券，若有富余再偿付中间档债券，
最后偿付股权档债券。如资产受到损失，分担顺序则相反。这样，优先档债券往往能够获得
AAA评级，债券收益率较低，投资者为风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金或养老
基金。中间档债券的信用评级包括AA、A和BBB，债券收益率较高，投资者为风险偏好较高的
对冲基金和投资银行。股权档债券往往没有信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有
而不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。在一个典型的抵押贷款证券化交易中，
优先档、中间档和股权档债券往往各占80％、10％和10％。
由于中间档MBS信用评级相对较低，且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间档MBS
为基础，采取类似的金融工程方法进行再证券化（resecuritization），发行担保债务权证
（CDO）。CDO最早出现于1987年，其基础资产可以是住房贷款，还有汽车贷款、学生贷款、
商业地产及企业债券。通过信用增级，优先档CDO可获得AAA评级，中间档CDO可获AA到BB的评
级，股权档CDO一般无信用评级。
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次级房贷是“掠夺”还是“诱惑”（1）
美国的房贷大致可分为三种类型：第一类为优质贷款（prime），要求申请者的信用评分在6
60分之上，且必须提供全套的收入证明文件。一般来说，这类贷款的借款人收入稳定，债务
与收入比较低，信用等级高，违约率极低，一般小于1％。
第二类为次优贷款（alternative…A，简称Alt…A或near…prime），要求申请者的信用评分在
620～660分之间，或满足优质贷款申请者的所有条件，但不愿意或不能够提供全套收入证明
文件。借款人信用等级相对低于最优客户，这类贷款的违约率较低。
第三类则为次级贷款（subprime），这类贷款申请者的信用评分低于620分，债务与收入比可
超过55％，所申请的贷款数额与房地产价值比率可超过85％，不必出具收入证明文件。联邦存
款保险公司认为：“次级借款人通常有包括迟付、破产之类的欠佳信用记录，他们的信用分数
可能较低，负债与收入比可能偏高，或者信用记录不全。向有上述一种或几种特征的借款人
发放的房屋贷款称为次贷，次贷的违约率比给优质客户贷款的违约率高。”
次优贷款和次级贷款又被合称为高价贷款。次贷借款人不仅要付出高额的利息，贷款发放费
用也很高。操作中，对贷款级别的区分是模糊的。2006年，约有20％的房贷是次级房贷，约1
3％为次优房贷。统计表明，黑人和西班牙裔白人更倾向于接受高价贷款。
2001～2005年的房市繁荣带来了次级房贷市场的快速发展。房贷金融机构在利益的驱动下，
纷纷将次级和次优住房贷款市场作为新的利润增长点。金融机构之所以愿意发放比优质贷款
违约率更高的次级贷款，原因在于：第一，次级房贷的收益率更高，其贷款利率通常高出优
质房贷3～5个百分点以上；第二，尽管次级房贷的违约率较高，但只要作为抵押品的房产价
值上升，一旦出现严重违约，房贷机构就可没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息；第三
，房贷金融机构可通过出售贷款或证券化的方式将相关风险转移给资本市场。
而对于借款者而言，次级房贷的吸引力在于：一方面，次级房贷可以让原本不能申请房贷的
低收入阶层也拥有自己的房地产；另一方面，尽管次级房贷利率较高，但只要房价不断上涨
，借款者就可用房产作抵押借新还旧或出售房地产来规避可能出现的违约。美联储主席伯南
克也承认，次级贷款“使信贷惠及那些具有不完善或有限信用历史的人”，已经“使更多的租房
者成为业主”。
为了吸引更多的低收入者，房贷金融机构开发出多种按揭贷款品种。其中最主要的贷款品种
为可调整利率按揭贷款（adjustable rate
mortgages，ARM）。而ARM又主要包括4种类型：第一类为2＋28混合利率产品（hybrid
product），偿还期为30年，其中头两年为固定利率，且明显低于市场利率，从第三年开始，
利率开始浮动，即采用基准利率加上风险溢价的形式对贷款合同的利率进行重新设定；第二
类为仅付利息抵押贷款（interest
only），即在贷款前几年，借款者只需要偿还利息，而不必偿还本金；第三类为负摊销抵押
贷款（negative
amortization），即在贷款前几年，借款者的还款金额可低于应付利息，但应付未付利息将
被自动计入贷款本金，一旦累积的应付未付利息超过贷款总额的15％或25％，那么每月还本付
息额将根据新的贷款本金重新计算；第四类为选择性ARM（optional
ARM），借款者每月可自由选择是偿付本息、只还利息或进行负摊销，这种自由选择权可以保
留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的110％。所有这些房贷产品具有共同特
