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只是评级机构根据其内部评级模型及综合其他分析而得出的意见。评级机构只是为投资者提供了一种自产产品，这种产品的生产基于机构对历史违约率的统计，最终得出的结果即使是AAA级，也意味着受评对象存在违约的可能，只是违约时间的长短和次数的多少较小；另一方面，评级结果仅仅是评级机构给出的一种意见，评级机构并没有强迫投资者买或卖某个证券，他们生产的信用等级产品原本也没有强迫投资者去相信，质量差的信用产品也会随着有效竞争最终被淘汰，但是随着评级业的发展，这一切都变了，市场竞争形成了行业垄断，监管机构又以“强制评级”的规定强化了评级结果的公信力。三大评级机构在获得垄断利润的同时，也同时承受了政府和市场给予的道德责任，但这种责任对于不受监管和法律约束的他们是未曾想到过也注定承受不起的；同时，投资者过于依赖评级机构，对评级结果的要求也愈发苛刻，稍有差错，就对评级机构大发牢骚，认为全是评级机构的责任。评级机构没有对自身责任有充分认识，投资者又寄望于评级机构太多责任，这也是当前一边疯狂谴责另一边着力辩解的原因所在。
金融危机解读之一（14）
无论如何，问题既然已经出现，相应的变革就应当随之推进，这次金融危机得以形成并恶化，监管机构和评级机构两个“看门人”的失职是最重要的原因。对于市场上极端的“取消评级业”的声音太过激进，评级业顺应需求而生有其必要和合理性，随着市场规模的不断扩大、交易日益复杂，中立第三方的作用将显得更为重要。目前的评级业将有可能向两个方向发展：要么用法律来强化对评级业的约束，改变“有责无罚”的现状，斩断评级机构与市场主体的利益输送，加强对评级机构的监管，使评级的公共性与道义责任更加强化；要么不再规定“政府认可评级机构”，不再设置有关信用等级的最低投资标准，让各评级机构自由竞争，让投资者出于自己的理解对各评级结果作出判断，评级行业重归优胜劣汰，弱化评级的公共性和道义责任，而把相应的部分转移到监管部门由其来承担。
无论最终评级业会怎样发展，都将是在吸取本次教训后的一种进步。通过危机暴露出问题，使现存机制发现自身的缺陷，然后加以改进，这也是人类发展史上常见的前进轨迹。我们有理由相信，这次危机会促成包括评级体系在内的全球金融体制更加完善与健全，保障全球经济更顺畅地运行。
美国的独立投资银行模式因何走到尽头
投资银行始于19世纪的欧洲，20世纪初开始在美国出现。短短一个世纪的时间，投资银行就成了金融领域最耀眼的明星。尤其是在20世纪80年代随着金融管制的放松，投资银行在竞争中不断进行创新，其业务构成和资本结构也都在创新的过程中发生了很大的变化，其薪酬激励模式也饱受争议。这些因素给投资银行带来了过去几年的高速增长，但也成为这场金融危机的导火索。
今日投行已非彼时投行
早期的投资银行和商业银行是混业经营，即投资银行可以做商业银行业务，商业银行可以做投资银行业务。传统的美国投资银行从事的是“卖方”（sell…side）业务，也就是主要帮助企业出售证券或其他金融资产，从投资者手中募集资金。当然，投资银行帮助融资者从投资者手中募集到资金以后，还要帮助投资者将手中的证券卖出去，也就是从事所谓的经纪业务，从其中收取佣金。
20世纪初，美国的工业化进程不断发展，石油、电力和钢铁这些部门持续扩张，同时还出现了汽车、飞机、电影和广播等新兴工业部门。以摩根为首的投资银行也获得了长足的发展，他们不仅帮助企业在证券市场上发行证券融资，还帮助铁路、钢铁和石油等行业重组。20世纪20年代，美国的股市持续繁荣，面对投资银行的赚钱效应，各大商业银行纷纷组建证券部门，以获得证券发行的丰厚利润。不仅如此，商业银行还开办证券经纪机构，提供保证金交易，与证券经销商一起鼓励美国投资者投资于股票市场。
1929年股市的崩溃引发了经济危机，商业银行是否应该为那次崩溃承担罪名，人们至今争论不下。但有一点是肯定的，商业银行参与的投机活动起到了推波助澜的作用。危机发生后，美国政府很快就颁布了一个对金融业影响巨大的《格拉斯—斯蒂格尔法案》。这一法案明确规定：银行与其证券子公司分离；商业银行可以做政府债券业务，不可以做与公司证券有关的证券业务；商业银行和投资银行的业务必须严格分离开来；禁止银行在证券公司安排雇员或董事会成员。这一法案对商业银行和投资银行的影响力都是巨大的，它直接促成了商业银行和投资银行的分业经营。当时主宰美国金融业的JP 摩根公司也不得不将从事投资银行业务的部门分离出来，成立了摩根士丹利公司。
