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投资人获利超过平均值愈多，但报酬率并不是衡量多元化成功
与否的可靠指标。投资人获利通常依赖公司核心产业的传统吸
引力。像哥伦比亚广播公司（C B S）与通用食坊，因为本业获
利丰厚，因此得以补贴多元化的亏损。
我对一般使用股东价值评估企业表现的做法，持不同的意
见。将股东的价值以量化方式评价多元化的表现，只能应用在
多元化前后的股值比较上。由于无法做此种比较，因此不可能
用来评估多元化的成败。公司多元化后保留原事业单位的数目，
可能更适合担任衡量企业多元化表现的指标。
。 专栏 。
相关数据从哪来？
我们研究了3 3家美国企业，从1 9 5 0到1 9 8 6年的多元化
记录。这些企业是从多项产业中随机选出。我们选择1 9 5 0年
为基期，是为了避免第二次世界大战造成的扭曲，并以这一
年企业所在的 行业为准。我们 逐一查核每项 购并、联合 投
资以及 新设公 司的 记录， 直到1 9 8 6 年为止 ，总共 有3 7 8 8
件。我们将这些决策行动分门别类成三种属性：进入一个全
新的领域或产业部门（如金融服务），与母公司所在产业相
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关的新产业（如保险业），或现有产品（服务）的地理性扩
张；同时将它们个别归纳为与既有事业单位有关联或缺乏关
联。接下来，我们就追踪母公司旗下的事业单位是否被转卖
或关闭，这些情况又在何时发生，看看它们与企业能够维持
多长的时间。
我们所采 用的资料，包 括年度报告 、美国年度报 表补
充资料（10K form）、F & S指数（F&S Index）及穆迪报告，
再加上该产 业的一般常识 与判断。在少 数案例中， 我们也
会征询这些企业某些专业性问题。
要确定进 入一个新领域 是否成功， 必须衡量总购 买金
额、启动成 本、以往的获 利情形、该事 业单位持续 投资的
时间与总金 额数、乃至于 冲销或划减账 面价值，以 及销售
价格与销售总量。
但我们采 取一种衡量成 功与否比较 简单的方法： 这项
新事业是被 转卖或关闭。 这项假设的理 由是，除非 比较罕
见的案例， 企业不会无缘 无故转卖或结 束一个成功 的购并
单位。在我们的研究中发现，多数企业会在5年内转卖新购
入的事业单 位，反映了企 业对那些单位 绩效的失望 。转卖
案例很少不 涉及损益。我 们的转卖案例 中，超过半 数有亏
损记录。
表5 … 1的数据涵盖整个1 9 5 0至1 9 8 6年；不过，表5 … 2与表
5 … 3的转卖比率，并未将这段期间内新进与退出的案例拿来
比较，因为 如此会过分夸 大了多元化的 成功概率。 企业通
常不会马上 卖掉或结束一 个新的事业单 位，而会给 它一点
时间证明它 能成功。我们 的数据显示， 虽然许多转 卖案例
在5年内 发生， 保留新 事业单 位的平 均时间 是5年到 1 0年。
要准确地衡量多元化的成 功，我们计算了1 9 7 5年和 1 9 8 0年
进入新产业的平均值，以及1 9 8 7年1月，它们被关闭与转卖
的情形。如 果把更新的这 类活动加进来 ，则会有高 估成功
率的偏差。
整体来说， 这些数据可 能低估了失 败的比率。企 业惯
于大肆宣告 进入新产业， 但是对于转卖 或关闭新事 业单位
却保持低调 。我们尽可能 追溯每项交易 ，但无法保 证绝无
遗漏，不过这种情形应不会太多。
我的数据指出一个全然失败的公司战略。2 在这1 3家企业
中，6家被接管（见表5 … 2的附注）。在这些收购案当中，只有律
师、投资银行、原卖主尝到甜头，而非投资大众。
公司战略的前提
成功 的公司战略 必须具备几项 前提。这些 前提不容更动 ，
很多公司战略之所以会失败，部分原因便是因为忽略了这些前
提。
竞争的 战场在事业单位层级 多元化 公司并不互相竞争 ，
竞争是发生在各事业单位之间。除非公司战略将主要的注意力
放在 如何让各个事 业单位成功， 否则无论战略 设计得多巧妙 ，
都会注定失败。成功的公司战略必须能强化事业单位的竞争战
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略，并以此为发展基础。
多元化必然会增加事业单位的成本与限制 企业将总成本
