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很少人会质疑分散风险能够缓解较小的市场冲击。但不幸的是，当无数风险弥漫全球金融市场的各个角落时，发生“黑天鹅事件”（难以预测的经济或金融整体崩溃）的概率却上升了。一些政策制定者们认为，事实上证券化加剧了震荡的可能性。
或许正是如此。对于一两笔个人贷款来说，追踪管理抵押物状态是一件很容易做到的事，但对于复杂的巨型结构化产品来说，这几乎是不可能办到的事。“近两年来，”富达国际固定收益部全球总裁迈克尔·戈登说，“当债券和风险广泛蔓延时，每个人看起来都很安逸舒适……而现在所有人都很惶恐，因为他们不知道风险具体在哪里。”
人们对究竟把什么东西散布到了哪里的迷茫同样助长了这种“传染性”。如果债务抵押债券与房地产抵押贷款支持证券是发散的，并给法国巴黎银行的货币市场基金带来巨额的损失，那么整个货币市场基金都会因此受到震动。在8月中旬，当“传染问题”发展得最为严重时整个票据市场都被冻结了。
负责国际清算的一家瑞士传统银行在6月就发布过警告，澳大利亚经济学家库尔特·理查巴彻在更早以前也发出过更为强烈的反对声音。卷入8月危机中的银行有一部分是属于美联储监管下正处于降息周期的银行，但绝大部分是那些疏于监管、不计后果的共同基金、对冲基金、私募股权公司、房地产抵押机构、中介以及有“影子银行体系”之称的“流动性工厂”等急速发展的金融系统中的“西部荒野”。2007年年底，试验性的证券化已被影子银行体系视为“行刑场”。
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金融“西部荒野”（1）
金融“西部荒野”—对冲基金、私募股权、杠杆制造厂、抵押池和财务管理行业
“西部荒野”这个说法之所以用在这里很合适，是因为这些重要的新型金融机构相对来说缺乏监管。而且其中的某些新机构，如对冲基金，很符合持枪牛仔的形象。对冲基金建立在监管缺失之上，许多机构正是利用了这一点。不用对此感到奇怪，自1990年至今的十余年，美国金融行业的任何一项伟大突破都离不开基层组织创新。其中有一部分近乎狂妄。举例来说，花旗银行就设立了结构性投资实体来从事它作为银行不能涉及的业务。对冲基金和私人投资公司的经营者在公众眼中醒目突出—特别是在虚张声势和持有财富方面，但它们背后都有庞大的团队。
正如表4–1所示，金融部门这几十年来最重要的一项进步就是存款机构重要性的相对下降。在20世纪70年代，银行、储蓄机构、贷款组织和保险公司是金融部门的主力军。但当共同基金、非银行贷款公司、对冲基金、与联邦政府关联的房地产抵押公司、资产担保证券发售商，证券经纪商与交易商等新兴金融势力出现后，“主力军”的地位就动摇了。1976年，存款机构和保险公司总资产占整个金融行业的，新兴部门仅占。30年过后，传统部门所占比例下降到，而新兴部门所占比例上升为。
表4–1金融部门的组成结构，1956~2006年
按金融部门的资产份额排序
1956 1966 1976 1986 1996 2006
存款机构
保险公司
养老金* 1 1
共同基金
非银行贷款公司**
政府支持企业及与联邦政府关联的抵押池
资产担保证券发售商 — — —
证券经纪商与交易商
其他*** —
资料来源：美联储，《资金流量表》；更新到2007年3月，保险资讯中心。
注：由于四舍五入，百分比之和可能不为100％。
*包括已投保的养老金
**包括金融公司与抵押公司
***包括房地产投资信托和融资公司
这一转变的部分原因是众所周知的。共同基金目前持有比银行更多的资产，货币市场基金的比重也超过了经常账户和储蓄账户。经济学家总是喜欢讨论在市场中如何把银行变成“金融系统的动力舱”。但这一转变遗留下了许多政策漏洞。比如说，对冲基金开始成为股票交易的主导力量，同样也成为主要的贷款方，但它们却享受着“西部荒野”式的最小监管力度。
历史能够解释为什么对冲基金、私人投资公司和一些流动性投资机构能够如此富有并且通过有效地定位享受如此少的限制。根本的原因是政策与监管跟不上金融部门剧变的速度。如果回到19世纪80年代，我们会发现当制造业超越农业成为国民经济的核心时，联邦政府对铁路与重工业的监管也是微乎其微。直至20多年后的第一次世界大战前夕，把它们纳入公众控制的斗争才真正获得胜利。
