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ぃ炔示陀νＶ埂Ｒ桓隹梢园牙⒃偻蹲实拇⑿钫嘶В梢酝〉檬找娴哪旮匆荒甑脑龀ぁ遥灰�8％的复利，账户的年收益就可在18年中增长3倍。
这种简单数学的作用常常被那些伤害到股东的公司忽略。许多公司的酬报计划将仅由或是大部分由留存收益—从所有者那里扣留的收益—产生的收益增长慷慨地奖励它们的经理。例如，那些股利只占很小一部轨收益的公司，常常例行公事地授予经理10年期固定价格的股票期权。
举一个例子说明在这种条件下的不平等待遇吧。让我们假设你有一个年利率为8％的100000美元的储蓄账户，而这个账户由一个可以决定每年你的利息中的多大部分用现金支付的受托人“管理”，不能派发的利息将成为存人储蓄服户继续产生复利的“留存收益”。而且，让我们再假设你的受托人以他超人的智慧设定年收益的“派发比”是1/40
在这些假设之下，10年后你的账户就将价值179084美元。此外，在权威人士的安排之下，你的年收益将从8000美元增加70％至13515美元，而且，最终，你的“红利，，也将同比例地增加—有规律地从第1年的2000美元增加到第10年的3 378美元。每一年，当你的经理的公共关系公司准备他给你的年报时，所有的走势图都将有直冲云霄的趋势线。
现在，仅仅是开个玩笑，让我们把情节再推进一层，并按你的企业（也就是你的储蓄账户）在第1年的面值，给予你的受托经理代表你企业一部分的一种10年期的固定价格期权。有了这种期权，你的经理就可以由你付钱—正好取自你的大部分收益—而收获一大笔利润。如果你的经理不仅是马基雅维利式的（Machiavellian）e，还有点像个数学家，那么一旦他有了牢固的地位．可能还会缩减派发比。
这个例子并不像你想的那么牵强。在公司中，许多股票期权恰好就是这个样子：它们的价值提高仅仅是因为管理入员留存了收益，而非管理人员有效运用了手中的资产。
经理们实际上对期权采取双重标准。撇开认股权证（它给发行它们的公司即刻的和巨大的补偿）不谈，在公司中没有什么代表全部或部分企业的10年期固定价格期权是能够给予外人的，我相信这么说是公平的。实际上，10个月已经是极限了。对于经理来说，授予一种基于资产不断增加的企业的长期期权尤为不可思议。任何要求给这种期权作保的外人，要在期权的有效期内为增加的资产全额付款。
但是，经理们不愿意对外人这样做与他们不愿意对自己这样做是不相称的。（与自己协商很少导致酒吧间里的争吵。）经理们经常为他们自己设计10年期的固定价格的期权，而且，第一，首先要完全忽略留存收益自动产生价值的事实，以及第二，忽略资产的置存成本。结果，这些经理终于可以在像那种自动增加价值的储蓄账户的期权上获得收益那样产生营润。
当然，股票期权常常授予那些天资聪颖，身价不断提高的经理们，而且有时给他们极其合理的报偿。（实际上，真正杰出的经理得到的报偿几乎总是比他们应该得到的少得多。）但是，如果结果达到要求，那么就是个意外。一旦授予，期权就与个入的表现毫不相关，因为，期权是不可撤销的而且是无条件的（只要经理还呆在公司内），徽汉从他们的股票期权中获得的报偿与明星们
e尼克罗·马基雅维利（Niccolo Machievelli），1469…1527，意大利政治思想家，历史学
家，作家，主张君主专制．认为为达目的可以不择手段（即“马基雅维利看义’），著有
《君主论孔—译者注
的完全一样。准备磕睡上10年的瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）日式的管理人员不会期望得到一种更好的“激励”机制。
（我必须评论一下给“外人”的长期期权：它授予美国政府克莱斯勒公司（Chrylser）的股票，作为对政府担保某些救命贷款的部分条件。当这些期权给政府带来丰厚的收人时，克莱斯勒曾试图修改支付方式，认为对政府的报偿不仅犬大超过预定的数额，而且与它对克莱斯勒起死回生做出的贡献极不相称。公司对支付与表现之间的不平衡的苦恼曾是国内新闻，这种苦恼很可能是独一无二，据我所知，没有哪个经理—在任何地方的经理—因为授予他们自己或者他们同事的期权产生的不必要的支付而受到冒犯。）
