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市场先生还有另一个可爱的特征：他从不介意无入理会。如果今天他的报价不能引起你的兴趣，那么明天他会再来一个新的，交易严格按照你的选择。在这些情况下，他的行为越狂躁抑郁，对你越有利。0短线分隔成的部分：1987年，1997年。
但是，就像舞会上的灰姑娘（Cinderella），你必须留意一个警告，否则一切都会变回到南瓜和老鼠：市场先生会在那里服侍你，但不会指导你。你会发现是他的钱袋而不是他的智慧用处更大。如果某一天他表现得愚蠢至极，那么你可以随意忽略他或利用他，但如果你受到他的影响，那就会大难临头。实际上，如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价你的企业，那么你就不能参加这场游戏，就像他们在打牌时说的那样，“如果你不能玩上30分钟，而且不知道谁是替死鬼，那么你就是替死鬼。”
本章的市场先生寓言在今天的投资世界里看起来可能已经过时，在这个世界中大多数专业人士和学术人士都在谈论有效的市场、动态套期保值和户值。他们对这些事的兴趣令人费解，因为裹着神秘面纱的投资技巧显然对投资建议的提供者有利。毕竟，仅凭建议“吃两片阿斯匹林”，庸医就攫取了什么样的名声和财富？
对于听取投资建议的消费者来说，市场秘籍的价值是另一回事。在我看来，晦涩难懂的公式、计算机程序或者股票和市场的价格行为闪现出的信号，不会导致投资成功。相反，通过把良好的企业判断，与将他的思想和行为同旋绕在市场中的极易传染的情绪隔绝开来的能力相结合，一个投资者却可以取得成功。在我自己保持隔绝的努力中，我发现将本的市场先生概念牢记在心作用极大。
遵循本的教诲，查理和我让我们的可交易权益通过它们的运作结果—而不是它们每天的，甚至是每年的报价—来告诉我们投资是否成功。市场可能会在一段时间内忽视企业的成功，但最终会加以肯定。就像本说的那样：“在短期内，市场是一台投票机，但在长期内，它是一台称重机。”此外，只要公司的内在价值以合意的速率增长，那么企业成功被认知的速度就不那么重要。实际上，滞后的认知有可能是一种有利因素：它可以给我们机会，以便宜的价格买到更多的好东西。
当然，有时市场可能会判断一家企业比实际情况表明的更有价值。在这种情况下，我们会卖出我们的股票，而且，有时我们会卖出一些估价得当，甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于价值被低估得多的投资，或者我们相信我们更了解的投资。
然而，我们需要强调．我们不会仅仅因为股价已经增值．或因为我们已经
持有了很长时间而卖掉它们。〔在华尔街的格言中，最愚蠢的一条可能是“你不可能在赚钱的时候破产。”）只要企业未来的产权资本收益令人满意，管理人员有能力而又诚实，而且市场没有高估企业的价值，我们就甘愿无限期地持有任何证券。
但是，我们的保险公司拥有3只我们不会出售的可交易的普通股，即使它们在市场中的价格高得离谱。实际上，我们认为这些投资就像我们成功的受控企业—伯克希尔永远的一部分，而不是一旦市场先生给我们开了一个足够高的价格就可以卖掉的商品。对此，我要加上一个条件：这些股票由我们的保险公司持有，因此如果绝对必要，我们会卖出部分股票，支付异常的保险损失。但是，我们会尽力避免抛售。
查理和我共同做出买人并持有的决定，显然涉及个入的和财政上的混合考虑。对一些人来说，我们的立场看起来极为古怪。（查理和我一直听从大卫·奥格威的建议：“在你年轻的时候发展你的怪癖。这样，当你变老时，人们才不会认为你在逐渐老朽。”）当然，在最近几年注重交易的华尔街上，我们的立场肯定非常古怪：对那里的许多人来说，公司和股票仅被看作是用来交易的原料。
但是，我们的态度适合我们的个性以及我们想要的生活方式。丘吉尔曾说过，“你塑造你的房子，然后它们塑造你。”我们知道我们希望被塑造的方式。为了这个原因，我们宁愿与我们非常喜欢和敬重的人联手获得回报，也不愿意与那些令人乏味或讨厌的人进行交易而实现110％的回报。
一个小测试：如果你打算终身吃汉堡包却又不养牛，那么你希望牛肉价格更高呢还是更低？相似地，如果你要经常买车而又不生产车，那么你宁愿车价更高呢还是更低？显然，问题自己作出了回答。
