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第二次新政（2）
货币政策也没有发挥应有的作用。美联储已经改革，但是仍然和1933年之前一样被动，没有什么作为。货币扩张，虽不同于货币政策，但仍然对经济复兴起着重要的作用。1933年后，随着欧洲的黄金流向美国，基础货币（高能货币）飞快地增长。美联储并没有像它在20世纪20年代那样，消除这种黄金的内流，结果必然是货币供给的高速增长。
这是宏观经济学中的一般现象，这种扩张并不会影响经济的复兴。“你没办法推动绳子”，当利率很低的时候，货币政策并不能发挥作用。这个传统的观念可能是错的。它忽视了名义利率和实际利率的区别。在通货紧缩的最后阶段，由于人们预期通货紧缩将会继续，实际利率非常高。罗斯福的货币贬值和《国家工业复兴法》，实际上整个新政政策，改变了价格方针以及基于此的人们的预期。实际利率下跌了，对耐用消费品的消费及投资上升了。从某种程度上来说，货币扩张是具有膨胀性的政策，预期的通货膨胀也降低了实际利率。货币扩张是经济复兴的一个因素。我们必须强调，新政中的政策也并不是一直都是彼此相互支持的。举个例子来说，《国家工业复兴法》在提高工资和物价的同时，货币供给也开始膨胀了。如果我们忽略人们的预期，只关注凯恩斯效应，那么政策就相互冲突了。国家复兴局的法规将日益加剧的货币扩张引导为物价的上升而并不是生产的扩张。如果我们关注一下蒙代尔效应，这两种政策看起来是可以一起作用的。但是这里还有一个问题，如果NIRA改变了人们的预期并且降低了实际利率，那么货币扩张就没有它看起来那样重要了。而且，如果货币扩张降低了实际利率，那么NIRA就没有什么积极的意义了。所以这些政策组合的作用效果的评估依赖于对人们预期的精确研究。
在1933年至1937年的快速复兴之后，经济经历了重建，虽然有短期的紧缩。1937年的萧条很明显是由于政府的政策导致的。高就业政府盈余在1937年有着显著的增长。高就业政府盈余主要是指政府的支出小于政府的税收收入，这些税收收入是由高就业带来的。 1936年需要支付一笔数额巨大的退役津贴，这是继1931年之后的再次支付，高就业政府盈余的增长在这笔支出后终于停止了。财政紧缩开始了。
在这个时候，联邦储备也因银行系统超额准备金的数量而敲响了警钟。即使在有困难的时候，银行也有强大的准备金做缓冲，美联储因此认为它失去了对货币政策的控制力。
为了结束这些超额准备金，美联储在1936年将法定准备金上调到原来的两倍。这个政策的宏观效应无法预期，只是超额准备金消失了。但是银行对它们超额准备金的规模并不是无动于衷的；在不确定的经济环境中，它们采取紧缩的政策来重新建立超额准备金。货币紧缩产生了。
随着目前人们逐渐褒奖货币紧缩政策，历史学家却对这两种政策哪种作用效果更大一直争议不休。但是比起经济对政府政策的依赖而言，这种分歧并不那么重要。如同在20世纪30年代早期的紧缩中那样，政府在1937年又一次证明了它收缩经济的能力。失业率在1938年显著上升，经济的萧条使充分就业延迟了几年才实现。20世纪30年代的记录之所以看上去如此惨淡，部分是因为20世纪30年代晚期又出现了一次经济萧条。这种萧条的反复表明人们并没有从大萧条中吸取多少教训。凯恩斯的宏观理论在1936年才出版，并且之后很多年都没有被人们广泛地接受。否则它就会教导我们，完全的复兴并不是经济政策的主要目标。20世纪30年代期间，通过维持美元的对外价值从而将复兴的果实传播得更广泛，这种记录清楚地揭示了多重目标的存在。
1937年的萧条来得猛烈但持续的时间短。产量在1938年迅速下降，但在1939年又恢复了，失业率也随之降低。这次萧条后的恢复比之前的恢复更加迅速。它吸收了20世纪30年代期间闲置的劳动力。显然，第二次世界大战提供了促进经济发展的需求。但是这种扩张是在美国参战之前，甚至是在美国生产得益于希特勒战败前。对纳粹进攻的恐惧感的迅速上升，刺激了重新出现的黄金流入，这导致了货币供给的恢复，货币供给的增长甚至超过了之前增长的速率。这次的货币扩张是美国走出大萧条的最后推动力。
第13章 20世纪的银行业和金融（1）