分摊给各单位，这项成本看似明显，却不如其他隐藏性成本与
限制来得重要和分明。事业单位必须向最高管理层说明它的决
定，又得花时间与企业集团其他系统的计划配合，也会受到公
司章程与人事政策的约束，或放弃能直接激励员工的配股政策。
在多元化企业中，只能想办法降低这些成本与限制，但无法完
全排除。
股票投资人也会随时自行分散资产 投资人借由选择那些
最 能吻合 其偏 好和风 险的 股票 ，而将 其股 票投资 组合 予以多
元化。3 投资人采取多元化的成本，要比企业多元化的成本为低，
原 因是他 们以 市价买 股票 ，不 像企业 可能 会溢价 购买 。这些
前 提意味 着， 公司战 略要 成功 ，除非 它能 提供事 业单 位有形
的 利益， 增加 它们的 价值 ，并 抵消因 为丧 失独立 性所 衍生出
来的成本。
通过基本测验
要了解公司战略如何形成，必须更严谨地界定，哪些多元
化条件能真正创造投资人的资产。这些条件可以摘要为以下三
项测验：
1。 吸引力测验 为多元化所选择的产业，必须具有结构上
的吸引力，或能产生吸引力。
2。 进入成本测验 进入市场成本不能侵蚀掉未来的利润。
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3。 相得益彰（b e t t e r… o ff）测验 新的事业单位将因与企业
相联结而获得竞争优势，反之亦然。
当然，大多数公司确定它们提出的战略，可通过以上数种
测验。我们的研究明确显示，当企业忽略其中一到两项测验时，
战略的成果通常会带来灾难。
产业的吸引力如何？
长期而言，在一个产业中竞争的可能报酬率，取决于这个
产业的结构状态，这部分我曾在《哈佛商业评论》另一篇文章
中讨论过。4 基本上，有吸引力、投资平均回报很高的产业，通
常不易进入。原因是它的进入障碍很高，供应商与客户的议价
能力较弱，替代品或替代服务不多，竞争者之间的较劲也很稳
定。像钢铁等吸引力不高的产业，有其结构上的瑕疵，包括替
代性材料此起彼落、强势并对价格敏感的客户、过度竞争导致
过 高的固 定成 本，以 及一 大群背 后拥 有稳 定支持 者的 竞争对
手。
除 非新 产业本 身的 结构 良好 ，能导 致报 酬率 大于资 金成
本 ，否则 多元 化并不 能为 投资人 带来 利益 。假如 产业 的报酬
率 有限， 企业 必须有 能力 重建该 产业 的结 构，或 取得 持续的
竞争 优势 ，以 使它 能将报 酬率 维持 在产业 平均
值之上。 在多元化以前，产 业未必具有吸引力 。
事实 上， 企业 可以 在产业 的潜 能尚 未完全 展现
前 ，就抢 先进 入，并 因此 而从中 获利 。多 元化会 使得 该产业
的结构转型。
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当恶劣的产业结构压倒垂直整
合及工艺技能的优势时，多元
化的经验常常是不愉快的。
在我 的研究中， 企业主若含糊 地认定该产 业非常“适合 ”
（f i t）他的既有业务，便会搁置吸引力测验。一旦企业主相信多
元化可以带来完美结局时，便会忽略产业结构的根本问题。除
非适合度可带来持续的竞争优势，否则一旦多元化的报酬率表
现欠佳时，这样的适合度会转变为一种痛苦。当恶劣的产业结
构压倒垂直整合和工艺技能的优势时，多元化的经验常常是不
愉快的。荷兰皇家壳牌石油公司（Royal Dutch Shell）和其他
大型石油公司在化学产业上就有类似的经验。
另 一个 忽略吸 引力 测验 的共 同理由 是： 市场 进入成 本很
低 。低市 场进 入成本 是因 为买 家有内 幕消 息，或 卖方 急于脱
手 。不过 ，即 使价格 真的 很低 ，眼前 的甜 头并不 能抵 消该产
业 本身的 老问 题。几 乎千 篇一 律地， 企业 随即发 现它 必须对
新 买下的 事业 单位进 行再 投资 ，如更 新固 定资产 或增 加流动
资金等。
一般而言，区别目标产业吸引力高低时，多元化企业倾向
于采用能否快速成长或其他简单的指标。许多急忙进入快速成
长产业（像个人电脑、游戏机、机器人等）的公司，通常结束
得也很快，因为它们误把初期的成长当做长期的获利潜力。产
业能否获利，并不在于它看起来诱人或是属于高科技产业，而
是在于产业结构的吸引力。
市场进入的成本大小？
进入一个新行业的成本，如果会侵蚀预期利润，这类多元
