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步强化了三家机构在市场中的强势地位，形成行业门槛，致使其他新的评级机构难以企及。
信用评级的目的在于揭示受评对象违约风险的大小，即经济主体按合同约定如期履行债务或其他义务的能力和意愿。利率风险、通货膨胀风险、再投资风险及外汇风险等，都不在信用评级的范畴之内，信用等级也不能反映这些风险的大小。
信用评级是独立的第三方利用其自身的技术优势和专业经验，就各经济主体和金融工具的信用风险大小所发表的一种专家意见，它不能代替资本市场投资者本身作出投资选择。这就是说，一方面，信用评级是基于资本市场中债务人违约风险作出的，评价债务人能否及时偿付利息和本金。信用评级是为债权人提供服务，并不能为股权人判断股价走势作出说明；另一方面，评级结果只是一种专家意见，并不具有法律效力。与会计师事务所提供的审计报告不同，当出现评级结果与事实不符的情况时，评级机构不承担任何法律责任。
然而，三大信用评级机构在本次金融危机中的表现引发了市场的强烈批评和谴责：2000年以来，美国开始大规模发行次级抵押债券，各评级机构就一直认定该类债券和普通抵押债券风险并无二致，并给予最高信用评级。而实际上，自2006年下半年开始，已经有大量证据显示美国次级抵押贷款市场借款人违约率大幅上升。直到2007年春季开始，各评级机构才开始将新发行次级债的评级调低，7月份后又大范围调低几乎全部次级债券的评级。仅在7月10日一天，穆迪就调低了超过400种此类债券的评级，标准普尔在同一天将612种债券列为观望，并在随后两天内调低了大部分债券的评级，这也成为次级债危机造成全球投资者恐慌的直接导火索。随着美国房地产市场的持续走低，接下来的几个月，下调评级的现象仍未停止：10月22日，标准普尔表示，他们将对210亿美元的CDO产品调低评级；10月26日，穆迪也表示约334亿美元的CDO产品将面临被下调的结果；10月29日，惠誉也表达了相同的观点，他们表示约3000亿美元的CDO产品会被重新评估（此段时期反映CDO产品价格的TABX指数走势参见图2…12）。txt电子书分享平台
金融危机解读之一（10）
图2…12：TABX价格指数走势图 数据来源：Markit
投资者的愤怒是很容易理解的，既然评级机构是揭示风险的机构，就应在风险尚未发生前予以提示，而不是大家都知道风险来了才来“落井下石”。也就是说，危机爆发之前，评级机构就应能预测出市场违约率的上升而调低评级、提示风险，而不是在违约率大幅提升、投资者损失出现后才来告诉投资者信用风险增加了，评级要降低。这样的表现只会让投资者认为评级机构无能甚至加速了市场恶化，根本不对投资者起任何提示风险的作用。
频遭质疑的尴尬处境
从理论上讲，信用评级通过对信用风险做出客观、独立的评价，揭示相关风险，有助于改善发债者和投资者之间信息不对称的状况，降低投资风险和融资成本，有利于增强市场信息的透明度，加快信用信息的传播速度，促进公平竞争，提高市场运作效率。在现实中，大多数发达国家对债券提出强制信用评级的要求，政府监管要求特定证券发行人必须取得“政府认可的评级机构”的信用评级；《巴塞尔新资本协议》在计算信用风险时所采用的标准法，也要求商业银行根据信用评级确定金融机构的风险权重，由此规定相应的资本充足率。而在经济全球化的背景下，金融市场呈现出交易规模扩大化、交易关系复杂化的趋势，投资者很难识别市场上的信用风险，以权威地揭示风险为特征的国际资信评级业正是在此时大行其道，被誉为世界经济的“金融警察”。
虽然无限风光，在资信评级业产生以来的一百多年历史里，其实也已经爆发过不少负面事件，评级机构遭到广大投资者的质疑也不是第一次了。对于评级机构质疑的声音涉及了很多层面，有针对评级业的客观性的，对其给予美国国内普遍较高评级提出质疑；也有针对评级业的独立性的，对其获利模式可能引发的利益输送与利益依赖提出质疑；有针对评级业的公正性的，对其垄断的行业格局以及进入壁垒提出质疑；还有针对评级业的专业性的，对其“马后炮”的滞后反应以及“落井下石”的效果提出质疑……这些质疑使得以客观、独立、公正、专业的第三方标榜其价值的评级机构陷入尴尬境地。