尤金·N·怀特（EUGENE N。 WHITE）
引言
为20世纪美国经济增长融资的不断扩大的资金流动受金融创新和政府管制交替更迭的影响。20世纪初期，随着竞争的阻碍因素的减少，市场的一体化趋势加强。但是金融体系还很不稳定，安全性和合理性只是公共政策追求的目标。联邦储备体系和新政尽力保护储蓄者和投资者。随后的稳定局面证明这些保护措施是成功的，这些政策似乎很成功。但是大萧条期间和20世纪80年代发生的股市崩溃和银行业危机，暴露了这些政策的局限性。在特殊利益的驱使下进行的银行业和金融改革建立起了一个复杂且繁琐的管理体制。随着时间的推移，市场压力促使传统的金融中介萎缩，新的机构和市场得以发展。只是在20世纪最后的20年里，在整个金融系统陷入通货膨胀和停滞局面之后，美国才开始全面解除金融管制。新政实施前的趋势再次显现，各种金融中介之间的区别削弱了，金融市场的一体化增强了，效率也提高了。
战争和和平期间的联邦储备：1913—1929年
1913年，为了防范银行危机建立了联邦储备体系，该体系是19世纪后期美国银行业发展的产物，目的是在不改变银行结构的前提下弥补一些显而易见的缺陷。12个联邦储备银行在联邦储备委员会的监管下，形成了新的美国“中央”银行。为了保证长期价格稳定，《联邦储备法》（the Federal Reserve Act）宣告了具有可兑换性的黄金标准准则，并通过强制推行为联邦储备纸币和存款建立黄金储备准备金来实施这一准则。为了抑制出于恐慌而导致货币需求短期内大幅上升的局面，当局提供了一种用以贴现的“弹性货币”。但是，中央银行以这个黄金标准为指导的政策与另外的“真实票据”的要求相矛盾，后者是为了调整产生于商业交易中的“合格”纸币、汇票和交易支票所准备的。
联邦储备体系的贴现窗口对成员银行开放。联邦储备体系要求国内所有的银行都加入联邦体系，并赋予它们新的银行权力，对准备金的要求也降低了。国家特许银行可以自愿加入联邦储备体系，这保持了完整的双重银行体制。结果是，银行体系被分成三部分：国家银行、联邦政府的成员银行以及非成员的国有银行。
尽管1913年12月23日《联邦储备法》就被签署为法律，但当欧洲爆发战争的时候，联邦储备体系还远没有建成。股票价格动荡不安，为了防止恐慌，纽约股票交易所被迫关闭。就像以前危机爆发时一样，国家银行从纽约银行取出了存款。但是， 1908年的《奥尔德里奇弗里兰法》规定可以通过清算贷款凭证和紧急货币的形式提供流动性，这缓解了银行恐慌。由于那些好战的当权者大量购物的支撑，经济很快就恢复了。美国保持中立期间，外在需求引起黄金流入，扩大了货币供给，从而导致了通货膨胀。
美国1917年加入战争，这促使联邦储备银行要满足联邦政府的财政需求。虽然税收提高了，但是3/4的战争支出来源于借款和货币创造。四次自由公债和一次胜利公债都对战争资金起了重要作用。为了使战争筹资成本最小化，财政部希望保持低的利率。联邦储备银行为其成员银行贴现票据从而维持了较高的债券价格，这些票据是以客户用银行贷款购买的证券为抵押的。在欧洲黄金不再流入美国以后，票据贴现促进了货币存量的增加，从而使通货膨胀率升到内战以来最高点（见图），联邦储备银行不得不采取措施控制价格。
战争结束以后，联邦政府的规模很快缩小。1919年下半年，巨额财政赤字刚刚填平，财政部加强了反对提高利率的呼声。美国黄金的流出促使联邦政府于1920年大幅提高了贴现率。由于世界范围内的经济都开始滑坡，利率的提高（见图）进一步加剧了衰退的速度和深度。1920—1921年间，实际收入下降了16％，失业率提高到约12％的水平，批发销售价格下降了一半。尽管经济很快就恢复了，但农业以及与其相关的新兴金融机构却受到重创。
