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样数以百万计的“房奴”。仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜
售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3～5个百分点。与此同时，上百万个
家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的
是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，
已经有约45％是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。
目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得不让人感到担心，对资产证券化
的过度依赖和贷款的“发放—销售”模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。
在华尔街有一句话广为流传：“只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。”
资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结
构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。广义上，把这种证券称为资产
支持证券或资产抵押证券（asset…backed
securities，ABS）。资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一，已成为金融机构转型
方向和盈利的重要来源。其特征一是建立在资产池基础上；二是债务分层（tranching）；三
是通过特殊目的实体（special purpose vehicle；SPV）隔离风险。
美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化。1968年，美国最早的抵押贷
款债券问世，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券
。1970年，吉利美（Ginnie Mae）发行了首笔抵押转递证券（mortgage pass…through
security）。到1990年，美国抵押贷款证券已占住房抵押贷款余额的，2000年上升到5
。
之后，证券化技术被广泛地运用于商业银行各类表内资产。20世纪80年代初期，房迪美（Fr
eddie Mac）又推出了抵押担保债务证券（collateralized mortgage
obligation，CMO）。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡
贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。资产证券化遍及企业的应收
账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域。
资产证券化产品已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前，形成了三大产品系列
：基于按揭贷款的一般抵押贷款证券（mortgage…backed
securities，MBS），以汽车贷款、信用卡贷款等非按揭债权资产为担保发行的狭义资产证券
（也称ABS）与期限较短的资产支持商业票据（asset…backed mercial paper，ABCP）。
MBS下分住房抵押贷款证券（residential mortgage…backed
securities，RMBS）和商用物业抵押贷款证券（mercial mortgage…backed
securities，CMBS）两大类别。而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（prime
RMBS）和次级住房抵押贷款证券（subprime RMBS）等。
APCP是由按揭贷款银行、非银行金融机构、资产管理公司等创设的独立特殊目的实体（spec
ial purpose entity；
SPE）发行的按揭贷款支持的短期商业票据，票据的利息来自按揭贷款的还款收息。
对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化可得到担保债务债券（collateralized
debt
obligations，CDO），其基础资产池可包括高收益的债券、新兴市场的公司债券或国债、辛
迪加贷款或其他次级证券（subordinated
securities），其中也可包含前述的ABS、RMBS及CMBS。
CDO又可分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别，其区别仅是资产池
中贷款和债券类资产的占比不同。CDO还可分为资产负债型和套利型。资产负债表型CDO一般
由商业银行等自身持有大量基础资产的机构发行，其目的通常是为了改善资产负债管理，以
更有效地转移信用和利率风险，提高资本充足率。套利型CDO一般由基金公司等投资机构发行
，一般通过购入特定证券（如高收益公司债券、政府债券）后重新组合包装后再出售，目的
是获取价差。为达到利润最大化，后者往往伴随着财务杠杆的大量使用。
金融管制在欧美的放松和《巴塞尔协议》在各国的实施，银行对资本充足率和不良资产的重
视，大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。1995年，世界银行属下的国际金融公司以其
在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。十多年来，资产证券