金融危机解读之一（15）
《格拉斯—斯蒂格尔法案》对于美国的投资银行无疑是一个福音，没有了商业银行的竞争，投资银行在从事证券的发行、经纪、并购、投资管理等业务时大获其益。20世纪80年代开始一直到20世纪末，投资银行经历了难得的好日子。1981—1999年间，美国GDP的复合增长率为7％（名义值），而世界股权市场的资本化及交易量是这一增长速度的两倍。新发行的股票和债券分别以19％和25％的速度增长。与此同时，世界范围的并购数量每年也以超过25％的速度增长。
应该说，20世纪80年代是投资银行的分水岭，随着金融脱媒、放松管制以及金融技术的发展，给投资银行带来了巨大的发展机会。投资银行也在竞争中逐渐学会了快速响应顾客的需求，为顾客提供更好的产品和价格。如通过大宗交易适应机构投资者，通过包销、过桥贷款等手段方便客户的融资和交易。
而且，80年代应该说是一个创新的十年，70年代出现的金融技术在80年代得到了迅速发展，利率及货币互换以及抵押贷款的证券化这两种早期的金融衍生产品将金融业引入了一个新的纪元。第三世界布雷迪金融债券的发行，整个欧洲、亚洲以及拉丁美洲的国有企业的私有化浪潮将投资银行推向了国际舞台。进入80年代以来，投资银行的国际业务更是取得了惊人的进展。许多投资银行建立并逐步完善了全球的业务网络；国际业务规模也迅速膨胀，他们不仅在国际金融市场上经营传统的投资银行业务，而且还在国际范围内从事兼并与收购、资产管理、财务咨询、证券清算、风险控制、资金借贷等活动；全球投资银行，如高盛、摩根士丹利等都建立了负责协调管理全球业务的专门机构；不仅如此，投资银行还拥有大量的国外资产，在国际范围内从事资产组合管理和风险控制等活动。
在投资银行获得突飞猛进的发展之时，商业银行却饱受“金融脱媒”的困扰。所谓“金融脱媒”，就是资金盈余者（投资者）和资金短缺者（融资者）脱离了银行这一金融中介机构而直接进入证券市场。原来需要在商业银行贷款的客户大量流失，先是一流客户的流失，这些信用级别高的企业可以直接到证券市场上发行股票、债券和商业票据等；再后来，二、三流的客户可以到证券市场上发行“垃圾债券”（即那些风险很高，但同时利息收入也很高的债券，也称为高收益债券）；而原来在商业银行存款的客户也进入了证券市场，投资于共同基金。
面对这一窘境，商业银行坚持不懈地游说政府，要求取消法律对其进入投资银行领域的限制。商业银行试图进入投资银行业务版图的努力在20世纪90年代后期达到了顶峰。1999年11月，克林顿政府颁布了《现代金融服务化法》（又称为Gramm…Leach Bliley Act），使禁锢了美国金融业达半个多世纪的分业经营的金融体制彻底打破。这个法案允许银行、证券公司、保险公司共存于金融控股公司下。
《现代金融服务化法》不仅使商业银行打破了多年的从事投资银行业务的禁锢，也极大地促进了美国投资银行的业务创新。投资银行面对商业银行的竞争，大力拓展传统投资银行以外的业务。投资银行凭借其强大的客户关系、信息和分析能力开始从事“买方”（buy…side）业务（即用投资者委托的资金购买金融资产）。特别是投资银行纷纷上市融资后，资本金规模普遍大幅提高，大部分投资银行都开展了自营交易、投资业务，充分体现了“卖方”和“买方”业务逐渐互相渗透、融为一体的趋势。 。。
金融危机解读之一（16）
投资银行的业务主要有以下几项：传统投资银行业务，这是投资银行的传统业务之一，主要包括承销、财务咨询、公司借贷等；自营业务，是指公司作为委托人为客户买卖金融资产而获得的收入以及利用自身资金交易获得的收入；资产管理费用，这是向机构或个人客户收取的资产管理、账户管理及服务的费用。近二十多年来，美国投资银行的业务发生了很大变化，其收入也迅猛增长，这种增长实际上得益于其收入结构的变化（参见图2…14）。
图2…14：美国投资银行收入结构变化（1975…1996）