有讽刺意味的是，修辞常常将期权描绘成合乎需要的东西，因为它们使经理率所有者坐在了同一条财务之船上。事实上，这些船大不相同。没有哪个所有者避开过资金成本的负担，但是，固定价格期权的持有者根本没有负担任何资金成本；一个所有者必须权衡上涨的潜力与下跌的风险，而期权所有者没有任何下跌的风险。实际上，你们希望有期权的企业规划是一种你们会拒绝所有权的项目。（我将会很高兴收到彩票作为礼物—但我永远不会买一张彩票。）
在轨红政策中也是如此，期权所有者可能得到由一种可能会对所有者恶意服务的政策带来的最佳的收益。回头想想储蓄账户的例子，持有期权的受托入将受益于一种没有红营的政策；相反地，账户的所有者应当倾向于完全派发红利，这样他就可以防止持有期权的经理轨享账户的递延收益。．
尽管有缺点，期权在某些条件下仍可能非常合理。我的批评只与不加区别地使用它们有关，而且，在这个联系中我想强调三点：
第一，股票期权必然应与公司的总体表现挂钩。因此，逻辑上它们只能授予那些负有全部责任的经理们。部分负责的经理们应当有与他们的成果相关的激励机制。击球率达0。35。的击球手希望，也值得，因他们的表现获得丰厚的报偿—即使他们为一支条件很差的球队打球；而击球率是0。15的击球手应当6美国小说家华盛顿·欧文（Washington Irving； 1783…1859）同名小说中的看人公，曾沉睡
过很长时间（几百年）。—译者注目见3。3节的红利政策。。击球率（Batting Average）是衡量击球手能力的标准之一，它是好球数与击球数的比值。
0。150的击球率相对较差；而0。35的击球率则相当好。—译者注
得不到任何奖赏—即使他们为一只获得奖旗的球队打球。只有那些对球队负有全部责任的击球手，才应当将给他们的奖赏与球队的成果挂钩。
第二，期权应当精心设计。除了特殊因素之外，它们应当把递延收益因素或者置存成本因素嵌人其中。同样重要的是，他们应当现实地定价。当经理们面对其他公司的报价时，他们可以准确无误地指出不切实际的市场价格怎样才能作为一种实际价值的指标。然而，为什么这些同样被压低的价格，就可以作为经理出售企业中的一部分给自己时的估价？（他们可能走得更远：公司的官员和董事们有时参考税则，决定他们实际上可以出售部分企业给内部人员时的最低价格。当他们出售时，常常会选择对公司产生最坏的纳税结果的方案。）除了极特殊的情形，所有者不可能从以便宜的价格出售他们企业的一部分中受益—无论是卖给外入还是卖给内部人员。结论是显而易见的：期权应当按真正的企业价值定价。
第三，我要强调的是，一些我极为敬佩的经理们—他们的营运记录比我的好得多—不同意我对固定价格期权的看法。他们已经建立了行之有效的公司文化，而且固定价格期权已经成为一种帮助他们的工具，通过他们的领导和榜样作用，还有期权作为激励，他们已经教会他们的同事像所有者那样思考。这种文化极为少见，而且一旦存在应当被完整保留—尽管有可能滋扰期权计划的低效率和不平等。“没有坏，就不要修”比“任何价格纯度”更可取。
但是，在伯克希尔，我们使用一种奖励那些可以在自己的职责范围内达到目标的主要经理们的激励一补偿机制。即使See's表现出众，也不会在《布法罗新闻报》产生激励补偿—反过来也一样。我们也不会在开奖金支票的时候盯着伯克希尔的股价，我们相信好的表现应当得到奖赏，不管伯克希尔的股票市价是涨是跌，还是横盘。相似地，我们认为一般的表现应当得不到任何特殊的奖赏，即使我们的股票庵升。而且，“表现”根据企业的内在经济状况有不同的定义：在一些企业中，我们的经理们享受着他人创造的顺风，而在另一些企业中．他们与无法避免的逆风搏斗。
伴随这种机制的奖赏可能十分巨大。在我们的各种企业中，顶尖的经理们有时会收到5倍于他们基本工资的甚至更多的激励奖金，因此在1986年有可能出现一位经理的奖金高达200万美元的情况。（我希望如此。）我们没有给奖金
戴上帽子，而且奖赏的潜力也没有划轨等级。规模较小企业的经理可以比规模较大企业的经理挣得更多，如果业绩表明他应当得到奖赏。此外．我们相信资历和年龄这样的因素不应当影响激励补偿（尽管它们有时影响基本的补偿）。一位20岁的可以打出0。300击球率的击球手，对我们来说与一位表现同样优秀的40岁击球手有同样的价值。