化 并不能 给投 资人带 来好 处； 强大的 市场 力量正 有这 样的能
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力。企业要进入新行业，手段不外乎购并或新设公司两种。购
并要面对的是愈来愈有效率的购并市场机能。购并者要占便宜，
便要不断压低价格，并且要低到不足以反映新单位的前景才行。
不过通常的情况是，市场上喊价者众、消息快速散布，投资银
行与 其他中介积极 牵线，使得市 场能充分发挥 效率。近年来 ，
像垃圾债券等新的投资工具引来大批新买家，即使大公司都有
被购并的风险。购并价格愈来愈高，也愈来愈能反映被购并企
业的远景，有时甚至到离谱的程度。像菲利普莫里斯集团竟以
高于账面价值，买下七喜汽水。换算成最简单的数学，若要维
持原先的投资报酬率，利润必须是购并前的四倍。既然菲利普
莫里斯并不能以超凡的市场技术，让七喜汽水在复杂的饮料市
场大战中脱颖而出，七喜汽水的财务收支注定不好看，结果自
然不能避免转卖的下场。
企业要新设公司，必须克服进入障碍。这是标准的两难问
题；因为一个产业如果有吸引力，进入障碍必然也高。在需要
高成本的障碍下，潜在的利润必然将丧失。否则，其他进入者
可能早已将获利性侵蚀得一干二净。
企业在找到有潜力的产业兴奋之余，有时会忘记运用市场
进入成本测验。新产业愈有吸引力，进入的代价就愈大。
企业与各事业单位会相得益彰吗？
企 业必 须赋予 新的 事业 单位 一些重 要的 竞争 优势， 或新
事 业单 位 能为 企 业集 团带 来 重要 的优 势 。就 事 业单 位而 言 ，
这 种好处 可能 稍纵即 逝， 通常母 公司 会在 进入产 业之 初便大
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肆 翻修它 的战 略，或 安排 一流 管理团 队进 驻新事 业单 位。如
果 新事业 单位 可以与 姐妹 事业 单位合 作， 分享更 佳的 分销系
统 ，使 产 品销 售 更流 畅， 它 的竞 争优 势 也可 能 持续 得更 久 。
这也是巴斯特公司（Ba xter Tr a v e n o l）与美国医院供应公司合
并的主要理由。
如 果新 事业单 位所 带来 的好 处稍纵 即逝 ，母 公司就 不该
长 期持有 。若 一次改 善就 成效 明朗， 再投 入的成 本必 将远大
于 带来的 价值 时，则 最好 将新 事业单 位卖 掉，以 保持 资源灵
活。
相得益彰测验并非意味着多元化企业以经营风险为投资人
创造价值。问题是，帮投资人做一些他们自己也能做的事，并
非公司战略的范围（这种模式只适用于股票未上市公司，因为
公 司风险 与股 票风险 是一 致的 ，多元 化本 身有降 低风 险的价
值）。避 险式的多元 化应该是公司 战略的衍生产 品，而非主要
的动机。
经 理人 大多忽 略相 得益 彰测 验，或 将其 视为 夸大造 假的
手 法，而 非确 实的战 略分 析。 之所以 如此 ，原因 之一 是，他
们 把企业 规模 与投资 人的 价值 混为一 谈了 。在经 营大 公司的
潮 流下， 经理 人对工 作失 去了 准备的 眼光 ，却以 多元 化为理
由搁 置相得益彰测 验。一旦大企 业大幅削减总 管理处的幕僚 ，
转 而赋予 事业 单位最 大的 自主 权后， 这些 经理人 便认 为，他
们 已经避 开经 营管理 上的 问题 。其实 ，这 种思考 与多 元化完
全 扯不 上 关系 ， 因为 多元 化 的目 的在 于 创造 投 资人 的价 值 ，
而非加以破坏。
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公司战略的概念
这三 项成功多元 化的测验，为 公司战略设 下了遵循标准 。
要符 合这些标准不 容易，也导致 大多数多元化 是以失败收场 。
多数企业缺少一个清晰、可以指引多元化方向的战略概念，或
只想追逐能够回避这三项测验的概念。而其他的失败则源自战
略执行的不力。
我的 研究协助我 找出四个能将 公司战略付 诸行动的概念 ：
资产组合管理（portfolio management）、企业重组（r e s t r u c t u r i n g）、
转移技能（transferring ski lls）与共享活动（sharing activi ties）。