首先，评级机构常常是美国一套标准，其他国家另一套标准，评级结果是否客观令人生疑。以最能说明问题的主权评级为例，中国经济多年来一直保持快速增长和良好的发展预期，但直到2003年年底，标普对中国主权信用评级10年不变，处于“适宜投资”的最低限——BBB级，很多国际著名的投资机构都认为标普的这一评级“保守得有些可笑”。这不仅损害了中国的国际形象，影响中国的投资环境，而且造成数以百亿美元计的经济损失——因为此中资机构与企业在境外融资时要付出更高的成本。与之形成鲜明对比的是，同时期无论国内经济怎样变动，美国的主权评级始终长期处于AAA—AA级，被认为基本没有风险。这样的评级结果很难让人对其客观性给予信赖。
其次，评级机构毕竟是市场中的私人微观机构，盈利是评级机构的最终目的，评级业的收入依赖使得其独立性遭到质疑。现实的三大信用评级机构中，一些对高风险次级债金融产品进行信用评级的工作人员，会直接参与到评级费用的商谈之中，这些评级费用又由承销商支付。由于得到较高的信用评级将有利于债券的销售，因此，当越来越多的承销商愿意支付更高评级费用的时候，信用评级机构也许很难保持绝对的中立性。txt电子书分享平台
金融危机解读之一（11）
历史上，美国评级机构的失信案例层出不穷。1992年，加利福尼亚州保险司长曾控诉标普及穆迪，声称由于他们给予之前倒闭的Executive Life保险公司不实且过高的评级，给投资人带来巨额损失；1996年，加州橘郡指控标普未能对该郡所投资的基金风险进行恰当评估，以致扩大举债终至破产；2001年安然等一连串大公司出现财务欺诈丑闻，评级机构同样未能发出预警。在安然案件进行的庭审上，当年为安然公司进行评级的评级师承认，他“没有认真读过安然的财务报告”，这样的供词使出于信赖而参考评级结果的投资者心头一凉。如果评级人员连被评公司的财务报表都没研究过，那原本属于这些重要的财务信息的影响权重又是怎样被随意篡改或者编造的呢？
再次，由于现实三大评级机构的垄断局面，评级业的公正与否难以辨别。正如前面所提到过的，垄断并不是这三大评级机构刻意为之，但是，垄断一旦形成，这三大评级机构的公正性就很难保证。目前的状态是：由于政府对这三家评级机构的大力支持，他们既有的市场地位难以撼动；多年以来，他们与被评对象尤其是发放高风险次级债金融产品公司间的业务往来日益稳定，相互间的了解也不断加深。市场地位越安全，意味着即使评级机构出了错，他们道个歉，进行一番辩驳，也可以毫不影响地继续赚他们的钱；被评公司与评级机构越相互了解，他们之间的利益输送及合伙欺诈就越有可能发生，评级公司可能对被评对象的一些情况睁一只眼闭一只眼就过去了，被评公司摸清了评级的套路，也能够“发明”更多的应付评级的对策。这样的评级，又何谈公正呢？
最后，历史上评级业的多次“滞后反应”以及“落井下石”的“重大失职”表明，评级机构所谓的“专业性”还没有得到实践的检验，所标榜的“预警风险”的功能也与事实相悖。
1997年东亚金融危机酝酿之时，三大公司未能发出任何警告；等到危机爆发后，慌张应对，降级过激，加剧市场恐慌。1996 年9 月，穆迪与标普分别给韩国开发银行的长期债信评级为“A1”及“A＋”，均属于投资等级；韩国危机发生后，急速降至为“Ba1”及“B＋”，已属垃圾等级。1997年7月，泰铢发生危机，穆迪与标普仍给泰国政府公债“A”级，直到10 月才加以调整。1998年俄罗斯金融危机与2000 年土耳其金融危机，三大公司都未能预测危机的到来，直到危机已经成型，才迟迟降低有关信用等级。
信用评级的方法
虽然频遭质疑，评级机构给出的评级却绝不可能是完全的主观臆断。近百年来信用评级业的发展，是伴随着评级方法的不断发展而实现的，而令人信服的评级方法，也是各信用评级机构的核心竞争力所在。概括说来，信用评级方法历经了专家评估、综合评估以及数学模型三个发展阶段，每一阶段评级结果又不仅仅依赖于某一种方法的判断，而是将定性与定量的各种因素综合分析，一种方法与另外多种方法的结果相互比较，权衡过后才给出最终评级。
