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济增长率背景下，日元/美元反而贬值，这有悖于之前的结论，即经济增长率相对较高的国家，其货币将升值。这是因为汇率的变动不仅取决于经济因素，还可能受到某些政策、突发事件等因素的影响。除去上述两个阶段，在日本年经济增长率基本都超过美国的年经济增长率的大背景下，1973～1991年日元兑美元的汇率呈现持续升值态势。从20世纪90年代初期开始，美国经济经历了一个长达10年的强劲增长时期，创造了美国经济史上的一个奇迹。在此期间，美国的实际国内生产总值连创新高，出现了低通货膨胀水平与低失业率并存的良好态势，经济增长率也突破了过去30年经济学家公认的宏观调控的临界值上限（25％）。高增长与低通胀对美元升值产生了实质性的支持作用，而强势美元又成为保持低通胀、吸引国际资本和推动美国国内经济增长的重要因素。而这段期间，日本遭受泡沫经济破灭和亚洲金融危机的重创，日元/美元在20世纪90年代后期一度贬值。进入21世纪后，美国经济增长出现停滞，在美国经济减速、利率差逆转、资本流向调整、财政赤字庞大以及外贸逆差居高不下等因素的多重影响下，强势美元开始走弱。而此时的日本经济尚处于缓慢复苏的阶段，因此日本和美国的经济实力对比逐渐平衡，日元/美元的汇率也趋向于稳定。
第二节 此价起伏扰彼价：利率和汇率的交互影…
利率和汇率都是资金价格的表现形式，前者是借贷资金的价格（由国内货币市场供求关系决定），后者是两国货币的比价或外国货币的价格（由外汇市场上的供求关系决定）。利率通过影响两国之间的直接投资和间接投资来实现资金的转移，汇率则通过影响两国的国际贸易来实现资金的转移。那么利率和汇率之间存在什么样的互动关系呢？
一、利率变动对汇率的影响
（一）从资本项目角度看
在短期套利资本可以自由流动的前提下，利率的变动影响到国际短期资本的流动，进而影响到汇率，这是一种短期效应。一般情况下，本国利率上升，国际短期资本流入，外汇市场上对本币的需求增加，本币升值。本国利率下降，国际短期资本流出，外汇市场上对本币的供给增加，本币贬值。
（二）从资产转换角度看
本国利率的变动意味着本币资产相对外币资产的收益率发生了变动，这种影响是一种短期效应。本国利率上升，则本币资产收益率随之上升，居民会更多地把外币资产转换为本币资产以获取高收益，由此外汇市场上外币供过于求，本币升值；本国利率下降，则本币资产收益率随之下降，居民会更多把本币资产转换为外币资产以获取高收益，由此外汇市场上外汇供不应求，本币贬值。
（三）从利率平价角度来看
在外汇市场均衡时，持有任何两种货币所带来的收益是相等的。如果以i，j分别代表不同国家的货币，以R代表收益率，则利率平价所决定的外汇市场均衡的数学表达式为：Ri=Rj。倘若利率不同，持有两种货币所带来的收益也就不同，往往会产生套汇活动，即买进利率较高的A种外汇，同时卖出利率较低的B种外汇。这种市场行为会引起A种货币升值，B种货币贬值，当然这种影响是一种短期效应，因为当两种货币的收益率不同时，套汇机制会很快使两种货币的收益率趋同。具体来说，在本币利率提高的情况下，国际套利资本流入，促使本币升值，同时，国际套利资本的流入使国内货币市场资金供给相对充裕，国外货币市场资金供给相对不足，这将促使国内市场利率下降和国外市场利率上升，利差因此而缩小。当然有时本国政府会主动调低利率（或者外国政府主动调高利率）以缩小利差，阻止本币持续升值。
（四）从购买力平价角度看
利率的变动通过通货膨胀率和预期通货膨胀率的变动来影响汇率，这种影响是一种长期效应。本国利率上升会降低人们对货币的需求，若此时货币供给和实际收入不变，欲维持货币市场均衡只有通过本国价格水平的上升得以实现，而这会引起本币贬值；本国利率上升反映了预期通货膨胀率上升，这会降低人们持有实际货币余额的愿望，若此时名义货币供给不变，则只有通过本国价格水平上升才能降低实际货币余额，而价格水平的上升使得本币贬值。
