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为了区分这两种效应，我们需要知道人们在什么时候开始预期通货紧缩将会持续。因为预期不能直接观察到，所以发现预期一直以来都很难。现在的研究表明，当美国股市崩溃时，人们没有预期到会发生大萧条，甚至没有预期到会是一场大的通货紧缩。看起来最有可能的是预期在1931年初开始发生变化，当时经济没有像1907年和1921年那样很快复苏。当时，凯恩斯效应被蒙代尔效应压倒，通货紧缩开始变得不稳定。
真实的原因和想象的原因（6）
因此，到1931年夏天时，美国已经无可避免地进入了一场严重的经济萧条。但是如果经济在那时能够开始复苏，那么这场经济萧条仍旧可以控制在经济周期历史波动的范围之内，仍将会是一个困难时期，但却不会是像1930年那样的经济灾难。
不断发展的不景气在1931年秋天被联邦储备委员会变成了大萧条。那年夏天，一系列货币危机冲击了欧洲国家。Credit Anstalt，奥地利最大的银行在5月份破产，这导致了对奥地利先令的管制，随后是6月、7月对德国马克的管制。存款人到大的柏林银行提取存款，银行随后将票据卖给德国中央银行（Reichsbank）以补充其现金。而德国中央银行的现金也用光了，这些现金是德国央行用来将其储备货币化的。这时，德国央行也不能以可接受的条件从其他中央银行获得借款。德国政府对德国马克实施了货币控制，以控制资金的外流。
对德国马克的压力通过外汇管理得以控制，国际性的恐慌很快扩散到英镑。英格兰银行不愿意提高银行的贴现率，在整个危机期间，它都保持了较低的水平。于是英格兰银行不得不通过直接的干预来维持英镑，也就是向那些抛售英镑的人进行收购。英格兰银行需要黄金储备以完成这些购买，这些储备是从美国和法国借来的。这些借来的储备像英格兰银行本身的储备一样，很快就花光了。1931年9月20日，英格兰银行认输了，宣布放弃金本位。
德国和英国因此都以不同的方式放弃了金本位，德国维持了马克的价格，但却限制黄金的售卖。英国则继续出售黄金，但价格却不是固定的。没有国家立即享受到免于国际压力的新自由。德国继续通货紧缩，英国在经济扩张之前也等了六个月。
当英镑贬值时，投资者认为美元接下来也会贬值。他们在美国政府对美元进行贬值前突然抛售美元。但美联储不打算向国际压力让步，它选择维持美元的币值。美联储提高了利率，这加速了货币供应量的下降。结果就是美国的利率在1931年最后一个季度里急剧上升，信贷变得更加难以获得。工业生产继续下降，虽然其在1931年春天曾经短暂地停止了下滑。美国的大萧条变得更加严重了。
和“第一次银行危机”不同，美联储对英国货币贬值的反应所产生的影响在货币供应量的增长方面清晰可见。1931年10月，货币供应量的增长率降低到大萧条期间的最低水平，这正好发生在英国货币贬值后不久。
针对1931年的通货紧缩，人们要求采取货币扩张政策。美联储1932年采取公开市场操作的部分原因即在此。公开市场操作成功地使货币供应增长率恢复到了1931年夏天之前流行的低水平，1932年中期，美联储放弃了这种操作。随着利率的降低，较低的利率减少了银行所持有的票据的收益，从而威胁到了银行已经存在的不稳定的偿付能力。美联储作为全国银行监管者的目标与其作为全国经济监管者的目标产生了冲突，而且，一些联邦储备银行正在用光“游离金”（free gold），即超额准备金。联邦储备银行不愿意通过银行间借贷市场将其准备金汇集在一起，因此整个银行体系的有效准备金水平就由最薄弱的银行决定。法国和随后的英国担心最终会出现美元贬值，于是开始在纽约提取它们的美元头寸。1932年的公开市场操作在这种压力下被放弃了。这是与胡佛通货紧缩政策的短暂的背离，而不是一项新的、扩张性的政策的开始。
美联储采取紧缩政策以维持美元币值通常被视为由于无知而导致的孤立行动，但事实根本不是这样。它部分是前后协调一致的努力，以维持金本位，虽然金本位这时已经在欧洲崩溃了。即使是误导性的，在整个紧缩政策中，美联储的行为是前后一致的。它将银行体系缺乏超额准备金视为银根放松的一个信号。它没有将通过货币扩张从而恢复充分就业视为其本职工作。事实上，我们没有清晰地看到美联储朝这个方向努力，因为这样做的结果将威胁到美元的币值。公开市场操作在1932年的失败证明，美联储被金本位紧紧地束缚着。胡佛政府中的每个人都毫不动摇地坚持一个前提：金本位是值得挽救的。