从战后发生衰退到大萧条，这期间的几年是经济快速增长的时期。1922—1929年，虽然中间发生过两次短暂的衰退，但GNP的年均增长率为，年均失业率为4％，价格也非常稳定。从战时为财政部提供服务的义务中解脱出来后，联邦储备银行在经济管理中发挥了积极的作用。在著名的《第十次年报》（ the Tenth Annual Report， 1923）中，联邦储备银行指出，政策不应受任何单一的规则的影响，而应谨慎行事。为确保“经济体系的良好运转”，防止贷款被用于投机目的，决策应建立在广泛的信息基础上。在坚持黄金准则的同时，为预防秋季作物的运输和圣诞节的货币信贷需求，会提高短期利率、增加银行储备的压力，联邦储备银行对其进行了干预。这期间的其他冲击可能导致危机。为了平抑利率发生的周期性振荡，联邦储备银行通过调节贷款需求和货币供给量，缓解了周期性利率循环带来的震动。联邦储备银行采取行动的时间与商业周期发生的时间存在着高度一致性，这向大家表明，20世纪20年代，联邦储备银行在缓解经济震动和降低银行危机方面是有所作为的。 。。
第13章 20世纪的银行业和金融（2）
20世纪20年代金融体系的成熟
稳定的经济环境以及日益上升的收入和利润，通过金融系统产生了新的储蓄潮。20世纪20年代，金融机构和市场的命运反映了它们获得新资金资源的能力，以使其能应付不断变动的贷款需求。一些具有灵活性和善于创新的企业增长得非常快，而那些与没落部门相关的企业日益萎缩。图和图显示了1900—1929年间，各金融中介的资产份额。最引人注意的是商业银行和互助储蓄银行所占的份额下降了。虽然银行部门是绝对增长的，有些私营银行也很繁荣，但它们总体上仍受联邦政府和州政府的管制。20世纪20年代证券市场的繁荣使券商和交易商所占的份额翻了一番，保险公司和储蓄贷款协会（S&Ls）获取的份额增加了，投资公司也在其中占有一席之地。
商业银行的困境
一战前，商业银行是占主导地位的金融中介。20世纪20年代，它们的业务发展了，资产份额却缩小了。银行不能保持住它们的商业客户。按照法律和传统习惯，商业银行为地方企业提供短期商业贷款。但企业需要的是期限较长的贷款，存量融资已不那么重要。1920—1929年间，商业银行提供给有限公司的资金份额从12％下降到2％，提供给所有企业的资金份额则从65％下降到56％。商业银行业绩之所以这么不合意，可以从联邦法规和州立法规中寻求原因，这些规定对设立分支机构、贷款规模、证券组合选择以及其他活动加以限制。虽然这些限制措施在19世纪并没有对银行为满足工业需要提供贷款的能力造成什么影响，但在20世纪却成为严重的制约因素。
对设立分支银行的限制尤其繁杂，因为这些限制损害了银行从事多样化经营以及追赶快速增长的大规模公司的努力。1865年货币监理署署长（the ptroller of the Currency）规定，大多数州都采取把国内银行限定为一个办事处的做法，这禁止或者严重限制了国家特许银行分支机构的发展。1924年，只有11个州允许跨州设立分支机构，9个允许以有限的形式设立分支机构。小银行，特别是地处农村地区的单一办事处银行，在与主张限制潜在竞争者设立分支机构的国会以及国会立法者经过激烈的斗争以后，获得了成功。尽管较大的银行利用各种法律机会通过兼并、收购和设立分支机构提高它们的储蓄基础，但与其他工业化的国家相比，这些银行分支机构的数目仍非常有限。只有少数几家机构，例如意大利银行（美国银行的前身），能够充分利用加利福尼亚对设立分支机构不加限制的规定，建立大型的、多样化的储蓄基地。在国家特许银行机构被赋予了设立分支机构的权力以后，国家银行就具有了特别优势。为了将国家银行的斗争成果纳入国家宪章中，1927年通过了《麦克法登法》（McFadden Act），该法案允许国家银行在其总部所在城市设立有限数目的分支机构，但前提是州属银行被授予相似的优先权。然而分支机构增长缓慢，到1930年为止，仅仅有3 522家银行设立分支机构，而当时的银行数目总共有23 251家。还有部分银行以个人所有或者以持有多家银行股票的银行控股公司所有的银行集团形式出现。这些银行集团从多区域分布和集中化服务中受益匪浅。
第一次世界大战期间，售卖自由债券（Liberty Bond）的爱国运动促进了银行业与证券业的结合。战后，联邦债务开始收缩，客户为了找到新的投资机会而寻求银行的建议和帮助，较大的银行将它们对公司的融资活动转向独立的证券会员，这促使它们发展成为成熟的投资银行和经纪行。纽约国家城市银行（National City Bank of New York）（花旗银行的前身）和大通国家银行（Chase National Bank）（大通曼哈顿银行的前身）都是这个领域的佼佼者。数目众多的储蓄者使银行以及其成员单位出售证券变得很容易，从而赢得了参与承销联合企业证券的机会。到20年代结束时，许多作为货币中心的银行以及其成员单位都从事各种模型的证券的包销、直销以及交易业务。