这四个概念各有各的机制，企业可依此创造投资
人的价值，每个概念也要求多元化企业以不同的
方式进行组织管理工作。但这四个概念彼此并不
必然相互排斥，其中前两项要求各事业单位能独立行事，后两
者则依赖各事业单位之间的关联性（见表5 … 4）。这四个战略概
念各有其成功的环境，有些则比其他概念更适用于今天的情况。
无视于这些概念有如加速灭亡。
资产组合管理
在公司战略中，最常见的是资产组合管理，主要是通过收
购来形成多元化。企业在公司能干的管理干部同意留任下，收
购这些体质健全、有吸引力的公司。尽管所购买的企业未必是
本行同业，资产组合管理一般会锁定与本业相近的领域。这是
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在公司战略中，最常见的是
资产组合管理，主要是通过
收购来形成多元化。
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受到管理当局专业知识的限制所致。
被买下的事业单位通常享有自主权，其经营团队的酬劳也
视表现结果而定。母公司提供资金与事业机会，由此建立专业
管理 技巧。在此同 时，高级管理 层再对成果提 出客观的评估 。
资产组合经理人将事业单位分成有潜力与一般性两类，并从已
有现金收入的事业单位，转移资源到那些有现金需求或获利潜
力高的事业单位。
运用资产组合战略时，企业以数种方式来创造投资人的利
益。它使用个别投资者缺少的专业知识和分析资源，找出有吸
引力的潜在收购对象；企业也以有利的条件提供资金，表现出
该企业整体的筹资能力；它也会把专业管理技巧和纪律引入整
个集团；最后，它能提供有别于该行业既定做法的高品质评估
与指导。
资产组合管理概念的逻辑，建立在一些重要的假设上。如
果一 家公司的多元 化计划符合吸 引力和市场进 入成本的测验 ，
那么就必须找出价值被低估的公司。此时被收购的对象必须是
价值被低估的，原因是，母公司将其买下来后，并不会特别为
它做什么。要通过相得益彰测验，企业必须提供重要的竞争优
势给 被收购的事业 单位，一旦事 业单位进入高 度自治的阶段 ，
它就必须拥有健全的产业战略，并能激励经理人。
在大多数的国家，资产组合管理模式的公司战略概念已成
过往烟云。面对发展日趋成熟的资本市场，既有良好的管理团
队又有吸引力的公司，几乎受到所有买主的青睐，并且吸引了
高价收购的资金。单单砸钱已经没有多少吸引力。对中小型企
业而言，提出一个健全的经营计划很容易就能引来资金，因此
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并不需要一个多金的母公司。
资产组合管理方法的好处也已然消退。大企业无法再以专
业管 理技术而盘踞 市场；事实上 ，有愈来愈多 的观察家认为 ，
如果缺少对产业的特定经验和知识，经理人不可能做好管理的
工作 。资产组合管 理概念的另一 项优势，如果 客观评估的话 ，
也是未有定论，因为在一个经营良好的资产组合中，光是附加
价值的评估就已经受到质疑。
另 一个 令人质 疑的 课题 是， 允许事 业单 位完 全自主 经营
的好 处。通过结合 新技术、扩大 分销渠道、改 变规则等方式 ，
企 业各事 业单 位之间 的相 互关联 愈来 愈密 切，放 手让 所有事
业 单位各 自制 定战略 ，只 会伤害 事业 单位 的表现 。在 我的研
究 中，多 元化 成功的 企业 充分认 识到 相互 关联的 价值 ，也能
理 解到企 业整 体意识 的重 要性， 绝不 亚于 事业单 位财 务上的
表现。
但是这套管理任务极为复杂，甚至最佳的资产组合经理人
也难逃阴沟里翻船的命运。随着企业的规模扩大，资产组合经
理人需要找出更多的购并案来维持成长，监管数十个甚至上百
个互不相连的事业单位，持续增加的压力也会导致犯错。同时，
多元化企业还有无可避免的成本问题。一旦公司的投资报酬率
每况愈下，事业单位的表现也会下滑。最后，一个新的管理团
队出 现，提出大规 模的转卖计划 ，并将使公司 回归核心业务 。
这种案例不胜枚举，西方海湾公司（Gulf & We s t e r n）、联合食
品（Consol idated Foods，即目前的莎拉·李食品公司），以及
国际电 话电报公司（I T T ）等都是新近的例子 。在这些现实问
题下，今天的美国资本市场对那些遵循资产组合管理