点，即最初几年还款利率很低，被称为诱惑性利率，而一旦几年后利率重新设定或本金重新
计算，那么借款者的还款压力将会骤然上升。
在美联储2007年11月公布的新的贷款监管规则草案中，出现了一些对房贷广告行为的禁止性
规定，如规定贷款发放机构不得在广告中使用“固定利率”的字眼，除非广告清楚说明了多久
期限内利率或支付金额是固定的；不得在贷款广告中使用另一种语言来披露重要信息；等等
。这也从一个侧面反映出美国次贷发放机构的欺骗性达到了某种高度。
美国总统候选人奥巴马曾言辞犀利地谴责贷款机构，认为它们设计的这些贷款产品和推销产
品的方式是“掠夺性”的。他指出，过去几年掠夺性的贷款促使大量低收入家庭破产，而全国
最大的10家住房贷款机构，还投入了亿多美元来游说华盛顿方面使它们逃脱处罚。奥巴
马建议禁止未经政府许可的、未受到监管的、信用度不高的住房贷款经纪商业务，因为它们
欺骗低收入家庭借款人借入无法负担的贷款。
伯南克也承认，在过去1年多中，住房按揭贷款的违约率（delinquency
rates）和止赎率（foreclosure
rates）持续上升，反映了次级贷款（特别是含有可调节利率条款的）资产质量的极度恶化。
到2007年底，现有360万宗可调节利率次级房贷中，大约有1/5严重违约（即已经止赎或有超
过90天未按约定还款）。这个比例大概是2005年年中时的4倍。而2008年，大约有150万宗次
级可调节利率贷款将要被调高利率。
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次级住房贷款的发放事实上已经失控
20世纪90年代以来，住房信贷迅猛发展。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占的美
国一到四家庭住房（合称为“独栋住房”）贷款总额，发展到2001年的1
600亿美元、占和2006年的6 000亿美元、占20％（Inside Mortgage Finance；
2007）。次贷最早出现在20世纪80年代中期，规模一直很小，直到2001年，次贷才开始在美
国飞速发展。新增贷款额从2001年的1 200亿美元增加到2006年的6
000亿美元，年均增速38％。截至2007年上半年，美国次贷余额为万亿美元，在住房贷款市
场的份额从2001年的增加到15％（见图1…3）。 图1…3
2001～2007年美国次贷新增贷款及增长率 资料来源：FDIC。
正如美联储主席伯南克所指出，“太多的贷款既不负责也不谨慎。”一些次级抵押贷款的条款
允许购房者和投资者超出其能力购买住房，而且往往很少或根本没有资本金。此外，“不公平
的或欺骗性的贷款，使一些借款人在无知中进行了借贷。”独立的住房贷款公司向银行的收费
往往与借款人支付的贷款利息和其他费用相挂钩。这存在着严重的机制问题。
2005年下半年开始，出现了放贷标准的明显下降，大量次级贷款的贷款—估值比极高，甚至还
接受缺乏充分资信证明文件或具有高债务—收入比的借款申请。在2006年，近40％的高利率住
房贷款涉及背驮式贷款或再次按揭。放贷标准的降低基本上都发生在联邦银行监管规定的范
围之外。目前，全部房贷中约60％和高价房贷中约45％经住房贷款经纪商发放，这些经纪商根
本不在联邦银行监管机构的监管范围内。另外，一些房贷产品约定贷款经纪商在一定条件下
必须回购其经手发放的贷款，但实际上经纪商并没有足够资金。独立的住房贷款公司也将几
乎所有的住房贷款销售给其他金融机构。可想而知，在这种发放贷款—销售贷款的模式下，放
贷标准的下降是不可避免的。
信息披露的严重不充分，使房贷机构得以在脱离消费者监督的条件下大量发放高价贷款。根
据《1994年业主权益保护法》（HOEPA），规定类型的房贷如果收取超过特定水平的利息或费
用时，贷款机构必须向借款人披露更多的信息。具体的执行规则由美联储发布的Regulation
Z规定：如果第一留置权贷款或高级留置权贷款的年费率超过相同期限国债8个或10个百分点
时，就属于受HOEPA保护的贷款。但需注意的是，这与高价贷款相对应的3个和5个百分点的规
定还有一个很大的空间，使得很多高价贷款不能得到HOEPA的保护。由于贷款条款的灵活性并
与其价格相关，借款人如果不能得到足够的信息披露，很好地理解、谈判并选择相应的产品
条款，就可能得不到最好的价格和最适合的贷款条件，并忽视可能的提前还款罚金、可调整
的利率、负摊销（negative amortization）和气球式还款（balloon
payments），为将来违约的可能埋下隐患（见表1…3）。有的产品在还贷头几年的本金偿还也
很少甚至不需要偿还。这将使一段时间后付款压力突然猛增，从而造成违约率突升。尽管相
关监管部门曾一再要求改善次贷的信息披露，但收效甚微。 表1…3
2006年HMDA报告的住房贷款分类情况 住房及贷款类型 申请提交数量 贷款发放数
高利差贷款数 占比（％） 独栋住房（非商用） 第一居所且自建住房 普通，第一留置权
17 407 238 8 505 231 2 407 748 普通，高级留置权 5 286
903 2 815 579 951 186 政府支持，第一留置权 711 265 494 808
10 313 政府支持，高级留置权 5 811 2 555 1 060 4 非第一居所