复苏的开始（1）
工业生产有两个低谷，分别发生于1932年和1933年。仅仅从工业生产月份指数本身来看，1932年失败的经济复苏可能部分时间处于好转阶段部分时间处于恶化的状态。然而，持续性的复苏是从1933年开始的。1932年美联储的公开市场操作在仅仅实施了几个月后就停止了。它未能提供足够强大的推动力以阻止经济的下滑。根据欧文·费雪（Irving Fisher）（他更擅长于理解而不是预测）当时的观察，“经济复苏的原因不是罗斯福所公开宣称的通货再膨胀，而是因为经济已经触及了最底端，持这种观点的人是大错特错的。”
在1932年，大萧条似乎是无法抵抗的，难以看到其结束的时候。全国各地的经济都很萧条，几乎没有人期望能从新增投资中赚钱，因此几乎没有新增投资。那时，没有什么工作是有保障的，许多工人已经习惯性地将失业视为一种生活方式。对于这种情况几乎没有任何有效的解救办法。
然而，这种观点是错误的。大萧条只是从表面上看有其自身发展的推动力。主要工业国政府和中央银行的政策立场使得经济螺旋式下降得以永久化并加速进行。经济合同和投资都是在通货紧缩将继续发展的预期下进行的。经济活动只能反映这种预期，因为政府的政策证明这种预期是正确的。
投资者和工人并不会对孤立的政府行为做出反应。他们采取与潜在的政策体系一致的行为，也就是说，政策体系是所有决策中系统的、可预测的一部分。个体决策受政策体系的制约，而政策体系是由政府和中央银行决定的。虽然不可避免地会存在一些联结并不紧密的部件，也就是说，存在一些不符合一般模式的决策，但是这条线却是清晰可见的。这些孤立的行为影响有限，因为其代表了政策规则的例外，而非新的政策体系。
改变经济发展的方向并不是一件微不足道的工作。在短期内，人们被自己的合同锁定。更为重要的是，人们对那些必须变化的政策体系有自己的预期。人们最初会将那些偏离通货紧缩政策体系的行为看做是反常的、个别的行为，这种行为对政策体系总体来说没有什么意义。需要使人们相信政策体系已经发生了变化，而不是使人们简单地认为政策实施过程是不平坦的。
因此，需要戏剧性的、极其清晰可见的政策变化。需要出现政策变化的信号，这个信号需要被广泛地理解，而且不能轻易地被坚持旧体系的政策制定者发出。但仅仅改变预期并不足以使经济转向。新的预期需要有效的宏观经济政策来补充。
贯穿20世纪30年代早期通货紧缩政策的主线就是对金本位的坚持。货币贬值——用当时的话说，就是“远离黄金”——因而就成为政策体系改变的良好信号。这并非绝对可靠的指标，就像英国1931年所经历的那样，但它却是可行的最好的指标。
货币贬值也具有直接的效果。来自相对价格和闲置货币相对宽松的推动力对新政策体系产生了影响。实际上，两者产生了良性互动。货币贬值产生了一个看得见的已经改变的政策体系的信号，加速了预期的改变。接着，新政策体系的开端产生了改变的预期，这又放大了货币贬值的效果。
政策体系的改变在联邦政府身上清晰可见。胡佛政府采取了随着时间的推移愈见保守的政策，其传统性主要表现在支持金本位并强调支持信贷市场而不是直接支持经济上。虽然其最初并不是想实行通货紧缩，但胡佛从1931年的货币危机中吸取了错误的教训，从而成为一个坚定的通货紧缩主义者。
复兴金融公司（Reconstruction Finance Corporation，RFC）是胡佛紧缩政策的一个例外。作为胡佛最强有力的扩张手段，RFC被严格地限制在其目标之内。胡佛想让复兴金融公司推进投资，但却限制其中介功能，将其资金列入预算外，并在资助项目时强调项目的“稳健的”和“可由银行担保的项目”。此外，复兴金融公司的主要目的在于拯救金融机构，其1932年发放的贷款有2/3流向金融机构。因此，复兴金融公司的扩张被设计成当时通货紧缩政策体系下的一个特例，而不是迈向新的政策方向的第一步。
复苏的开始（2）