在文化地理学上，影子金融部门并没有什么“蛮荒”或“西部”的特征。相反，它们是“时尚高雅”的，喜欢那些高级豪华饭店。《华尔街日报》总结道：“华尔街已经被拥有上流交际圈的格林威治、康涅狄格和伦敦所取代。那些以股票或商品交易出道并引起公众注意的对冲基金中有越来越多开始交易公司信用。而原本占据信用投资市场的传统养老金和保险公司正努力与这些包括特别信贷基金以及类似债务抵押债券管理者的新型贷款机构等新的参与者争夺市场。”。 最好的txt下载网
金融“西部荒野”（2）
自从1999年美国减弱了对金融服务的监管，许多传统障碍被打破，精确界定的界限与主观的政策目标逐渐淡出人们的视线。但有效监管本身也受到了这种不规则性的影响。本书的目的并不是去给新的金融服务做划分。一种新机制的诞生需要政策和金融上的详细考证：在美国，曾经与银行及银行信贷紧密联系在一起的信用和货币扩张，是怎样开始与新兴二级金融市场或影子金融系统中的公司、基金、票据销售商发生关联的。
特别值得注意的是，这样一种有影响力的新联合体居然能够在美国现存的金融监管体系下诞生。那些令人尊敬的投资战略家认为信贷就像可卡因一样已经被人们滥用了。将地方抵押贷款吸收进债务抵押债券所引发的法律问题像一个“百慕大三角”盘踞在州政府及联邦政府监管与合同法之间。没有一家环保组织能够出来处理这些金融“有毒废物”（债务抵押债券的外号叫“切尔诺贝利死亡合约”）。由于没有相应的消费产品安全委员会，全世界的消费者发现他们购买的结构性产品普遍缺少：（1）不透明性和责任说明；（2）无私心和细致的信用评级；（3）可以用来估值的可靠的市场；（4）在大型信用危机下的测试试验。如果产品制造商也这样掉以轻心，他们可能就会面临巨额罚款，甚至被判入狱。
更严重的问题是追求有效市场理论或放松管制理论的美国监管当局不是不清楚正在发生什么，但就是在原则上反对干涉市场。不幸的是，其中还包括前美联储主席艾伦·格林斯潘，他向对冲基金、资产泡沫和新的抵押贷款赌局投去允许的微笑，同时故意回避抵押贷款出借方的滥用问题。这就是为什么一个欧洲人—德国央行行长埃克森·韦伯成为第一个将“8月危机”视为一种传统的银行危机或银行挤兑的银行家，只不过这场危机发生在非银行金融系统。华盛顿似乎忽略了这一意义深远且复杂的转变。
同时，新的非银行金融机构或影子银行体系也夺取了原来只有制造货币的银行才有的一些特权。这也就解释了为什么一些市场观察者不断地被灌输以诡诈和吸引眼球的词来形容各种融资信贷。哈佛管理公司总裁穆罕默德·艾尔艾利亚在2007年年初写道，“这两年来，市场上出现了有影响力的流动性投资机构”，从私人投资公司到对冲基金，“随着越来越多的投资者通过负债来增加他们的投资力度，现在这些流动性市场驱动力的影响已经超越了传统货币政策工具”。Prudent Bear基金的戴维·泰斯认为，信用衍生品“不同于以往任何产品，它拥有创造类货币债务工具的无穷能力”。衍生品专家萨泰尔基特·戴斯将这种新型的准通货称为“棉花糖货币”，他解释道：“在21世纪早期，新兴的流动性投资机构创造了一个史无前例的货币金字塔。”对债券市场相当有研究的比尔·格罗斯在2007年10月的投资回顾中做过这样尖锐的比较：
记得那些传统的经济学教科书曾告诉我们，存储在银行中的1美元怎样在银行的神奇“表演”中变成自身的5倍或6倍。现在情况还是如此，只是金融创新使得它不通过银行就能实现这一点。衍生品与三个或四个字母缩写的结构性产品—CDOs（债务抵押债券）、ABCP（资产担保商业票据）、CPDOs（固定比例债务债券）、SIVs（结构性投资工具）（世界正期待投资银行创造出下一个产品，或许名叫IOU？）—能够将储蓄者的1美元变成它的10倍乃至20倍。作为监管者的美联储和其他银行机构在这样的对比之下显得有些苍白无力。