在评级业发展初期，专家评估法和综合评估法是评级结果的重要决定因素。所谓专家评估法，就是指资深的信用专家形成小组，在对搜集的资料进行分析之后，凭借其专业经验知识、主观判断和对一些因素的权衡之后给出评级结果。在专家会议的讨论中，一般采用的是“5C评级法”，即从品德（character）、能力（capacity）、资本（capital）、担保（collateral）和条件（condition）五个方面综合考虑，进行定性定量分析，以判断借款人的还款意愿和能力。这种方法基于信用方面的多位专家，他们的专业经验和知识可以使结果最大化地与被评对象未来履约情况相吻合，但由于分析要素不稳定、权重设置无规定，主观性太大，而且各专家专业经历和主观偏好各不相同，导致最后的结果带有较大的随意性。综合评估法是一种以定性分析为主、定量分析为辅的评估方法，概括地讲，就是通过选取相关的财务指标和其他定性指标并为其设置权重，对具体的受评对象计算其指标值，针对指标值依据一定的标准分别进行打分，最后根据总分确定对应的信用级别。这种方法与专家评估法有相同的缺陷，在于指标选取、权重设置还是存在主观随意的情况，但这种方法克服了专家评估法中因不同专家认识经验不一造成的不稳定性。
金融危机解读之一（12）
20世纪80年代后，随着世界经济一体化进程的加快，国际信用评级业呈现出评级机构集中化、业务全球化、受评对象深度和广度扩大化、技术方法模型化的特征，各机构往往针对不同产品探索出自己的复杂数学模型，进而完成对各种产品的评级，本次危机中对各种金融工具尤其是CDO产品的评级方法就属于这一类。虽然随着市场多元化，各机构之间、各产品之间特色鲜明各不相同的数学模型越来越多，但这些数学模型都无一例外地具备一个共同的特点，那就是运用统计的方法，通过对历史资料（比如违约概率）的统计分析，预测出受评对象当前的信用状况（比如通过预测当前的违约概率而确定其应归属的信用等级）。这种方法与前两种方法相比，不再拘泥于影响信用状况的指标或者因素，而是直接关注于被评对象的历史信用履约情况，得出的结果更直接；由于不存在选指标、附权重的问题，这种方法也更客观。以当前的数学水平，指标预测可以做得很好，这也使得目前的数学模型评级法显得近乎于完美，那为什么还会发生这次金融危机中评级不当的问题呢？
在本次危机中出现问题的复杂的CDO产品，很多都被评为了AAA级。首先让我们来认识一下AAA级意味着什么：通常美国国债能获得AAA级的评级结果，也常作为衡量AAA级的标杆。评级机构认为，美元是多年以来公认的世界货币，如果美国政府破产导致美元都失去了信用，那意味着整个世界受其影响都会陷入混乱，这种情形下其他各种债券的信用状况基本上也都不会比美国好到哪里去。而多年的历史表明，这样的情况发生的概率是极低的，也就是说美国国债违约概率已经低到基本不可能违约，而且是全世界最安全的，可见，这样的评级是很难获得的。
那么，那些复杂的CDO产品又是如何达到如此高的等级的呢？原因在于制造CDO的投资银行等机构采取了两种手段——首先，他们将手中积累的大量的房产抵押债券形成一个大的资产池，虽然这个资产池中的资产整体信用状况不好，但是，运用分散风险的原理，整个资产池中的资产全部损失的可能性大大降低，将资产池本身看做一个实体，它的信用风险也大大降低了；不仅如此，整个资产池中的资产还根据其风险被重新排序，划分为优先、夹层、权益三个级别，且三者比重分别约为80％、10％、10％，这样由资产池产生的现金流先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向夹层级证券持有人支付利息，如果还有剩余，最终全部支付给权益级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由权益级证券持有人承担，如果权益级证券持有人不能完全承担，再由夹层级证券持有人承担，如果夹层级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。这样，夹层和权益两个级别对优先级形成了一种保护，这时再根据历史数据来查看优先级那部分的违约率时，已经低到几乎不可能的地步。于是，虽然连评级机构也不十分清楚CDO的基础资产池中每一个债务人的详细信息，但依据他们的“历史数据”及“专业数学模型”，AAA级就这样产生了。