但现在进人最后的测验：如果你预计在今后5年中成为一个纯粹的储蓄户，那么你应该指望股票市场在那个时期更高呢还是更低？许多投资者都搞错了这件事。尽管他们将在即将到来的几年中成为股票的纯粹买家，他们仍在股价上扬的时候兴高采烈，而在股价下跌的时候愁眉苦脸，结果，他们因为很快要购买的
“汉堡包”的价格上涨而喜悦。这种反应毫无意义，只有那些在近期会成为股权卖家的人，才乐于看到股票上涨，潜在的购买者应当更喜欢不断下降的价格。
对于不指望卖出的伯克希尔股票持有人来说，这种选择更加明了。首先，我们的所有者正在自动储蓄，即使他们花掉了所挣的每个分币，伯克希尔通过留存全部收益，其后再使用这些存款购买公司和证券，来为他们“攒钱”。很清楚，我们买得越便宜，我们的所有者的间接储蓄计划就更赚钱。
此外，通过伯克希尔，你们在那些一直回购自己股票的公司中拥有了重要的位置。这些计划提供给我们的益处随价格的下跌而增加：当股票价格低迷时，被投资者在回购上所花的资金，相比股价上扬时，更多地增加了我们在该公司的所有权。例如，过去几年中可口可乐、《华盛顿邮报》以及富国银行在很低的价位所作的回购，与在今天以高昂的价格回购相比，使伯克希尔获益更多。
既然在每年末，几乎所有的伯克希尔股票被那些在年初就拥有它们的相同投资者持有，因此伯克希尔的股票持有人是储蓄者。因此，他们应当在市场下跌时高兴，而且让我们和我们的被投资者更方便地运用资金。
因此，当你读到头条新闻说“投资者们随市场下跌而亏损”时，得笑容满面，在你的脑子里应把它编辑成“减资者们随市场下跌而亏损—但投资者获利”。尽管作者常常忘记了这条起码的常识，但总有买家应对着卖家，而且对一个的伤害必然帮助了另一个。（就像他们在高尔夫竞赛中说的：“每次短打（Putt）都让某个人高兴。”）
IE20世纪70年代和80年代，我们从许多股权以及公司的低价上获利甚丰。那时对短期投资行为满怀敌意的市场，对那些继续长期滞留的人却很友好。在最近几年，我们在那几十年中采取的行动经证实非常有效，但是我们发现了为数不多的新机会。在作为股份公司“储蓄户”的角色中，伯克希尔继续寻找明智地运用资本的途径，但在发现真正使我们兴高采烈的良机之前可能还得要遭时间。2。2套利“有时我们的保险子公司也参与套利，代替持有短期现金等价物。我们当然e sa线轨隔成的部轨：1988年；1989年。
偏好长线投资，但我们的现金时常比好主意多。在这种时候，套利有时比国库券的收益高得多，而且同样重要的是，它可以使我们抵御可能必须放松长线投资标准的诱惑。（在我们谈论完套利后，查理通常会总结道：“好了，至少它能使你不在酒吧里浪费时间”。）
1988年，无论以绝对金额还是以回报率来衡量，我们通过套利获得了异常巨大的利润。我们在平均投人的大约14 700万美元上赚了大约7 800万美元的税前利润。
这种水平的活动对套利做出了某种细致的讨论，而且我们的方法是正确的。昔日，这个词仅用于在两个不同的市场中同时买人和卖出证券和外汇，它的目的是利用可能存在的微小的价格差，比如，在阿姆斯特丹用荷兰盾交易的，在伦敦用英镑交易的，以及在纽约用美元交易的荷兰皇家石油公司〔RoyalDutch ）的股票。一些人可能称这是转手倒卖：你不必感到意外，实践者们选择了法语名词，套利。
自第一次世界大战以来，套利的定义—或者像现在有时所说的“风险套利”—已经扩展到包括从宣布的公司事件中追逐利润，如公司出售、兼并、资产重组、改组、清算、自我收购，等等。在大多数情况下，套利者期待与股票市场行为无关的利润。相反，他通常面对的主要风险是宣布的事件没有出现。
一些异乎寻常的机会常常出现在套利领域。当我24岁在纽约为格雷厄姆一纽曼公司（Graham…Newman Corp。）工作时，曾参与过这样一次机会。洛克伍德（Rockwood＆Co。）—一家位于布鲁克林（Brooklyn）“的盈利能力有限的巧克力公司，在1941年可可豆仅售每磅5美分的时候就已采用后进先出（LastIn；First Out，LIFO）的存货估值法。1954年，可可豆的暂时短缺导致其价格庵升到了60美分以上。因此，洛克伍德希望赶在价格下跌之前迅速出手它价值不菲的存货。但是，如果仅仅是出售可可豆，那么这家公司将为此缴纳近50％的税款。