这些伪通货产品不符合华盛顿定义的两种通货中的任何一种—狭义的M1（主要包括现钞、旅行支票和支票账户）和较广义的M2（M1加上大部分储蓄账户、零售货币市场基金账户与10万美元以下的定期存款）。但一些人认为，这种新型的类似货币债务工具与M3的定义很接近。M3是一种更广泛的货币供应定义，曾经被用做金融部门内部的核算指标。从定义上来看，M3包括所有的M2加上大额定期存单、机构所有的货币市场基金、银行回购协议和一些欧洲银行所持美元。2006年年初，美联储决定停止对这一货币供应指标的报告。但这些符号都是无足轻重的。任何一个美国人都可以将M1理解为第二次世界大战中美国部队使用的标准卡宾枪，而英国人也可以认为M2指的是英国一条主要的高速公路。据我所知，M3也是多伦多一支摇滚乐队的名字。但是，像这样一个创造了一体货币领域，服务于金融但存在不确定性，可能对美国经济乃至更广阔的领域带来毁灭性结果的事物，是值得我们去做简要评论的。
美联储坚定不移地认为，公众完全信任政府对通货膨胀率的掌控手段，因此，它就没有必要再对M3货币供应进行统计。按照哈佛大学艾尔艾利亚的时间分析框架，流动性投资机构从2005年开始制造金融产品，这完全超出了美联储所确定的统计时间。据网站的非官方统计显示，在美联储决定放弃它时，M3数据开始出现异于其他两个数据的快速上升趋势。2007年美国的M3数值就显示了美国存在无法控制的通货膨胀，年度通货膨胀率达14％。在加拿大与澳大利亚，自2006年6月至2007年6月，M1与M3的数值非常接近；美国的情况恰恰相反，自2006年9月至2007年9月，M3的数值整整比M1高13％！在之后的论述中我会进一步阐释这些数据背后的深刻内涵，但现在这些已经足够说明：（1）美国金融行业出现了一些异常；（2）这些数据让我们进一步确信美国的消费者物价指数低估了通货膨胀的实际情况。
现在，让我们重新回到房地产与抵押贷款危机。正是美国2001~2006年间证券化进程产生的越来越多的抵押资产需求加深和扩大了这场危机。①
住房：2007…2012年政策与经济的战场（1）
随着2008年美国总统选举的开始，乐观者认为房地产市场会在2008年年末或下年初触底，随后便反弹。但反对者指出，前一次自1989年与1990年开始的美国房地产市场下滑到1997年才开始有起色，而更严重的1929年那次萧条持续了12年的时间。
但大家几乎都一致认同一个政治与经济事实—英语国家中人们对房屋所有权的热情达到了最高点，其中包括英国、爱尔兰、加拿大、澳大利亚、新西兰与美国。英国人的“家就是安全城堡”这一观念始于17世纪中期爱德华·柯克爵士统治时期。而相应的美国版本由詹姆士·奥蒂斯在1761年提出。在澳大利亚，房屋所有权是其国内退休政策的第四大支柱。自然，活动居住车的增长形成了一种补充：如果说一个人的住宅是他的城堡，那他的活动居住车则相当于他的动产。但其潜在的心理空白仍然存在。
这一关系能够帮助我们更清楚地认识到夏末信用危机争论中得出的重要结论。耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒不无忧虑地说，在某些地方美国的房地产价格会下降50％之多，他强调，按照通常的逻辑房地产市场萧条会导致整个美国经济的不景气。美林证券的首席经济学家戴维·罗森伯格也同样预测房地产价格在全美范围内会下降15％~20％。截至2007年，有23万亿美元的资产困于其中，“这一数额在世界上已经大得不能再大了”。而且，“在美国还没有过房地产贬值最终以不稳定的衰退告终的情况”。
负责测评与公布美国进入经济衰退的国家经济研究署的主席马丁·费尔德斯坦在2007年8月31日由堪萨斯州联邦储备银行主办的会议中指出，这种新住宅项目显而易见的崩溃是“有史以来最严重的”，因此“有很大的可能会导致严重的经济低迷”。加利福尼亚大学洛杉矶分校安德森商业学院的爱德华·利默尔教授在同一次会议上提出了自己的理论，他认为美国经济是受由房地产推动的消费周期而非商业周期支配的。他补充说：“历史数据强有力地证明，我们在2003~2004年就埋下了现在经历的由房地产市场崩溃引起的2007~2008年经济衰退的祸根。仅有的两次没有造成经济衰退的房地产市场崩溃分别发生在1951年与1967年，由于正逢朝鲜战争与越南战争，美国国防部均出面协助解救危机。但这次我们并不想要这样的解救。”