商业银行也对其他金融中介提出挑战。一战爆发前，银行业最重要的直接竞争者是国家特许的信托公司，信托公司是同时从事银行服务和财产信托服务的公司。《联邦储备法》及其修正案对国家银行实施相似的管制，并赋予相似的从事信托服务的权力。定期储蓄准备金要求的降低，使商业银行具备了与信托公司和储蓄银行竞争定期储蓄的能力。互助储蓄银行（mutual savings banks）曾经对自身拥有的对小储蓄者提供服务的特殊机会沾沾自喜，现在却看到自己的客户被竞争对手吸引走了。到1929年，互助储蓄银行的资产份额只是其1900年资产份额的1/2。
第13章 20世纪的银行业和金融（3）
20世纪20年代，无论成功还是失败都推动了银行业的合并过程。限制设立分支机构的法律以及非常低的最小资本金要求，造就了由大批与当地社团相联系的、缺乏多样性的小银行组成的银行业。1921年，商业银行有29 018家，到1929年，这一数字下降到23 695。这其中有近乎1/3是银行界兼并和整合的结果，而剩下的2/3则是小银行效益极度低下的结果。1914年以前，银行破产对整个银行领域带来的冲击很小，第一次世界大战以后，这一冲击力增加了5倍（见图）。农村的国有银行在战时繁荣期间将大量贷款投向房地产。购房抵押债务的价值与农产品价格同时上涨了250％。八大国有储蓄保险基金采取的不正当激励措施鼓励了风险贷款行为，进一步恶化了国有银行的境遇。1921年农产品价格下跌到战前水平，使为债务苦恼的农民雪上加霜。农民抵押品的价格大幅上升，在1926年达到了顶点，这导致976家银行破产，创下了银行破产的历史纪录。这些破产的银行绝大多数都是国有非成员银行，主要集中在中西部、南部山区各州，主要是单一办事处的小银行占主导地位。
由于担心抵押率太高和期限太短会损害农民的利益并阻止佃农成为所有者，国会在1916年通过了《联邦农业贷款法》（the Federal Farm Loan Act），将更多的长期贷款借给农民。《联邦农业贷款法》仿照联邦储备体系，设立了12个联邦地产银行（the Federal Land banks）。每个地产银行能够自己发行债券来筹资，但这些债券要得到当地的全国农业贷款协会（National Farm Credit Associations）提供的农产品抵押物的担保，而全国农业贷款协会也是在地产银行的赞助下形成的。除了这些银行外，私人拥有和管理的股份合作制地产银行（Joint Stock Land banks）也由联邦农业贷款委员会（the Federal Farm Loan Board）批准成立，并被赋予出售免税证券的特权。农业问题也促使1923年通过了《农业信贷法》（Agricultural Credits Act），这促成了联邦中介贷款银行（Federal Intermediate Credit banks）的建立。地产银行和中介贷款银行都被允许向商业银行和农业合作组织贷款，并出售由农业票据担保的债券。
联邦政府介入农业金融并没有减轻农民的现实困境，但是这确实扩大了对分期偿还的长期农业抵押品的运用。与现存贷款相比，地产银行提供的抵押品期限超过了40年，并且利率相同，而现存的贷款一般期限不到5年，且执行不同的利率。就像商业银行改革的效果一样，联邦政府对农业银行的干预不一定改变了现存机构的运作方式，但是弥补了它们的一些很明显的缺陷。
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证券业的繁荣时期（1）
从19世纪晚期开始，商业贷款从短期变为长期，20世纪20年代这一改变加快了速度。第一次世界大战期间，资本发行委员会（Capital Issues mittee）限制了新的企业债券和地方政府债券的流通。一旦放松了管制，每年发行的新证券平均超过了2亿美元，1929年这一数字上升至8亿美元，达到顶点。老的公司、新的企业、公用事业、国家以及州政府都是国内证券最