美联储在大萧条的初期采取了消极的立场，该立场在1931年被积极的紧缩取代，以适应对美元的管理。1932年3月至6月美联储旨在扩张的步伐停止了，当时的公开市场操作使得其他国家的中央银行感到恐慌，并威胁到了美联储成员银行尚未稳定的健康状况，因为这种操作降低了银行资产的收益。于是，1932年的《格拉斯斯蒂高尔法》（Glass Steagall Act）重申了维持金本位的重要性。
在1932年总统选举期间，我们并不清楚罗斯福是否会改变政策体系。他刚刚提高了纽约州的税收以平衡州预算，同时也强调联邦政府预算的平衡。他在竞选期间猛烈批评华尔街、商业界和公共服务行业，总体上使用了很多反商业界的华丽词藻。这些都不是一个想要帮助改善商业环境的候选人所具有的特征。
第一个表示新政策体系即将到来的信号在1932年12月大选之后出现了，当时罗斯福破坏了胡佛寻求多边解决战争债务和赔偿的努力，这意味着罗斯福反对继续进行已经存在的国际金融合作。政策体系变化在1933年2月表现得更为清晰，当时作为当选总统的罗斯福开始严肃地讨论将货币贬值作为提高商品价格措施的一部分。这个谈话导致了对美元的管制，并有助于3月份银行休假日（Bank Holiday）的实施。纽约联储在3月初发现其黄金供应已经降低到危险的水平，它于是向芝加哥联储求助，但后者拒绝对前者的贷款进行展期。罗斯福的政策对世界的不同看法反映出德国人和法国人在德国中央银行于1931年6月寻求类似的贷款时态度的鲜明对比。于是纽约银行向罗斯福呼吁关闭整个国家银行体系，这是一种强迫联邦储备银行之间进行合作的严厉方式。
刚一宣誓就职，罗斯福就宣布了银行休假日。他同时也对所有外汇交易和黄金出口采取控制。他结束了私人对黄金的所有，并控制了所有国内生产的黄金的销售。银行休假日表明经济政策的失败，但在银行放假期间引入的控制措施却让罗斯福避免了在美元贬值时出现投机性不均衡。
罗斯福在4月18日有效地进行了美元贬值，他宣布他支持1933年的《紧急农业抵押贷款法》（Emergency Farm Mortgage Act）的修正案——《托马斯修正案》。《紧急农业抵押贷款法》允许总统确定黄金的价格。同时，他通过行政命令禁止非官方的黄金出口。于是，美元脱离官方价格，开始下跌。直到7月份，美元价格稳定地下跌，到那时美元价格相对于英镑已经下跌了30％～45％。
巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）已经指出货币贬值不仅具有优化贸易条件的效果，而且解放了美国国内宏观经济政策，以促进经济扩张。如果选择了合适的时机，那么货币贬值政策不见得就是以邻为壑（beggar thy neighbor）的政策。如果所有的国家都实行货币贬值政策，那么货币和财政政策将使全世界的情况变得更好。到1933年时，除了金本位集团的顽固成员外，几乎所有国家都实行了货币贬值，经济开始复苏了。
毫无疑问，罗斯福在政策方面的变化是清晰的，并非市场压力迫使美国进行货币贬值。尽管纽约联储面临过短暂的压力，但美国持有全世界1/3的黄金储备，拥有长期的对外贸易盈余，并在诸如汽车、电冰箱、纺织机械和其他耐用消费品方面的世界贸易具有统治地位。货币贬值纯粹是一种似乎没有先例的战略决策。传统的金融观点承认这一点，并予以谴责。参议员卡特·格拉斯（Carter Glass）称之为“国家批判”的行为。大通国家银行（Chase National Bank）的新主席温思罗普·奥尔德里奇（Winthrop Aldrich）认为货币贬值是一个“具有极大破坏性的经济毁灭行为”。
货币贬值仅仅是具有多面性的新政策体系的一个方面而已。在罗斯福的第一个百日新政里，胡佛消极的通货紧缩政策被积极的、国家干预主义的、扩张的方法所取代。新政因为其内在的矛盾而广受批评。然而，该政策具有稳定的扩张倾向，这使其明显不同于胡佛政府的政策。
迈向和谐的货币政策的重要一步就是尤金·迈耶（Eugene Meyer）辞去美国联邦储备委员会主席一职。迈耶是一个正统的华尔街金融家，他具有强烈的国际主义倾向。取代他的是尤金·布莱克（Eugene Black），亚特兰大联邦储备银行的总裁，人们抱怨他屈从于政府当局的意愿。美联储在4月份和5月份降低了贴现率，从降到，而且美联储持有的美国国库券在4月到10月间从18亿美元增加到24亿美元。由货币贬值开始的货币政策体系变化被联邦储备体系的改革扩大了，而这些改革引发了被当时的观察家称之为新的货币政策体系的出现。
