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我经常把国内的一些经济学家比喻为中国足球队：打不出成绩的时候，抱怨收入和待遇低；等到收入上去之后，却还是打不出成绩，然后继续抱怨。好在我既不是球迷也不是经济学家，现在就把我的一些观点拿出来“晒一晒”。
石油才是当今世界真正的货币，相对于石油来说，各国货币都在贬值。越南不是复制了1997年的泰国危机，当年是美元突然走强导致的，现在是石油突然走强导致的。和石油相比，汇率问题已经不重要了。越南的主要问题在于这个国家的生产力水平无法对付高油价的冲击，其结果是股市和楼市的大幅度下跌。世界其他各国是否情况好一些呢？欧盟和日本对石油的依赖并不如美国大，他们已经通过执行《京都议定书》提前适应了高油价时代。美国虽然是高油价的受害者，但同时又是世界上最大石油储备的实际控制人，因此，很难说美国从高油价时代得到的仅仅是痛苦。发展中国家分成两拨，沙特、委内瑞拉和俄罗斯等产油大国是高油价的受益者，那么剩下的就是油价高企的受害者了，越南只是其中最早倒下的一个。
我们*主义者认为，能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。资产组合理论是过时而又错误的，我们不能以为资产组合和对冲是一回事情。组合理论认为把两项资产放在一起会降低风险，这个观点类似于把糖和醋放在一起就能够产生纯净水的口感一般，是完全错误的。对冲理论认为，把糖和醋放在一起，会使得两者各自原有的味道更突出。那些喜欢用这种佐料吃螃蟹的人，一定有过同样的体会。这就是最典型的矢量性头寸对冲的例子。
矢量性头寸决定了油价将击溃国内的高房价。事实上，金融危机不会以我们预先设想的方式来临。我们过去六年来，总是在防范热钱袭击中国，进行外汇管制，防止热钱进来之后快速出逃等等。我看如果世界上有阴谋的话，这个阴谋已经在我们控制汇率、防范热钱的时候，不知不觉地用一种我们从没有预料到的方式对我们形成了“兵临城下”之势。这就是多头石油，利用石油的矢量性头寸挑战所有国家的劳动生产率；只要我掌握石油，我就可以把各国生产者的毛利率压缩到极限。
这个做法的高明之处在于，没有多头黄金，而是多头石油。三年前，就有一份研究报告指出石油和黄金之间的传统对冲比例失控了，从历史规律来看，似乎应该做多黄金了。如果这段时间我们是做空石油、做多黄金的话，我们仍然有可能产生亏损（取决于对冲比例）。只有单独做多黄金才有利润，而且这个利润低于单独做多石油的利润。只有一个对冲组合可以盈利，那就是多头石油、空头黄金。这个对冲可以看作是成对交易的一种，融入黄金，抛出之后，用这笔钱买入石油期货，这样就实现了用别人的钱去赚钱的目的，而且这个过程中我们还没有承担通货膨胀的风险。这个对冲把美元的风险对冲掉了，同时保持了正收益的残差。现在看起来，黄金不具有主动性的矢量头寸，而是被动反映其他资产的波动；即便我们把黄金大幅度拉升，也不能够对各国的经济产生任何实质性影响。而石油就不同了，石油具有主动性的矢量头寸，是进攻的武器。
我曾经说过，开征物业税会导致房价下跌。从某种程度上讲，房地产的价格其实是有关居住便利的期权。投资人持有一项分红股票的期权，其价值将随着公司分红的增加而大大缩水。油价上涨，导致人们生活成本提高，为了维持这种居住的变量，你必须多付出更高的成本，这就类似于一个分红的期权。因此，油价上涨不仅仅会导致经济运行的预期利润降低，还会从其他方面降低房地产价值。
最近国务院发改委的同志说，为了保护农民利益，不能放开油价。对于这个动机我完全赞成。为了让大多数人都接受这个解释，发改委是否也应该同时公布一下，我国成品油用以农业生产的比例是多少呢？是否有50％以上的油被农民用在了田间地头呢？如果这个比例只有10％左右，我们完全可以通过对农民实施补贴的办法来帮助他们。如果在这种情况下，我们还不放开油价，那么，我猜想政府维护成品油价格的努力其实是在维护全国房地产价格的稳定。毕竟，房价的稳定已经直接关系到我国的金融安全。