普通，第一留置权 2 331 341 1 361 749 394 600 其他
495 094 262 974 128 449 总计 27 451 938 13 969 065 4 009
106 资料来源：
。。
大量发放非第一居所贷款和复式贷款
房地产市场的繁荣在很大程度上是因为人们大量购买第二套住房或度假屋，这被称为非第一
居所。根据HMDA收集到的数据，贷款用于购买非第一居所的比例上升，从在20世纪90年代中
期约占购房贷款总额5％增加到2005年和2006年的约17％（见表1…4）。 复式贷款（piggyback
lending）是指购房者同时获得两项购房贷款，一项为第一留置权，一项为高级留置权，后者
又被称为背托式贷款（piggyback
loan），可能高达购房款的20％。过去，对于许多融资能力不佳的购房者，如果要获得更高比
例＇即较高的贷款比（LTV）＇的住房贷款，贷款公司一般要求借款必须得到私人按揭保险公司
的保险，保险费用由借款人承担。这一方面诱使借款人接受高价贷款，另一方面将大量不必
要的费用转嫁给了借款人。 表1…4
1990～2006年非第一居所在全部第一留置权贷款购买独栋自建住房的比例 年度
贷款宗数占比（％） 贷款金额占比（％） 1990
1997
2000
1
2006 资料来源：
近年来复式贷款替代了私人按揭保险的作用。替代的原因主要是借款人支付背托式贷款可以
享受免税，而选择购买私人按揭保险的支出不能免税，同时私人按揭保险的保险标准也更严
格。同时，获得联邦住房管理局（Federal Housing
Administration，FHA）保险的贷款比例也有所下降。2006年，有143万宗具有高级留置权的
贷款发放，大多数为普通贷款。在美国，具有第一留置权、为业主的第一居所、自建住房、
单家庭到四家庭住房为主流市场，其普通购房贷款也被视为主流贷款市场，目前约有24％的这
样的贷款绑定了背托式贷款，比2005年增加了个百分点。
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证券化工具推动次贷膨胀
投资银行从房贷提供商买入次级贷款，经过重新进行分类、信用增级等包装后，形成次级按
揭贷款债券（subprime mortgage…backed
bonds，简称次级债）并出售。次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14％～20％。次
级债券经再证券化后成为含有次级债的CDO。CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层，高等
级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础，夹层的基础资产是评级主要为BBB的
住房贷款。按风险打包后的CDO出售给不同风险偏好的投资人（银行、对冲基金、保险公司、
资产管理人等），并由此将这些基础资产的信用风险转移，见表1…5。 表1…5
次贷、次贷按揭债券与CDO 次贷 次贷债券 高等级CDO 夹层CDO
新增发行额（亿美元） 2005年 6 250 4 050 500 270 2006年 6 000
4 770 1 000 500 2007年1～9月 1 780 3 300 300 损失率（％）
2005年 6 0 4 2006年 3 21
2007年1～9月 11 3 21 资料来源：UBS。 据
摩根称，2006年该公司约发行CDO 2
440亿美元，其中大约980亿美元是以中间级MBS为基础的CDO，且其中绝大部分以次级住房贷
款为基础。2005～2006年，在住房贷款抵押债权中，高等级占2/3，夹层占1/3。2007年，高
等级住房贷款抵押债权达到3
300亿美元，占比达92％。就损失率而言，高等级2005年为0，2006～2007年9月为3％；夹层20
05年为4％，2006～2007年9月为21％（见表1…5）。美林证券的统计显示，2006年销售了4
500亿美元次级房贷支持债券。
次贷的发放—分销模式掩盖了风险
如今，特别是那些大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向“发放—分销”模式，即先发放信
贷资产，从而积聚信用风险，再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递
信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。
20世纪60年代出现“金融脱媒”现象以来，银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的
区分已模糊。即使是传统的商业银行业务也越来越依赖于市场流动性，同时，市场流动性严
重依赖于控制了流动性的金融机构。
狭义的“金融脱媒”是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付
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