化在亚洲也得到了迅速的发展。1994年，香港发行了亿港元的抵押贷款债券。到1996年，
资产证券化进一步延伸到印尼、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。
住房贷款的“前生”与“今世”
传统模式的住房贷款业务，一般由商业银行向购房者直接发放贷款，相应的客户营销、贷前
和贷后风险管理都由商业银行负责。贷款资金来源主要是吸收存款、在贷款二级市场上卖出
部分房贷以及从金融市场中借贷等（见图1…1）。除在贷款二级市场上卖出的部分房贷外，房
贷的信用风险都由发放贷款的商业银行承担。 图1…1 传统的住房贷款模式
传统的按揭贷款机构提供的产品相对有限，其价格（包括利率、相应费用）因以下因素存在
细微差别： ？贷款类型，如普通贷款或由政府机构支持的贷款。
？贷款内容，如贷款数量、期限及占总房款的比例。 ？房屋类型，如自建（site
built）住房、工厂化生产住房和多家庭住房单位。 ？业主类型，是否为第一居所。
20世纪60年代以后，随着证券化市场和信息技术的发展，美国的住房贷款模式逐步发生了巨
大变化。到目前，已经形成专业化分工细致、高度依赖金融模型进行风险定价和高度依赖证
券化市场提供资金的住房贷款模式（见图1…2）。 图1…2 目前的住房贷款模式
首先，发放贷款的金融机构不仅仅是商业银行，还包括独立住房贷款公司；贷款机构还通过
专业的贷款经纪公司开发客户。根据《家庭住房贷款披露法》（the Home Mortgage
Disclosure
Act，HMDA）收集到的数据，2004年和2005年，约80％的报告房贷信息的机构是存款类金融机
构，其余的是独立的或银行关联的住房贷款公司。2006年报告机构共有8 886家，包括3
900家商业银行、946家储蓄机构、2 036家信用社（credit unions）和2
004家按揭公司。尽管这些住房贷款公司的数据只占报告机构总数的22％，但其发放的贷款笔
数和申请笔数都占到了总数的60％以上（见表1…1）。
作为这一市场的新角色，2/3的住房贷款公司是独立经营实体，既不是存款类金融机构的分支
机构，也不是金融控股集团的成员；住房贷款经纪商往往代表银行独立承担了产品营销、接
受贷款申请等第一线任务，对贷款的定价也有很大的影响。 表1…1
2006年根据HMDA报告房贷信息的机构情况 机构类型 数量（家） 占比（％）
存款类机构 6 882 商业银行 3 900 储蓄机构 946
信用社 2 036 住房贷款公司 2 004 独立实体 1 328
分支机构或被银行控股 676 全部机构数 8 886 100① ①
由于四舍五入的原因，近似等于100。 资料来源：
为了抢夺市场，新兴的独立住房贷款公司往往选择避开商业银行的传统优势，重点发展次级
住房贷款。在危机发生前，独立住房贷款公司发放的次贷已占美国全部次贷的45％。
其次，房利美、房迪美等机构大量收购住房贷款，这一方面转移了贷款发放机构的风险，另
一方面又为贷款发放机构提供了源源不断的资金，支撑它们发放更多的住房贷款。房利美、
房迪美等机构并不最终全部持有这些收购来的贷款，而是将其中大部分证券化，并将相应的
证券化产品出售给各类机构投资者。目前，发行在外的住房贷款支持证券超过了6万亿美元。
这些证券还被投行作为生产各类信用衍生产品和CDO的原材料。
更重要的变化是住房贷款的产品设计和定价机制发生了显著变化。基于不同借款人的信用情
况，可以对相同产品制定不同价格。而对经过证券化和再证券化的产品，少数高端金融机构
和投资者不得不依赖高度复杂的金融模型来进行风险识别和定价，大多数机构和投资者则依
赖信用评级机构提供的评级信息来粗略判断其风险和价值。
。。
《家庭住房贷款披露法》
从1975年以来，根据《家庭住房贷款披露法》（HMDA），大多数在大城市开设业务机构的住
房贷款公司必须向公众披露住房贷款信息，包括住房贷款公司在该年度发放或购买贷款的地
区等数据，以帮助公众识别该公司是否充分地满足住房融资需求。信息的披露也有助于美国
有关公平贷款法律的执行，有利于做出投资决策。美联储委员会依法负责该法案的执行。联
邦金融机构检查委员会（FFIEC）具体负责向公众提供相关统计数据。FFIEC依该法于1979年
成立，负责协调多个政府机构统一执行监督职能。其成员机构包括美联储、联邦存款保险公
司（FDIC）、国家信贷联合管理局（National Credit Union
Administration）、货币管理办公室（Office of the ptroller of the
Currency）和储蓄管理局（Office of Thrift Supervision）等。
每年的3月31日，在《家庭住房贷款披露法》要求范围内的贷款机构必须报送上一年度信息，
由FFIEC在该年9月公布相应统计数据。目前，约有8
900家公司需要报送信息，约占全部住房贷款机构的80％。因为具有广泛的覆盖面，根据《家
庭住房贷款披露法》公布的统计数据具有很好的代表性。
国会多次修订该法，扩大了信息披露内容。如为促进贷款行为的公平性，1989年，修订后的
《家庭住房贷款披露法》要求披露根据不同收入、性别、人种等因素划分的申请人的贷款申
请比例。
针对20世纪90年代以来大量增加的次级住房贷款，美联储于2002年依法修订了第C条监管规则
。其中最重要的是从2004年起必须披露所谓“高价贷款”（higher…priced
loans）的年费率（annual percentage
rates，APR，由贷款利率和费用率构成）。高价贷款是高过指定利差（年费率与相同期限国
债利率之差）的贷款，申报的门槛根据对抵押品的留置权优先度而不同：第一留置权为3个百
分点，高级或次级留置权为5个百分点。同时，必须披露贷款留置权类型（一般分为第一留置
权、高级或次级留置权和无担保留置权，后者针对住房改善贷款），必须披露贷款是由已建
成的住房担保还是受《1994年业主权益保护法》（Home Ownership and Equity Protection
Act of 1994，HOEPA）保护。 2006年，贷款机构根据HMDA报送的信息中包含了2