我从2002年回国以来，一直呼吁放开人民币汇率。但是六年来，我们又做了些什么？从开始的不肯放开人民币汇率到现在不肯放开油价，国家堆集了人类历史上规模最大的外汇储备，却没有针对石油和其他战略资源的对冲交易策略。我们今天看似繁荣的背后，积累了越来越多的风险。国家层面上没有对冲石油上涨的工具，市场层面上没有对冲房价下跌的工具，我们持有的往往都是别人在对冲交易中做空的品种，这样的局面难道不值得有关方面深思吗？
（本文写于2008年7月）
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四论油价决定房价
自从我发表了“油价接轨、房价暴跌”的文章以来，收到无数的反馈，主要是质疑我的观点。
我没有想到的是，国内的大多数人都是由经济学的思路出发来考虑金融问题，因而他们必然要和我的结论发生冲突，也必然要犯错误。我发现主要问题是大家普遍不理解金融学的矢量性头寸的分析方法。因此，我今天先简单解释一下矢量性头寸的概念。
你买下一套100平方米的房子，花了100万元。你怎么来描述这套房子呢？你只是简单地说这套房子值100万吗？不对。金融学认为这100万是有方向性的。你要描述的这项资产其实是由多个有方向性的矢量性头寸构成的。比如：你的房子离市中心很近，所以有升值空间；你的房子朝向很好，所以值这个价；你的房子周围设施齐备，所以你生活方便……你买入这套房子就是做多了以下几个头寸：设施（设施越多，房价越高）、朝向（越好越值钱）等，同时你也做空了距离（离市中心越近价格越高，越远就越便宜）和人民币购买力（人民币购买力越是缩水，你的房子越是值钱）。你在任何时候描述房子，都要说清楚其位置、朝向、设施以及当前人民币的实际购买力，这才符合金融学的要求。有些头寸是可逆的，比如人民币的购买力，人民币购买力上升将导致房价下跌；有些则不能，比如房子的朝向，房子造好
之后就不能更改。
我曾经说过，如果油价上涨，导致居住者交通费用上升，从而变相地将房地产的地理位置搬到偏远的地方，这是对房价的直接影响之一。房地产的投资人其实是持有了一个有关多头居住便利的70年连续到期的一年期期权。如果房地产居住者的生活成本由于油价上涨而上升，就相当于持有一个行权价格不变而公司却提高分红的股票期权，必然导致期权价值下跌，这是油价对房价的影响之二。
最具有争议的话题来自于房地产是否在任何条件下都能够表现出针对人民币购买力的空头头寸。有人说，油价上涨之后，将导致通货膨胀上升；而通货膨胀上升就意味着人民币购买力下降，进而推高房地产价格。这个逻辑看起来是合理的，就如同2007年各大券商的研究所都在说“流动性泛滥导致的通货膨胀将导致资产价格上涨”一样，听起来都是合理的。
我们先回忆一下10年前的东南亚危机。那时美元突然升值，导致东南亚各国的货币无法维系固定汇率。在此之前，东南亚各国普遍经历了通货膨胀和信贷过度投放的阶段。今天美国的情况和当年的东南亚各国类似。当年的美元升值变成了今天的石油暴涨，此前美国国内也经历了信贷扩张的阶段。其结果是，油价上涨之后，美国国内并没有出现所谓的油价带动的全面物价上涨，美国的房地产和道琼斯反而下跌，真的类似当年泰国的情况。按理说，石油涨价了，美元的购买力下降，应该导致美国的房地产价格上涨，即便涨幅低于石油，也应该保持上涨的幅度。
可惜的是，我们不仅没有看到美国的资产价格上涨，反而是股价和房价的连连下跌。这又怎么解释呢？通货膨胀并不增加人类的总财富，而是把财富重新分配。油价上涨的结果就是，相同数量的财富被吸收到石油和其他原材料上，剩余的财富继续在股票和房地产等项目上进行分配。在这种情况下，美元针对美国房地产的购买力是增强而不是减弱了，美国国内的资产只有打折到一定的程度，才能体现出和油价相当的预期收益，才能吸引资金进入。同样的道理放在中国来看，我国的油价还没有接轨，暂时还看不出油价和房价的互动关系。