很明显，所有伯克希尔的经理都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借款）在市场上买人我们的股票，许多经理已经这样做了—因此有些人现在巨额持股。通过接受直接购股带来的风险和储存成本，经理们真正像所有者那样对待公司。
在伯克希尔，我们力图像合理地对待资产配置那样对待报酬。例如，我们根据思考特·费泽公司（Scott Fetzer）的业绩而不是伯克希尔的业绩给拉尔夫·舒伊（Ralph Schey）支付报酬。既然他仅对一个公司的经营负责，那么什么更合理？与伯克希尔的财产绑在一起的现金奖励或者股票期权可能会给拉尔夫提供完全不确定的奖赏。例如，他正在思考特·费泽打本垒打时，查理和我却在伯克希尔打电话告诉他错了，因此一再使他的努力付诸东流。相反，如果伯克希尔的其他子公司业绩出色，而思考特·费泽落在了队伍后面，那为什么要给拉尔夫大笔的期权利润或者奖金呢？
在确定报酬时，我们希望给出大胡萝卜的承诺，但要保证它们的支付与经理掌控部门的业绩直接挂钩。如果在一个营运部门中投人的资本很大，那么我们不仅要为经理们使用的增量资本收取费用，而且还要给他们释放的资本同样高的利率。
这种金钱不免费法的成效在思考特·费泽绝对显而易见。如果拉尔夫能够以高回报使用增量资本，这个方法就会报偿他；如果增量资本产生的收益超越了费用障碍，他的奖金就会增加。但是，我的奖金计算是对称的：如果增量投资产生了低于标准的收益，那么这种亏空对拉尔夫如同对伯克希尔一样代价高昂。这种双向安排的结果是，它报偿拉尔夫—酬金很高—或者把任何他不
能在企业中有效使用的现金汇到奥马哈（Omaha）。
在上市公司采用几乎每一种将管理者的营益和股东的利益相结合的报酬计划已经变得非常时髦。在我们的字典里，结合意味着在两个方向上都是合伙入，而不仅仅是在上层。许多“结合”计划通不过这项基本测试，它们是“正面我赢，反面你输”的精明形式。
一个常见的不匹配形式出现在典型的股票期权的安排中，这种安排不能周期性地提高期权的价格，以补偿留存收益正在构筑公司财富的事实。实际上，10年期期权、低分红以及复利合在一起，能够给一位在工作中不努力的经理丰厚的收益。一个愤世嫉俗的人甚至会注意到，如果留存给所有者的收益，那么手中拿着期权的经理们的利润就会增加。我不得不又在一份要求股东批准期权计划的代理声明中，清楚地说明了这个要害。
我必须提到我们对拉尔夫·舒伊的报酬计划仅用了约5分钟就完成了，并在我们收购思考特·费泽后立即生效，而且没有任何律师或报酬顾问的帮助。这个计划包含了一些非常简单的概念—而不是那些顾问所喜欢的术语，这些人不会轻易寄出一张大账单，除非他们证实你有大问题（当然还有需要年度复审的问题）。我们与拉尔夫的协定一直没有改变，1986年，这个协定对他对我生效，现在也是如此。我们与其他企业经理的报酬计划也同样简单，尽管每项协议的条款有所不同，以适应各个公司的经济特点，以适应某些经理拥有公司部分所有权的现状，等等。
在任何情况下，我们都追求理性。与经理的个人业绩无关的，变幻莫测的报酬支付方法很可能会受到某些经理的欢迎。毕竟，谁会拒绝免费的彩票呢？但这种安排对公司来说是铺张浪费，而且会使经理不能把注意力集中在他真正应该关心的事情上。此外，母公司无理性的行为很可能会纵容子公司效仿。
在伯克希尔，只有查理和我对整个公司负管理责任，因此，我们在逻辑上是惟一应该按企业总体的经营业绩得到报偿的当事人。即使如此，那也不是一种我们渴望的补偿方法。我们已经仔细设计了公司以及我们的工作，这样我们就可以与我们喜欢的人一起做我们乐意做的事。同样重要的是，我们也被迫完成一些单调乏味或者令人讨厌的任务。
实际上，如果查理和我根本就没有拿工资，那么我们会对自己的轻松工作
感到高兴。本质上，我们赞同罗纳德·里根（Ronald Reagan）。的信条：“繁重的工作或许从未压垮过谁，但我知道为什么要抓住机会。”
1991年，我们曾进行了一次大规模的收购…H。 H。布朗鞋业公司（H。 H。Brown Shoe Co）—北美主要的工作鞋和工作靴制造商，历史上它的销售利润率和资产收益率异乎寻常地高。鞋业是一个棘手的行业—美国每年要卖出几十亿双鞋，其中有80％是进口的—因此这个行业的大多数生产商表现不佳。生产者提供的大范围的款式和尺码使存货积压严重；大部分资产都是应收账款。