从1975到1996年的20多年间，投资银行的业务收入从以投资银行传统的承销和经纪业务收入为主转变为以其他业务收入为主。1975年承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为和，其他收入仅占；到1996年，承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为9％和，而其他收入则上升到。
到2007年，承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为和，其他收入上升到。
进入21世纪后，随着金融创新的发展，投资银行的业务更是发生了巨大的变化。从证券行业的业务构成来分析，现代投资银行已经完全不同于传统的投资银行。从2001年到2007年，佣金的收入基本保持在1％～20％，承销的收入保持在5％～8％，交易的收入或损失与证券市场有关，保持在7％～14％，2007年的收益还是负的。保证金利息在2％～7％；共同基金的销售收入占5％～8％，资产管理费在6％～8％，变化不大。研发收入和商品费用所占收入比例都很少，分别不超过1％和3％。只有有关证券的其他收入占比在逐年提高，到2007年已经占到（参见图2…15）。
图2…15：美国投资银行收入结构变化（2001…2007）数据来源：SIFMA。
在华尔街，五大投行的排位依次是高盛、摩根士丹利、美林、雷曼和贝尔斯登，从五家投行的业务收入构成来看，也可以得出这一结论。
高盛主要有国际资本市场、自营业务、资产管理和证券服务三个业务部门。从图2…16中可以看出，高盛业务收入总量自2002年起呈现出快速增长势头，而带动增长的主要贡献来自自营业务，其中自营业务又分为三块：固定收益证券、货币和商品期货业务、股权投资业务和资本投资业务；同时，国际资本市场部和资产管理与证券服务部在近10年保持了较为稳定的规模。
图2…16：高盛各业务部门收入及净收入总额变化（1997…2007）
摩根士丹利的主要收入来源有：投资银行业务、自营业务、收费、利息和股息，其中，自营业务形成的收入又可以分为交易、投资和佣金收入；收费主要是指资产管理、销售收费。这其中，利息和股息是最主要的收入来源，占到了；从历史上来看也是如此，从1993到2007年，该项业务收入增长了7倍多，2007年也是该项收入支撑了公司总收入约20％的增幅。自营业务变动幅度最大，投资银行业务增长比较稳定，这其中债券发行和IPO的税前利润率明显低于并购、资产管理等其他业务。资产管理费用收入近年来增长较为稳定。
摩根士丹利把旗下机构分为三个部门：机构证券部门（Institutional Securities Group）、全球财富管理部门（Global Wealth Management Group）、资产管理部门（Asset Management Group）。从三个部门的对比来看，机构证券部门是波动最大的，其在2007年的增长率出现了大幅下滑，但同时也是收入的主要来源，占2007年全部收入的85％左右；事实上，2007年收入增加部分为146亿美元左右，而机构证券部门贡献了近114亿美元。全球财富管理部门的业务收入一直呈现平稳增长态势，资产管理部门的收入在2007年则出现了大幅增长，这主要得益于资产管理费用与投资收益的增长（参见图2…17）。书包 网 。 想看书来
金融危机解读之一（17）
图2…17：摩根士丹利各部门净收入占净收入总额比重
美林的业务部门主要有国际市场与投资银行（Global Market and Investment banking）、全球私人客户（Global Private Client）和国际财富管理（Global Wealth Management）。对于美林的收入构成，我们同样可以看到与高盛类似的情形，自营业务的比重上升显著，贡献了收入增长的大部分份额，投行业务和佣金的发展则是稳定的（参见图2…18）。
图2…18：美林收入构成变化
雷曼兄弟的收入构成如图2…19所示，可以看出三项业务都呈现出逐年增长的趋势，其中以资本市场增长贡献最显著，投资管理和投行业务发展较为平稳，但2005年投行业务出现了很大幅度的增加，2006年又回归平稳。
图2…19：雷曼各部门收入与净收入总额变化