货币贬值受到了广泛的支持，虽然（正如我们所见）并非是全面的支持。摩根（ Morgan）告诉记者，“我欢迎报道的总统和财政部长要采取黄金出口禁运的行动。”凯恩斯这样建议一个客户，“罗斯福总统所采取的行动计划认真地看，不仅是美国，而且是全世界经济复苏的手段……它是激烈的政策，产生的结果将以更为良好的行为改变潮流的方向。”国会轻易地就通过了新政的各项措施。商业界和农业团体欢迎“通货再膨胀”的可能性。
罗斯福的新政策体系产生了直接的反应。随着美元价格的下跌，股市上涨了，这意味着商业界乐意接受新的政策体系。股票价格从1932年的低点开始反弹，到1933年第二个季度几乎翻了一番。同时，农产品价格——或者至少诸如棉花和谷物这样的在国际市场上交易的产品的价格——急剧上涨。
然而，复苏不是瞬间的。变化的方向已经反转过来，人们已经不再预期通货紧缩，而商业仍旧很糟糕，并且失业率也维持在高水平。国民生产总值在1933年后快速增长。孤立地看，经济复苏似乎是强劲的，但失业率在1940年以前一直保持在15％以上，所以，美国在整个20世纪30年代都“处于萧条中”。
尽管罗斯福政府采取了大量的真正的反萧条行动，但美国仍处于萧条中。新政，就像罗斯福所称的那样，是一项多方面的行动，它几乎深入经济生活的各个方面。但是，尽管新政改变了美国政府和美国人的生活，但它并没有导致全面复苏的出现。
第一次新政（1）
新政主要由三个部分组成：银行体系的改革、增强政府对生产的控制、开始建立社会“安全网”。前两项都始于著名的1933年“百日新政”。 1933年第二季度，罗斯福向国会提交了大量的法案，这些法案开启了经济复苏，并重塑了美国经济。建立社会“安全网”的工作则在罗斯福的第二个任期开始。“第二次新政”则致力于将经济复苏带来的好处扩大到整个社会。
当罗斯福就任总统时，美国的金融体系已经陷入崩溃的状态。银行休假日是对由罗斯福关于美元贬值的无拘束的讲话引起的问题以及联邦储备体系的联邦结构的压力的笨拙反应，但这同时也说明了银行体系无力解决大萧条带来的金融压力。
如果经济继续衰退，那么银行休假日就成为当时最糟糕的危机。但是，当罗斯福公开了自己的新政策，并实施他曾威胁说过的美元贬值时，经济复苏开始了。因此银行休假日成为经济复苏的分水岭。它甚至被视为经济复苏的第一步、污浊空气的清新剂、银行体系的清洁剂。
这种浪漫的观点是错误的。银行休假日本身仍旧是大萧条所带来弊病的另一个症状。它是孤注一掷的赌注，以换取时间思考新政府的角色。因此银行休假日本身就是问题的一部分，而非解决问题的方法。
但是银行休假期间和之后所获得的喘息时间是有用的，如上所述，获得了发布和执行新的宏观政策的时间。新政策中核心的一个部分就是改革银行体系。1933年6月，国会通过并由罗斯福总统签署了1933年《格拉斯斯蒂高尔法》，也就是著名的《1933年银行法》（Banking Act of 1933）。
《格拉斯斯蒂高尔法》的目标在于降低银行体系的不稳定。为此，它不允许投资银行和商业银行的联合，而这种联合正是大萧条之前大型银行的特征。人们将商业银行业务和投资银行业务分开，原因之一就在于认为银行在证券市场中的活动加剧了银行在近几年经济衰退中的脆弱性。这是一个合理的假设，但似乎又是错误的。在经济衰退中，那些具有证券部门的银行实际上经营得要比其他银行好。
从最近的研究成果可以看出，这其中的原因是非常清楚的，虽然当时看起来并不是那样的。一项金融资产组合的收益是由每项资产价格的变化以及不同资产价格变动之间的关联性决定的。如果所有资产的价格按同方向一起变动，那么资产组合的价格也按照同方向变动。但是，如果每一个资产的价格变动是独立的，那么资产组合的价格变动将小于甚至大大小于资产组合中任何一个资产的价格变动。每项资产都可以作为彼此的屏障，即使在股票价格下跌的20世纪30年代早期，股票市场的运动和金融问题