有人反驳我的观点，说从2000年开始，油价从10美元到140美元，其间国内的房地产价格涨了5倍，问我怎么解释。我说这很简单，如果你从2000年开始，用做空房地产的钱去投资石油，你已经取得了极高的回报，这个拿石油和房地产做的对冲的结果告诉我们，房地产和石油之间存在一个矢量性头寸关系。我作为一个坚定的*主义者，相信事物有从量变到质变的过程。美国也曾经走过这样的道路，放松信贷，美元贬值。一开始，房价确实上涨了，但是油价涨得更快。当油价触及100美元的时候，美国经济无法支持这样高的油价了，房地产市场发生质变，次级债危机爆发。
回顾这半年来国际金融市场的动荡，我们会发现石油才是真正的货币，金融危机可能已经开始了。这一次是在美国首先爆发，美元对石油大幅度贬值，美元表现的资产大幅度下跌。当我们还在防范热钱流入，担心热钱出逃的同时，金融危机已经穿上了新的外衣。我曾经说过，汇率问题已经不那么重要了，现在真正重要的是石油。
（本文写于2008年8月）
五论油价决定房价
油价和房价的问题越来越受到广泛关注。首先是因为油价涨幅惊人，其次是因为房价牵动大家的切身利益。我想就此问题进一步展开讨论。
那些反对我观点的人强调房价的成本高，相信房地产的刚性需求强劲，但是我认为这些观点都是幼稚的，属于经济学的范畴，而不是金融学的观点。
首先，房价不是由成本决定的。虽然物价都在涨，导致施工和拿地的成本都上去了，但是我们不能就此得出，大家都会在成本以上抛售的结论。在资本市场上，割肉出货的例子最近比比皆是。其次，房子也不是由供求决定的。供求关系认为房价涨了就会有人抛，跌下去就有人买，只要有刚性需求，房价就不会下跌。有人认为中国的城市化和结婚生育人口的增加是刚性需求的重要支持，因此房价不会下跌。我提醒大家看看：涨的时候有多少人惜售，跌的时候又有多少人割肉。追涨杀跌历来就是资本市场的特征，而和供求关系没有绝对的联系。关键在于，房子是资产不是商品，商品可以由经济学家说了算，而资产有其固有特性，不是经济学家可以理解的了的。我现在终于知道了我的新书《经济学家是我的敌人》为什么叫好不叫座，因为大多数人还是在用经济学思考问题。此外，还有人杜撰说我认为从紧货币政
策中的加息将导致房价下跌，请去看看我从2004年央行第一次加息就提出的“加息推高房价”的观点。
下面我用简单的金融学原理来谈谈油价和房价的关系。
还记得“”吗？那次暴跌的原因最后查清楚了，据说是日元加息导致进行跨期交易（Carry Trade）的投资人平仓出货。一面是多头A股，一面是空头日元，这是对冲交易中的一种策略。实际操作可能更复杂，融日本国债，投机海外市场的股市的波动率（无关涨跌判断）。这样的操作方法如果进一步用到我们今天的房地产价格上，我们就把问题看得更明白了。
如果投资人不是用日元和A股做对冲交易的标的物，而是用石油和房地产做标的物，情况又会怎么样呢？我们把石油和房地产看作是国内通货膨胀的两个指标，我们的交易策略就相应调整为：应该做空房地产而做多石油。这样能够在回避通货膨胀风险的情况下，捕捉交易利润。我国当前的通货膨胀是输入型的，完全是因为国际原材料涨价而导致的。我国政府抑制通货膨胀的决心是很大的。从M2的投放来看，其增速远低于CPI的涨幅，这就意味着国内并没有出现所谓的流动性泛滥的局面。事实上，过快上涨的国际油价和紧缩的国内货币政策已经吸收了流动性，其结果就是房地产的成交缩小。很快我们就会发现房地产不得不接受一个流动性折扣，以更低的价格换取流动性。如果我们不紧缩货币是否可以导致油价和房价一起上升呢？不行。那样的情况将导致国内出现10％以上的通货膨胀，并引发其他领域的问题。我国政府打压通货膨胀的决心不仅是坚定的而且是正确的。而且，即便政府放松货币政策，其结果是油价涨得更厉害，涨幅一定是超过房价的。
所以，在上述虚拟的对冲交易策略中，我们的正确选择是做空房地产，做多石油，用做空房地产来给多头石油融资。因此我们可以这样看：地产的上涨收益其实就是做多石油的融资成本。而我之前曾经撰文指出：“波动率和利率是同一个女人的上半身和下半身。”在这个交易策略中，我们要追求的是石油的向上波动，我们愿意承受做空房地产的利率。现在房地产的成交非常低，说明市场分歧严重，预示着房地产的波动率在增加，我们在石油多头上有多少信心，我们在房地产空头上就有多少决心。