贝尔斯登的部门分为两部分：资本市场和财富管理，后者又分为私人客户服务（Private Client Services）和资产管理（Asset Management）两部分。资本市场整合了该公司权益、固定收益证券和投资银行业务，提供各种权益、固定收益产品及咨询服务的销售、交易及创设。私人客户服务部门向拥有高额净资产的个人客户提供机构级别的交易、财富管理及咨询服务，资产管理部门通过直接或间接渠道向机构或个人客户提供资产管理服务。
资本市场部门是贝尔斯登的主要收入来源，其占比一直在60％以上，2002～2006年，该项业务收入增长平稳，但在2007年出现了大幅下降，降幅接近50％，下降主要原因在于固定收益产品收入急剧下滑，这也直接导致公司净收入下降了超过35％。2000年之后，私人客户服务和资产管理业务都出现了萎缩，其中资产管理业务净收入在2002、2003两年均为负值金额（参见图2…20）。
图2…20：贝尔斯登资本市场部门净收入与净收入总额对比
通过上述五大投行的业务及收入构成分析我们可以清楚地观察到，公司的资本市场部门对其总收入的贡献最大，而这个部门中自营业务的上升最显著。在投资银行的业务中，自营业务收入增加得最快，这其中衍生品交易成为日后投行深陷困境甚至倒闭的根源。
再来看一下衍生品交易在其业务中的比重。以摩根士丹利和贝尔斯登为例，他们在2007年年报中首次披露了持有的与次贷相关的资产的头寸。从总量上来看，摩根士丹利持有的头寸从2007财年四季度的61亿美元增加到了2008年8月底的103亿美元；从比例上看，2007财年底，次贷相关资产头寸约占其所属的金融资产项目的40％。在2007财年底，公司持有50亿美元与CDO相关资产的空头头寸，主要是合成CDO（信用违约风险来自其参考或盯住的证券组合），这其中持有的夹层级别的CDO空头头寸为81亿美元。摩根士丹利持有的CDO空头头寸主要是其他金融机构构造并发行的，其评级均在BBB＋以下，公司2007财年四季度大幅减计资产的原因就在于公司被迫利用自有资金偿还这些CDO资产违约或者被评级机构下调评级造成的CDS违约损失。公司持有的CDS也从2007财年底的78亿美元增加到了2008年8月底的139亿美元，这也是公司持有的次贷相关资产的主要部分。值得注意的是，公司的CDO是按公允价值计价的，计价方法参考了合成次贷市场的基准资产的数据和有限的同类资产的交易情况，基准资产价值的下跌和市场形势的恶化导致了公允价值的显著下跌，进而导致了公司资产组合的巨额损失。2007财年四季度，公司持有的次贷相关资产出现了78亿美元的损失，此后虽然损失很小甚至出现一定盈利，但是公司持有的夹层CDO却是一直亏损的（参见表2…1）。 。 想看书来
金融危机解读之一（18）
表2…1 摩根士丹利持有次贷相关资产头寸及损益情况（单位：十亿美元）
项目 07年11月30日 08年2月29日 08年5月31日 08年8月31日
夹层 CDO
CDO总持有量
CDS
次贷相关资产
报告日前三个月的损益
夹层CDO
CDS
次贷相关资产 …
数据来源：公司年报
在2007财年底，贝尔斯登持有亿美元与CDO相关的资产头寸，其中夹层 CDO达到了亿美元；次贷头寸中，投资级的次贷证券有12亿美元，同时，其还持有高达亿美元的CDS空头头寸，CDS的巨额损失导致了该公司的破产。
高债务、高杠杆导致高风险
投资银行的其他证券业务收入则大多源于金融衍生产品的销售和投资。自20世纪70年代以来，随着金融产品技术的不断发展，在证券市场上每天都在诞生着不同风险收益水平的金融衍生产品。哈佛、麻省理工（MIT）这些名校的精英们大多进入了华尔街，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，利用复杂的数学模型不断创造出复杂的金融衍生产品。投资银行在大量金融衍生品的交易中，赚取了高额利润。
为了追求高利润，投资银行大幅提高资产负债率，从图2…21中可以看出；证券行业整体的资产负债率是呈上升趋势的。从2001年的增加到2007年的。这也意味着投资银行的每100美元资产中，有美元是借来的。借贷的低利率和业务的高利润使得投资银行在2006、2007年获得了巨额的净利润。
图2…21：证券行业资产负债率
为了追求高利润，投资银行还大肆使用财务杠杆。通俗地说，财务杠杆是用公司的资本金去翘动更多的资金，在金