1954年的会计规则成了大救星。它有一项不可思议的条款，该条款规定如果公司将存货派发给股东作为减少公司经营范围计划的一部轨，那么LIFO的
A纽约市的五个区之一。—译者注
利润就可以免税。洛克伍德决定终止它的业务之一，销售可可奶油，并发布消息说大约有1 300万磅的可可豆存货可供轨配。于是，公司开价用它不再需要的可可豆回购股票，每股付80磅可可豆。
在几个星期里，我一直忙于买股票，卖豆子，并时常跑到施罗德信托公司（Schroeder Trust）将股权证书换成仓库的提单。利润丰厚极了，而我仅需破费几张地铁车票。
洛克伍德改组计划的设计师是一位默默无闻但才华横溢的芝加哥人杰伊·普利兹克（Jay Pritzker），时年32岁。如果你熟悉杰伊后来的记录，那么你就不会意外这个行动对洛克伍德连续的股东来说也成效卓著。在宜布报价前后短短的时间里，尽管洛克伍德正在经历巨大的营业亏损，但它的股票还是从15美元涨到了100美元。有时，股票估值比市盈率更有意义。
在近几年里，大多数套利运作涉及善意或恶意的接管。随着收购狂热的蔓延，随着反托拉斯的挑战几乎不复存在，以及随着买价常常只上不下，套利者极度繁荣。他们不需要特别的才能就能千得好；按照彼得·塞勒（PeterSellers）e在电影中的方式，窍门只不过是“身逢其时”（Being there）。在华尔街，人们一再重复一句老格言：“给人一条鱼，你能养他一天。教他如何套利，你能养他一世。”〔但是，如果他在伊万·波伊斯基（Ivan Boesky）。的套利学校学习，那么给他供食的就是州监狱了。）
要评估套利条件，必须回答4个问题：（1）承诺的事情真正发生的可能性有多大？（2）你的钱会捆住多久？（3）出现更好的事情的可能性有多大—比如一个更有竞争力的接管出价？以及（4）如果由于反托拉斯诉讼，财务上6 1925…1980；美国电影演员。《身逢其时》（Being There〕是塞勒晚年出演的一部喜剧片．他
在影片中扮演的钱斯·加德纳（Chance Gardner〕成了美国总统的一名重要顾问，但这并非
是因为加德纳无所不知，而是因为他在正确的时间处于正确的地点的某些巧合条件，即身逢
其时。—译者注9全名伊万·弗雷德里克·波伊斯基（ Ivan Frederick Boesky ）0 1937一美国金融家0 19661F；
波伊斯基进人证券界并来到纽约。他的职位不断提升，并最终在他虚构的套利技能卜津tr起
了一个金融帝国。他在公司接管交易出现前即能有所察觉的能力使他成为华尔街最富有的文
易商之一。但是，1986年，美国政府的联邦调查员发现德莱克索尔·伯汉姆·兰伯特公司 （Drexel Burnham Lambert，Inc。）的一名雇员一直利用内幕消息进行交易，并将消息卖给波伊
斯基及其他人。在被证明有罪后，波伊斯基同意充当美国政府的线人，以减轻刑期。波伊斯
基在与美国证券文易委员会的和解中，缴纳了10亿美元的罚金，并成为美国证券业的终身禁
人者。—译者注
的假象等等原因，事情没有发生会怎么样？
我们侥幸得到套利机会的阿卡塔公司（Arcata Corp。）说明了这种业务的复杂性和多变性。1981年9月28日，阿卡塔的董事原则上同意将公司出售给克尔伯格·克莱维斯·罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts＆Co。，KKR），无论在当时还是现在这都是一宗大的杠杆买断。阿卡塔公司从事印刷和林产品业务，而且在努力争取另一桩生意：1978年，美国政府买下了阿卡塔10 700英亩的森林，主要是老龄的红杉树，以扩大红杉国家公园（Redwood National Park）；政府已经为这块土地分期支付了9 790万美元，阿卡塔争辩说这笔钱可能不够。当事双方还为从取得财产到最终付清钱款期间适用的营率而发生争执，适用的法律规定了6％的单利；但阿卡塔要求高得多的复利。
购买这样一家高投机，有大额诉讼的公司产生了一个谈判问题，也就是诉讼要求对公司有利还是不利。为了解决这个问题，KKR给阿卡塔的股票开价每股37。00美元，外加政府为红杉地支付的任何额外款项的2/3。