我国政府对油价的管制恰恰给了这样的对冲交易策略一个更安全的机会。在政府补贴油价下形成的中国国内高房价就像是临时堆起来的堰塞湖，我们补贴越多，落差就越大，对冲交易的预期收益也越大。从这个意义上讲，我国政府的油价补贴政策使得房地产空头更安全了。
好的对冲交易策略应该是一多一空的，这样只要你放对了头寸，两边都有利润。次优的对冲策略是双做多，这样只要你设置的对冲比例是正确的，你仍然能够获得收益，只是收益率远比前一种情况少。
今年正好是真理标准大讨论的30周年纪念，我早就想写一系列文章纪念。回想起来，我在2007年下半年关于股市的“通胀无牛市”以及2004年关于楼市的“加息推高房价”的判断，无一不是违背经济学教科书的观点，但这些在经济学家看起来的“谬论”都经受了实践的考验。今天，我也愿意进一步就“油价决定房价”的判断接受实践的考验。每一次失败或者成功的实践都是我们认识资本市场规律的进步，我们要珍惜这些实践的机会，因为许多结论都是在事后用极其沉重的代价换来的。如果有人在实践中为原有的错误认识付出惨痛代价之后，仍然紧紧抓住经济学的教科书不放，那就更加错误。
最后，我援引我的新书《金融工程学》第二版中序言的结尾部分为这篇文章收尾：实践是伟大的，实践也是一切真理的来源。
（本文写于2008年9月）
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应该怎样给房地产估值
朋友转告我说有人看了我的“油价决定房价”系列文章之后，把房子卖了，租了一个化学品仓库，储存了一批汽油。我猜想这是杜撰出来的笑话，因为任何人要说服老婆卖掉她曾经精心收拾的房子是极其困难的事情，由此引爆的家庭风险甚至比私自囤积汽油的风险更大。
因此，我不太相信有投资人是因为看了我的“油价决定房价”系列文章之后抛出了房地产。我倒是很欣赏“郭末弱”和“胖约翰”（他们俩的事迹将另辟专栏介绍）这两位兄弟的胆识和勇气，他们不愧为智勇双全的“老游击队员”。“郭末弱”在读到中央某次最新会议的精神中有“防止房地产价格出现大起大落”的字句之后，果断抛出了房子；“胖约翰”在看到某位领导对媒体说中国股市将转入慢牛行情之后，毅然出手抛空了股票。“读懂中央媒体、正规报纸的头版内容中字里行间透出的市场情绪变化是在头部出货的必要生存条件。”“郭末弱”这样一本正经地总结着自己的逃顶经历。“市场感觉不是天生就有的，是无数次血和泪的教训磨灭了自己的天真之后，体内产生的条件反射。”言谈之间，“胖约翰”的脸上丝毫没有夸耀的成分，倒是有一种和他实际年龄不相称的、阅尽起伏之后的沧桑感。需要指出的是，“郭末弱”这个外号是我给他起的，本意是末等弱智的意思，现在看起来，他并不笨；而“胖约翰”是一个喜欢吃匹萨的瘦高个儿，他总是让我联想起《鹿鼎记》中洪教主麾下的胖头陀。
有关房地产涨跌的问题，太多的经济学家讨论了太多无关紧要的问题，而最核心的问题却几乎没人涉及。我今天就试着给“郭末弱”和“胖约翰”的市场感觉找点金融学原理。
中国和美国是世界上最大的两个石油消耗国，我们两个国家的经济无不依赖于廉价的石油。日本或者欧洲某些国家的石油需求量远低于我们，因此他们对石油价格的敏感程度不如我们强烈。即便如此，这些国家的房地产价格也出现了松动，而美国则仍然在次贷泥潭中挣扎。
读者埋怨我在之前的论述中，总是强调石油和房地产的虚拟对冲组合。
他们认为不能通过观察对冲组合的累积正收益就直接得出油价上涨导致房价下跌的结论。我感谢他们在学术问题上严谨求实的态度，我揣测他们可能不
愿意相信房价下跌。因为大多数人都有这个倾向：当你满仓之后，就会到处找理由来印证自己的判断，而对那些鼓动你抛售的意见相当地苛严。
好吧，我今天就援引金融学的原教旨主义来分析这个问题：任何资产都要先做头寸分析，然后才有对冲交易策略，我们就先来分析房地产的头寸构成。房地产是一项期权，在中国该期权的时效是70年。拥有这项权利的投资人可以在此期间获得居住的便利（公寓）、工作的便利（写字楼）或者商业的便利（商铺）。投资人之所以需要买房，是因为他们相信拥有房地产之后，以固定的投入（行权价格）就可以