H。 H。布朗鞋业公司的突出特点是，它是我所见过的具有最奇特的支薪方法的公司之一，这种方法使我心动：主要经理的年薪是7 800美元，外加公司利润扣除资本费用后的一定比例的数额。因此，这些经理真正处在所有者的位置上。相比之下，大部分经理嘴上说一套，行动上做一套，选择奖励多而惩罚少的（以及对待产权资本几乎不变的，就像是免费的）支薪方法。这种安排至少在布朗鞋业为公司及其经理都带来了巨大的好处，这并不奇怪：渴望充分发挥能力的经理常常有足够的能力去发挥。9 1911一美国第40届总统1981…1989年在任。—译者注
公司财务与投资
1473年中期，我们以不到每股企业价值1/4的价格，买下我们在《华盛顿邮报）（Washington Post pany，WPC）的所有股份。计算价格心值比率不需要特殊的洞察力，大多数证券分析师、媒体经纪人率媒体主管人员本该像我们一样估计WPC的企业内在价值是4亿至5亿美元，而且每天人人都能在报上看到它1亿美元的股票市场估价。我们的优势多多少少撅自我们的态度：我们已经从本·格雷厄姆（Ben Craham）那里学到，成功投资的关键是在一家好企业的市场价格比固有的企业价值大打折扣时买人其股份。
另一方面，*E20世纪70年代早期，大多数机构投资者在决定以什么价格买卖时认为企业价值的关系不大。现在看来这令人难以里信。但是，当时的机构投资者中了名牌商学院学术理论的魔法，这些学院鼓吹一种新潮理论：股票市场很有效率，因此计算企业价值—甚至企业价值本身—在投资活动中无足轻重。（我们深受这些学术理论的恩惠：在智力竞赛中—无论是桥牌、国际象棋或是选股—遇上认为思考是在浪费精力的对手，有什么能比这更有优势的呢？）e0 1985年的引文。
2。1市场先生“
每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股的时候（不考虑下一章中讨论的杠杆收购），我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。我们着眼于企业的经济前景，负责运作的人，以及我们必须支付的价格，我们从不考虑出售的时间或价格。实际上，我们愿意无限期地持有一只股票，只要我们认为这家企业能够以合意的速率提高内在价值。在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师—而不是市场分析师，也不是宏观经济轨析师，更不是证券分析师。
我们的方法使交易活跃的市场更有效率，因为它周期性地展现给我们令人垂涎的机会。但市场绝非是必需的：我们持有的证券长期没有交易，至多同世界百科全书（World Book）和范奇海默兄弟公司（Fechheimer Brothers Co。）缺乏每日报价一样，不会使我们坐立不安。最终，我们的经济命运将取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。
很久以前，我的朋友和老师本·格雷厄姆曾描述过对市场波动的心态，我认为这对于投资成功来说教义颇深。他说，你必须想像市场报价来自于一位特别乐于助人的名叫市场先生（Mr。 Market）的朋友，他是你私人企业的合伙人。市场先生每天都会出现，报出一个他既会买人你的股权也会卖给你他的股权的价格，从未失灵。
即使你们拥有的企业可能有非常稳定的经济特性，市场先生的报价也不会稳定，悲观地说，因为这个可怜的家伙有易动感情的不治之症。有些时候，他心情愉快，因此只能看到影响企业的有利因素，有这种心境时，他会报出非常高的买卖价格，因为他害怕你会盯上他的股权，抢劫他即将获得的利润。在另一些时候，他情绪低落，因此只能看到企业和世界的前途荆棘密布，在这种时候，他会报出非常低的价格，因为他害怕你会将你的股权脱手给他。
市场先生还有另一个可爱的特征：他从不介意无入理会。如果今天他的报价不能引起你的兴趣，那么明天他会再来一个新的，交易严格按照你的选择。在这些情况下，他的行为越狂躁抑郁，对你越有