在评估这次套利机会时，我们必须自间，既然KKR的报价是以获得“符合要求的资金”为条件，那么KKR能否实现这笔交易。这种条款对卖方来说总是很危险：它为激情在求婚与结婚间消失殆尽的求婚者提供了方便的出口。但是，我们对这种可能性并不十轨担优，因为KKR过去总能漂亮地收场。
我们还必须自问，如果KKR的交易确实失败了，会出现什么情况，但对于这一点我们仍有理由放心：阿卡塔的管理人员和董事们光顾KKR已有一阵子了，显然出售之意已决。如果KKR退却，那么阿卡塔将寻找另一个买主，尽管价格可能会低一些。
最后，我们还必须问自己，红杉树的所有权到底值多少。你们的轨不清橡树和榆树的董事长还清楚这个问题：他冷静地估计出红杉树的所有权大约介于零和一整份之间。
9月30日，我们开始在33。50美元左右买进阿卡塔公司的股票，而且在8周内买了大约400 000股，或者公司股本的5％。最初的通告说KKR会在1982年1月支付37 00美元。因此，如果一切顺利的话，我们将取得大约40％的年回报率—这还不包括原本一直冻结住的红杉树所有权。
一切并非尽如人意。到了12A，KKR宣布结账可能会略微推迟。这样，最后
的协议要再到1月签署。受到了鼓舞，我们继续增加筹码，在每股38美元左右买入，并将我们的持股增至655 000股，超过公司股本的7％。我们乐意全部付清—尽管结账已经被推迟—反映出我们对红杉树向于“一整份”而不是“零，’o
然后，在2月25日，贷款入用融资术语“考虑到严重衰退的住宅工业以其他对阿卡塔公司前景的冲击”说他们正在“再度审视”。股东会议再次推迟到4月。一位阿卡塔公司的发言人说他“并不认为收购命运本身岌岌可危。”当套利者听到这样的再保证时，他们的头脑中闪现出一句老话：“他像财政大臣那样在货币贬值前夕撒谎。”
3月12日，KKR说它先前的交易作废，KKR首先将其报价减至33。50美元，然后又在2天后提高到35美元。但是，在3月15日，阿卡塔的董事拒绝了这个报价，并接受了另一个集团的37。50美元，外加任何复得的红杉树的一半。股东们接受了这笔交易，并在6月4日得到了37。50美元。
相比我们2 290万美元的成本，我们得到了2460万美元；我们的平均持股期接近6个月，考虑到这笔买卖遇到的麻烦，我们15％的年回报率—不包括任何红杉树所有权的价值—让人喜出望外。
但是好戏还在后头。审理此案的法官任命了两个委员会，一个考察树木的价值，另一个考虑利率问题。1987年1月，第一个委员会说红杉木价值2。757亿美元，而且第二个委员会推荐了一种复合的、混合的利率，结果大约是14％。
1987年8月，法官确认了这些结论，这意味着大约有6亿美元将属于阿卡塔公司。政府随后提出上诉，尽管，在1988年政府上诉以前，这个所有权曾以5。19亿美元了结。结果，我们收到了额外的每股29。48美元，或大约1 930万美元，1989年，我们又得到了约80万美元。
伯克希尔的套利活动与其他许多套利者的不同。首先，我们每年仅参与少量的，但通常规模很大的交易。大多数从事套利的入买卖频繁—大约每年50次或者更多。同时要做的事情太多，他们就必须花大部分时间既监控交易的进展，又监控相关股票的市场运动。这并不是查理和我希望的生活方式。（为了致富天天盯着股票行情有什么意思。）
由于我们没有轨散投资，所以，相比典型的套利运作，一笔利润丰厚或者毫无盈利的套利交易将会大大影响我们的年度业绩。到目前为止，伯克希尔还
没有真正糟糕的经历。但是将来我们肯定会遇到—而且它发生的时候我们会向你们汇报残酷的事实。
我们与其他套利运作的另一个不同点是，我们仅参与已经公开宣布的交易。我们不按谣言买卖，或试图猜测谁是接收者。我们仅仅是看报纸，考虑大收购计划中的某几个，然后根据我们自己对可能的结果的感觉行动。
年底，我们惟一大的套利仓位是3 342 000股RJR纳贝斯克公司（RJRNabisco ）的股票，成本是2。818亿美元，市值3。045亿美元。到了1月份，我们曾将持股增加到大约400万股，并在2月份彻底清仓。当我们把我们的持股投标给收购RJR的KKR时，KKR接受了大约300万股，而且我们立即将退回的股份在市场上抛出。我们