为什么从购买力平价角度分析的结论与从前面三个角度分析得出的结论恰恰相反？这是因为从购买力平价角度分析，利率对汇率的影响不存在直接的影响关系，而是间接的影响关系（如上面所分析的那样）。所以从长期来看，购买力平价是决定汇率的主要因素之一，但是购买力平价不能解释短期内的汇率行为。背景资料31美联储连续降息使美元走弱
第二节 此价起伏扰彼价：利率和汇率的交互影…
受2007年7月全面爆发的次级贷款危机的影响，美国金融市场和就业市场持续疲软，给经济增长带来巨大的威胁。2007年9月18日，美联储将利息降至475％，这是自2003年6月以来的首次降息。
市场预期悲观，出于刺激经济增长的考虑，美联储将继续降息。事实上此后的三个多月美联储又连续2次降息（2007年底降至425％）。而此时，英国利率保持在525％的水平。
在美联储连续降息以及美英两国利差不断加大等因素的影响下，自2007年9月至2007年底，美元持续走弱。2008年上半年，在次贷危机没有深入影响的情况下，美元有所走强。然而，由于美国经济前景依然堪忧，金融市场和就业市场持续疲软，美联储继续调低2008年的经济增长预期，并于2008年1月22日继续降息，截至2008年4月30日，当年前四个月又连续3次降息，4月底降至2％的历史低位。虽然英国中央银行于2008年4月10日也开始降息（降至5％的水平），但此时美英两国的利率差比2007年年底更大。
值得关注的是，2008年前四个月的连续降息没有像2007年最后的三个多月那样引起美元的持续走弱，各种原因使人们对美联储的降息周期行将结束的预期很强，在一定程度上抑制了美元的持续贬值。但是，市场预期与美联储实际政策的偏差，仍然使美元在震荡中走弱。
二、汇率变动对利率的影响
（一）从物价角度看
汇率变动通过出口商品和进口商品两方面影响物价。本币贬值，使以进口原料加工的商品价格上升，如果该国对进口产品的需求弹性很小或没有其他替代品，那么在进口物价及相关产品的物价上升而需求又基本不变，并且这种进口商品在国民生产总值（Gross National Product； GNP）中所占比重较大的情况下，就会造成通过生产成本上升推动最终成品价格上涨，导致成本推动型通货膨胀。同时出口方面，本币贬值增加了本国出口商品的竞争力，使出口扩大，在出口商品供给弹性较小的情况下，国内商品供不应求，引起一般物价水平持续上涨，产生需求拉动型通货膨胀。本币贬值引起国内物价水平上涨，在名义利率暂时不变的前提下，实际利率下降，同时名义利率存在上升的压力。
（二）从预期角度看
在利率平价条件下，一方面，我们知道本币贬值会激发人们对货币进一步贬值的预期，从而导致“货币替代现象”，引起短期资本外逃，国内资本供给减少，货币需求过热导致利率上升。另一方面，有时候本币贬值也会激发起人们对货币将升值的预期，则可能引起短期套利资本流入，国内资本供给增加，货币供给过剩导致利率下降。汇率的预期变化取决于长期汇率水平与即期汇率水平之间的差距和两国相对经济实力的变化。
从上面的分析中，我们看出利率与汇率之间可能通过多种途径相互影响，影响作用的显著性要视不同情况具体分析。利率与汇率是同方向变动还是反方向变动，也要根据利率或汇率变动对产品市场和货币市场的相对影响程度而定。另外值得注意的是，利率与汇率之间的互动并不一定像理论分析的那样，存在即时、必然的联系。所以在分析利率与汇率的相互影响时，要综合考虑市场的预期、心理因素以及各经济和政治事件等对两者的影响程度。
第三节 物价变脸趋若鹜：通货膨胀的国别差异
及其对汇率的影响20世纪70年代以后，浮动汇率制度逐渐取代了固定汇率制度，成为世界上主要发达国家的汇率制度。由于浮动汇率制度是通过外汇市场上货币的供求关系决定汇率的一种制度，所以任何影响两国货币相对供求的因素都将灵敏地反映到汇率的变动上。
一、通货膨胀对汇率的影响