750万宗住房贷款申请，大部分都是所谓独栋（包括1～4个住家）住宅的贷款申请（见表1…2
）。 表1…2 1990～2006年根据HMDA报送信息情况 年度
住房贷款申请数（100万宗） 被购买的贷款数（100万宗）
报送信息机构数（家） 1990 9 332 1991 9 358
1992 9 073 1993 9 650 1994
9 858 1995 9 539 1996 9 328
1997 7 925 1998 2 7 836 1999
7 832 2000 7 713 2001 7 631
2002 7 771 2003 8 121 2004
8 853 2005 8 848 2006 8 886
资料来源：
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复杂的风险链条
美国房地产市场在过去10年里持续扩张，房屋自有率达到了创纪录的69％。投资者通过购买房
贷支持的债券和其他衍生品为房市扩张提供了充裕的资金。根据美联储和房利美（Fannie
Mae）的统计，目前约有2/3的住房贷款经过资产证券化处理成为债券，而在1990年该比例仅
为40％。截至2007年上半年，美国住房贷款余额共计10万亿美元，住房贷款证券化产品余额已
达6万亿美元。经过投资银行再包装发行的与住房贷款相关的衍生产品规模则难以精确计算。
另外，住房贷款支持的商业票据余额约占资产支持的商业票据的25％，共约2 500亿美元。
住房贷款的证券化链条复杂，极易滋生风险。首先，金融机构大量购入住房贷款。其次，金
融机构将这些住房贷款的很大部分进行证券化，通过设立特殊目的实体，将住房贷款证券化
产品转移出自身资产负债表。第三，投资银行承销住房贷款证券化产品，通过估价模型计算
不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率
，推销给不同风险偏好的机构投资者。最后，机构投资者根据自身风险和收益的需要购买住
房贷款证券化产品。
对银行来说，衍生产品分散了风险，增加了融资渠道，降低了融资成本，与此同时，也将风
险扩散到了证券、保险、各类投资人、其他国家等。发行证券化产品的机构有时还主动或被
迫保留了部分风险最高的产品。
由于构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证券具有的风险（如利率风险、汇率风险、流
动性风险、主体信用风险等），由于信用链的加长和特殊的结构性特点，结构性融资产品还
具有特有的风险，主要有信用风险（债务人对资产池偿付的拖欠等导致资产池信用级别降低
的风险）、提前支付风险、资金不匹配风险（即资产池所产生的现金流与证券偿付所要求的
现金流在利率、货币种类等方面不匹配）等。
在这个链条中，房利美和房迪美是实现风险定价和转移的关键环节。房利美于1938年由美国
联邦政府创立，是为了帮助解决由于经济大萧条而引起的住房融资问题。最初，房利美被允
许从贷款者手中购买联邦住宅管理局和退伍军人管理局的贷款。1968年，联邦政府将房利美
分割成两个机构，即现在的房利美和吉利美。同时，国会重新颁布法令，批准房利美成为一
家私有公司，建立不由联邦宅房管理局和退伍军人管理局担保的传统抵押贷款的二级市场。
房迪美成立于1970年，最初是一家政府特许的由12家联邦住房贷款银行和加入联邦保险的储
蓄机构拥有的公司。1989年，作为《金融机构改革恢复和实施法案》的一部分，房迪美成为
一家非常类似于房利美的私有公司。
目前，房利美和房迪美均在纽约证券交易所上市，不直接向购房者发放贷款，而是作为中间
人购买其他贷款机构提供的住房抵押贷款或是提供信贷担保服务，帮助当地银行和储蓄机构
远离贷款风险，按照市场化运作且自负盈亏。
由于房利美和房迪美由国会批准设立，接受联邦住房企业监管办公室（Office of Federal
Housing Enterprise
Oversight）监管，因此被认为是政府担保企业。市场投资者普遍相信，如果政府担保企业经
营出现问题，美国政府绝不会坐视不管。因此，房利美和房迪美能够以较高的信用等级、较
低的利率在金融市场大量融资，然后再利用融来的资金大量购买包括住房贷款支持债券（MBS
）在内的较高收益资产来获取利润。目前，两公司的债务和担保约为万亿美元，已经超过
美国国债万亿美元的规模。
房利美和房迪美持有或担保的房贷资产占美房贷市场总值的40％。房迪美发言人表示，房迪美
的整个资产组合对其为美国住房融资体系提供流动性、稳定性和负担能力的使命至关重要，
其中2/3以上直接用于支持增加可负担住宅的职责。吉利美作为由住房和城市发展部全资拥有
的一家美国政府公司，为政府支持的住房项目提供融资，主要是为贷款机构发行MBS提供担保
，规模较小。
联邦住房企业监管办公室于2006年开始对房利美和房迪美公司设置资产组合限额，主要是因
为两家公司承认了113亿美元的会计虚报。根据联邦住房企业监管办公室当时的规定，房利美
公司必须将其资产组合限制在7
272亿美元（相当于2005年12月31日的水平）以下，房迪美公司则必须将其7
121亿美元资产组合的年增长率控制在2％以内。
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信用增级“点石成金”
资产证券化的核心在于对基础资产的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更
为有效，促使参与各方均受益。资产证券化是否增加系统性风险取决于资产证券化蕴含的风
险是否能被正确定价。尽管资产证券化在最近20年尤其近10年来得到迅猛发展，但资产证券
化发行机构及其投资者还没有积累在不同市场情景下管理大额风险的经验。
在资产证券化交易中，信用评级作为风险定价的关键环节，使用了复杂的技术和特殊的操作
方法。信用评级可以保障投资者免受资产质量风险损失，同时还保证避免各种证券化结构风
险。普通公司债券的评级，主要是以发债公司的经营历史和发行条件为基础信息，对该公司
的信用状况进行评级，其结果也较为稳定。而资产证券化产品的