加利福尼亚的发展势头显得尤为可怕。正如图4–3所示，全美最大州的房地产价格在1995~2006年间增至3倍。而在2007年年中，穆迪旗下财经网站列出的十个房地产价格跌幅最大的市场中有一半在加利福尼亚，它们是斯托克顿、莫德斯托、弗雷斯诺、奥斯纳德—文图拉与萨克拉曼多。正是之前的爆发性增长导致了相对较大幅度下降的可能性。
图4–3加利福尼亚房地产价格增至3倍，1995~2006年
资料来源：加利福尼亚房地产行业工会。
我们退回到2000~2001年，当时纳斯达克股票市场泡沫刚刚破灭，房地产在国民经济中所占的巨大比重（资产总值达20万亿美元，并且是大多数美国家庭的基本财富）激发了美联储与总统金融市场工作小组的一项新战略。人们都在议论，首先，工作小组在“9·11”之后急切地想要刺激美国经济。并且，大多数人确信（这主要归功于格林斯潘）房地产价格的上升能够通过房地产所有者再融资以增加可支配收入的方式刺激整个国家经济。其他人推测2001~2003年的增长率会略有下降以救助华盛顿两家政府投资的房地产抵押巨头—房利美与房地美。这两家公司都卷入了金融衍生工具的不当财务处理与管理的丑闻中。其中任何一家机构的削弱都会加剧房地产价格的疲软，特别是在高科技股票与股市崩溃、资产价格下跌的这样一个时期。
住房：2007…2012年政策与经济的战场（2）
简单的解释同样有着巨大的市场。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇将前美联储主席格林斯潘描述成一个“不断制造泡沫的人”。“货币润滑剂”是这位主席最惯用的伎俩。其他人将许多论据收集在一起，包括2000年科技股的爆发，2001年电信与能源经销商安然丑闻成为头条新闻，金融服务业有足够的理由将目光投向房地产。这一类资产在2000年曾停止增长，但2001年又得以反弹。公共与私人部门的聪明人都会有类似的想法。
正如图2–2所示，银行将与抵押有关的资产作为收益资产，而且其数额在20世纪60年代开始稳步上升，70年代至80年代末又出现了激增。真正的飞速发展是在2000年，银行对与抵押有关的资产的依存度由原来的50％上升到60％左右。主要参与者包括控股公司以及银行，如花旗银行、富国银行、摩根大通、汇丰银行、美国银行等。为了给大家一个更深刻的背景认识，本书附上对政府投资的主要房地产抵押机构相关扩张活动的说明。房利美、房地美、基利美的房地产抵押借款总额从1985年的亿美元上升为1990年的1万亿美元，之后在2000年达到了万亿美元，据估计2007年顶峰时刻的数额为4万亿美元。而2007年年底，房利美与房地美都发布公告称，第三季度有数百万美元的亏损。一些观察者很担心其中的一家或两家将不能为房地产抵押市场提供新的流动性，完成其作为美国房地产市场最终贷款人的职责。
当我们看到下面一组由抵押贷款银行家协会披露的数据，了解到大型商业银行、投资银行对房地产抵押的重视程度时，一定大为惊叹。2006年抵押贷款的发放总额为万亿美元，是1997年的3倍。这万亿美元之中有四分之三被证券化，成为房地产抵押贷款支持证券。而另一个分支是资产担保证券。其下的子分支房地产权益贷款在2002年占所有资产担保证券的35％，刚刚超过汽车贷款。但到了2006年房地产权益贷款激增到所有资产担保证券的65％~70％，将汽车贷款与信用卡贷款的合并份额挤压到了20％左右。
而且，这个机遇是全球范围的。2003年，美国证券化资产的发售额占全世界的90％，但到了2005年，该份额下降至83％。出口市场蕴涵着高额利润，华尔街梦想这些字母序列代表的产品集合—CDOs、MBSs与ABSs—会成为美国最大宗也是最成功的出口产品。2007年年中，德意志银行估计，虽然国外投资者只拥有美国资产担保证券市场28％的份额，但如果按定义更广的房地产抵押贷款支持证券类别（包括次级贷款）来看，这一比重达到了将近40％。而且在这40％中有将近六成被以英国、荷兰及德国为首的西欧各国所持有。分析家们猜测其他一些证券化产品卖给了那些追求高收益高风险评级的经验相对较少的中小型投资机构。
法国大型银行—巴黎银行经营的货币基金也持有不少这类产品。2007年8月8日，巴黎银行宣布三只受影响的基金暂停清偿，次级抵押贷款危机已