通货膨胀水平是衡量一国一定时期内物价总水平持续上升的变量，体现了本国商品市场上货币供过于求的情形，通货膨胀水平对汇率的影响是通过国际贸易和本国利率政策来实现的。一方面在开放经济条件下，受通货膨胀的影响，国内物价上涨，出口商品生产成本上升，价格竞争力下降，导致出口商品的减少、进口商品的增加，外汇市场上本国货币供过于求、外币供不应求，从而本币贬值。另一方面，发生通货膨胀时，该国央行通常会提高利率以对抗通货膨胀。如果不考虑其他因素，由于该国货币同其他国家货币的利差扩大，就会吸引外资流入导致本国货币升值。不过，央行调高利率与通货膨胀并不存在必然联系。例如2008年第一季度，在全球面临通货膨胀压力的大背景下，美国国内原材料价格不断上涨，劳动成本也不断提升，美国面临通胀率上升的压力。但是为推动经济发展，缓解金融市场和就业市场持续疲软，美国一直采取降息政策。当然这种政策难以持续，日后可能会进一步加大美元贬值的压力。
二、通货膨胀的国别差异对汇率变动程度的影响
通常情况下，通货膨胀水平的国别差异，会引起两国货币代表的价值量的变化，进而引起货币汇率的变动。例如，英国和意大利的通货膨胀率经常高于其他西方国家的平均水平，故这两国货币的汇率一直处于跌势。通货膨胀最直接影响的是货币购买力，继而影响中央银行货币政策以及经济其他方面。最终反映到外汇市场上，就是该国货币汇率的变动。背景资料32全球通胀格局下的汇率变动
2008年上半年，通胀几乎牵动着全球每一个国家的神经。美国4月份扣除能源和食品的核心生产者物价指数（PPI）上升04％，较上年同期上涨3％，同比增速为1991年以来最快，整体PPI同比更是猛涨65％。欧洲区4月份生产者物价指数年率为33％，接近欧洲央行规定的通货膨胀水平上限。数字为证，全球正处在一个高通胀年代。
（1）美国：经济低迷缓冲通货膨胀压力。美国房地产市场的萧条和随之而来的信贷危机，部分缓冲了美国的通胀压力，特别是由于与房地产相关产业链产品价格的下降，一度使得美国通胀维持在较低水平，但是随着美元的贬值，初级商品特别是能源价格飙升，以消费拉动的经济复苏模式再次推高美国的通胀水平。美国4月份的PPI创出27年来的最快增速，在“后次贷危机”时代，美联储将在经济增长和通货膨胀之间重新权衡。
（2）欧洲：强硬货币政策抑制通胀。近期，伴随能源价格的飙升，欧元区的通胀水平再次接近欧洲央行规定的上限，也引发了市场对欧洲央行再次加息的猜测，进而在汇市推升欧元兑主要货币上涨。英国面临滞胀的风险，英格兰银行5月份的会议记录显示，货币政策委员会以8∶1的绝对优势否定了下一次减息，表明央行在经济增长和应对通胀的博弈中，将天平向后者倾斜。
（3）亚洲（除日本外）：本币升值对抗通胀。鉴于亚洲新兴经济体的经济增长模式和金融市场体系，为了保持经济的高速发展和金融市场稳定，除日本之外，亚洲各主要经济体倾向于允许本币升值而不是加息来应对日益严重的通胀。预期人民币后市将延续前期小幅、稳步升值的策略。
（4）通胀格局下的汇市预测。当前的外汇市场，通胀水平成为决定汇市走势的焦点。作为应对通胀的天然工具，高息货币受到追捧。具体到各币种，美元具有投资价值，但受黄金价格和石油价格影响，长线走升几率不高，维持中立看法；欧元因利差优势，短线将继续受到追捧，冲击前期高位，但预期长期走势走弱；英镑方面，经济的滞胀部分抵消了其利差优势，但短期仍有上涨空间。
资料来源：《华夏时报》2008年5月24日
第四节 央行之手伸多长：各国中央银行的（1）
干预及国际协调目前主要的发达国家都实行了浮动汇率制度，但是这种浮动汇率制度并不是一种完全由市场来决定汇率的制度，各国管理当局出于宏观经济目标和抑制汇率异常波动的考虑，也可能采取某些干预措施。如中央银行为了实现宏观经济目标，可以通过货币政策对外汇市场进行间接干预，这种干预将会影响汇率的中长期变动；为了抑制汇率异常剧烈波动，可以通过买卖外汇对外汇市场进行直接干预，这种干预对平抑汇率波动有立竿见影的效果。以下将重点介绍一下中央银行对外汇市场直接干预的情况。
一、中央银行干预外汇市场的手段
中央银行对外汇市场的干预手段多种多样，可以分为不改变现有货币政策的干预和改变现有货币政策的干预。所谓不改变现有货币政策的干预是指中央银行认为外汇价格的剧烈波动或偏离均衡价格是一种短期现象，希望不改变现有货币供应量的条件下，改变现有外汇价格，如发表声明、查询汇率等。改变现有货币政策的干预，如外汇市场直接介入干预、调节利率水平等。综观各国中央银行的情况，从作用程度由浅到深依次介绍以下4类干预手段。