其实，任何评级方法都不可能是完美的，运用历史资料预测信用水平不可能百分之百可靠。本次评级机构评级结果的失真，某种程度上也是因为受评对象利用了评级机构的现有评级方法，钻了“历史资料”和“专业数学模型”的空子。评级业的产生源于企业债券的发展，评级机构的传统主业也是针对企业债的评级，而针对华尔街各种新生的复杂金融产品（如CDO）的评级，是从20世纪70年代末80年代初才开始的，也就是说评级业对这些产品的历史数据最多也就只有20多年。事实上，这期间美国的房地产市场一直维持了较为稳固的增长势头，而且90年代以来美国奉行的低利率政策使得借贷成本非常低廉，在这种情况下，以次级贷款为标的的CDO产品历史表现异常优异，正是短期历史数据的优良，使数学模型在房地产市场开始转向下行时反应迟钝，无法及时揭示CDO及一系列金融产品的信用风险并最终导致风险恶化，投资者损失惨重。书包 网 。 想看书来
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我们还可以从美国那些还款能力低下的购房者的角度来说明评级所使用的短期历史资料的弊端。即使购房者还款能力极差、信用水平低下，在美国“繁荣”的房地产市场下（20世纪90年代以来美国房地产市场均价走势如图2…13所示），几年以后房价还会上涨很多，到时把房卖了再以零首付、低利率购新房，投资者收支肯定盈余。购房者通过房贷公司购得房产，凭借着“借款→买房→持有→卖房→还贷”的模式，能保证购房者不违约并赚得差价。所以，完全有理由相信，在房地产市场形势大好的情况下，这些次级房贷的违约率是极低的，这样，与之相应的CDO产品的市场表现也是极少有违约发生的。投资银行对大量的CDO 再进行打包归类，然后以为CDO购买保险等方式进行信用增级后，其中的“高级类”CDO违约率是极低的，这就是评级机构为何会给予大量的“高级类”CDO以AAA评级结果的原因所在，这也是运用短期历史资料的问题所在——运用房地产市场稳步上升时期的历史资料，导致信用评级模型对CDO产品的违约情形过于乐观，一旦房地产市场走低，历史资料中没有与之相应的数据，会把这一现象归于小概率事件甚至零概率事件，高估评级、反应滞后一系列问题由此而生。
图2…13：90年代以来美国房地产市场均价走势
资料来源：沈洪溥、陈玉京，《近期美国房地产市场的基本特征和走势》
正如格林斯潘在2008年10月评论这次金融危机时所说，“金融服务机构的决定基于数学家和金融专家的缜密分析，并得到了计算机和通信技术的支持。但是，整座金碧辉煌的金融大厦去年夏季坍塌了，原因是输入风险管理系统的数据都是过去20年的数据。众所周知，过去20年金融服务业务一直在高速发展，从没有遭遇大的危机。”
重新认识评级业
无论评级机构是出于自身利益角度有不道德的交易行为，还是仅仅因为机构的评级模型出了问题，在这次危机中，评级机构的事前预警不成功而“反应滞后”以及事后调低评级的“落井下石”行为，后果都是相当严重的，受到冲击的市场对改革评级机构的呼声大量涌现。事实上，投资者对评级机构的不信任从2001年安然破产案后就开始发酵，许多工商业和消费者团体谴责评级机构未能发现导致安然和其他“明星企业”垮台的严重债务负担。2007年8月，欧委会表示将对信用评级机构展开调查，原因在于这些评级机构在次贷危机上反应迟缓，令市场和投资者大为反感。而评级机构对现实则显得有些无可奈何，穆迪已降低了2008年的收入和利润预期，原因在于信贷市场的衰退超过了预期。穆迪CEO雷蒙德·麦克丹尼在贝尔斯登投资者会议上感慨道：“我认为我们的名誉遭到了打击，而名誉对于我们这个行业是多么的重要啊！”
让我们再回到关于评级业起源的分析上来。投资者需要一个中立的第三方为他们提供低成本的信用信息，一些有专业优势和规模优势的机构应需而生，这就是信用评级机构。虽然信用评级在某种程度上确实反映了违约概率的大小，但归根到底这只是评级机构根据其内部评级模型及综合其他分析而得出的意见。评级机构只是为投资者提供了一种自产产品，这