（一）通过影响市场预期的某些信号来达到干预的效果
中央银行或财政部的官员通过媒体发表公开声明或对市场变动的看法，影响人们的主观判断和操作，引导人们按照它们希望的方向买卖外汇或平抑市场上的不稳定因素。中央银行还可以通过向银行或外汇经纪行查询汇率，向市场传达一种信号：中央银行对目前的汇率水平很不满意，央行的货币政策可能调整（预期中的汇率当然也会随之变化）。一般来说，外汇市场会在初次接受这些信号后作出某种反应。例如，2008年6月2日，美联储在国会作证时认为，正是由于美元贬值，才导致国内如此高的通货膨胀，伯南克也借此表达了希望美元重新走强的愿望。消息一经披露，该日英镑/美元汇率一路下跌，从1英镑兑19740美元，跌至19647美元。在图32中向下箭头标示处，就是发生日的K线形态。当然，如果中央银行经常采取这些措施，可能会导致市场对“信号”的反应不敏感。
图32美联储官员的公开言论成为汇市的风向标（二）直接介入外汇市场买卖外汇
在以上方式不能奏效的情况下，中央银行会通过大银行、外汇经纪行直接入市，买入弱势货币，卖出强势货币。通过这种买卖行为，影响市场的外汇供求平衡，从而扭转外汇市场的波动方向。更为重要的是，中央银行的行为扭转了市场的信心，为弱势货币提供了有力支持。与普通的外汇市场投资者不同，中央银行入市买卖时带有突发性和瞬间金额庞大等特点。这种干预方式非常有效，中央银行一般在本国货币汇率长期偏离均衡汇率时才愿采取这种措施，因为此举将以改变某些既定的货币政策为代价。背景资料33新西兰央行情急之下直接介入汇市
2007年6月11日，新西兰中央银行抛售大量新元，迫使高企的新元汇率从1新元兑0762美元下降到0748美元。这是新西兰储备银行自1985年实行新元浮动汇率以来首次直接介入并干预外汇市场。为进一步控制过热的国内消费、抑制通货膨胀，新央行自2003年年底以来连续第12次、2007年第3次提高利率，使新元利率达经济合作与开发组织（OECD）国家之最8％。利率的提高推动汇率创纪录攀高，6月10日1新元兑07632美元，上涨至1985年以来的最高水平。据央行行长布拉德表示，之所以采取干预行动，是因为从经济基本面而言，目前新元的汇价是“异常和不合理的”，但是未来的货币政策方向仍将根据经济形势制定。（三）通过调整利率影响本国汇率
第四节 央行之手伸多长：各国中央银行的（2）
在外汇市场上，如果投机者希望压低某货币的汇率时，可以大量卖空、同时在市场借入该货币；如果希望抬高某货币的汇率时，可以大量买入、同时在市场上将买入的该货币大量的借出。例如，金融大鳄索罗斯曾在1998年通过大举卖空港元、同时向香港银行借入港元来冲击香港金融市场。因此，如果一国中央银行发现本币遭遇外汇市场上投机力量恶意攻击、被大量抛售而面临贬值压力时，在前两种方法都无法抵挡和平抑市场投机气氛后，考虑到投机者需要借入大量本币方可补平头寸，可以用提高本币利率，来维护本币的币值。这样一方面增加了投机者借入本币的成本，另一方面增加了持有本币的收益而提升了本币的买气，可以集合市场的其他力量来共同对付投机者的卖空力量。更重要的是，从长期来看，提高利率将对该国经济带来不良影响，但是该国中央银行敢于置该国经济发展于不顾而提高利率，也反映了该国保卫本币币值的决心，如投机者仍然不停止其行为，中央银行随时可能采取其他更为极端的手段。在这种情况下，除非投机者有足够的信心和实力，否则一般会适可而止。由于提高利率会不可避免地给该国经济带来负面影响，所以各国中央银行使用该手段干预外汇市场往往十分谨慎。如果一国中央银行发现，本币在外汇市场被大量买入而面临升值压力时，可能会降低利率，以使被高估的本币回归合理的水平。
（四）宣布废除本国货币的自由兑换
当一切手段都无法平抑市场投机力量对本币的冲击时，中央银行很可能采取最后也是最强硬的手段——宣布废除本国货币的自由兑换。这种情况往往发生在某些发展中