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“我可以用一个例子来说明这个问题。一对父母生了好几个儿子。每一个儿子都认为，父亲一定会在自己最需要的时候，向自己伸出援手。但如果他的一个兄弟这时也需要帮助的话，这位父亲可以用来帮助这个儿子的资源就会变得非常有限，而且即使这些有限的资源，也是所有儿子都可以分享的。因此这种帮助，从价值角度来说，是会发生递减的。这也正是在8 月市场流动性降低的部分原因。当时，由于另一个儿子，即俄罗斯，没能够得到充分的支援，其结果就是，所有其他的儿子——欠发达国家和地区的信用状况，就变得岌岌可危了。”
马尔隆·斯科尔斯还表示，他现在对学术界和实际工作部门没有把这种“恐惧压力下的市场流动性丧失因素”纳入模型，也没有对这一因素可能对市场价格造成的影响进行过深入探讨，而感到非常遗憾。但很显然，流动性仅仅只是问题的一种外在表现形式，而不是造成这种问题的根本原因。在这样一些竭力为自己自圆其说的话中，我们根本就找不到任何关于长期资本管理公司为何将自己置于这种巨大风险之中的原因分析。一个以每小时30 英里的速度开车的人，还能对路上留有一片残雪发发牢骚，但一个以时速100 英里飙车的人，是完全没有权利对此指手画脚的。
马尔隆·斯科尔斯回避了一个很关键的问题，就是学术界和实际工作部门为什么会忽略这种长期以来一直存在的而且表现得非常明显的流动性风险。即使在长期资本管理公司遭受了历史性的重大损失之后，他们仍然坚持认为，自己并没有犯什么原则性的错误。他们一直争辩说，长期资本管理公司出现危机的主要原因，是因为公司遇到了一次百年不遇的金融大风暴。
“我对此深信不疑。”艾里克·罗森菲尔德在危机发生以后解释说，“我认为，我们遇到了一些以前从来没有遇到过的情况。”当然，这种情况确实是存在的，但这并不是百年不遇的，而是发生过很多次了。墨西哥发生过，华尔街也发生过；股票市场上发生过，债券市场发生过，白银市场上也发生过；泰国发生过，俄罗斯发生过，巴西也同样发生过。碰到这种金融危机的人，通常都只会自认倒霉。在金融史上，价格出现超跌的“肥尾”现象层出不穷。那些希望根据对历史价格数据的研究来进行交易的人，其结果只能是颗粒无收。
不管他们有没有从这次惨剧中得到教训，合伙人始终坚持认为（就像在救助行动开始前一样），现在的市场利差实在太大了，正是投资的大好时机，不可能会有比现在更好的投资机会了，因为模型就是这么说的！就此点而言，市场已经用无可辩驳的事实证明了，他们是完全错误的！至少，在救助行动进行了一年以后，市场仍然无法证明他们的观点是正确的。当时，尽管华尔街已经逐渐在复苏，但长期资本管理公司这块对冲套利的招牌，却依然毫无起色。
1998 年第四季度至1999 年初，在新拥有者的主导下，长期资本管理公司吃完了最后一席丰盛的晚餐。到了1999 年夏天，美国互换利率利差再度急剧扩大，达到了112 个基点，甚至超过了上一年的最高点。百年不遇的特大洪水，2 年之中就出现了2 次！
1999 年9 月28 日，救助行动刚好满1 周年。美国互换利率利差还保持在93 个基点的水平之上，而同时，股票波动幅度的水平在30％ 左右，比长期资本管理公司当初进入这两个市场时的水平更高。在救助行动开始后的第一年中，长期资本管理公司获得了10％ 的利润，总算让所有人都舒了长长的一口气。随后，参与救助银团的各家银行纷纷赎回了他们总额为36。5 亿美元的贷款加利息。出于实际操作上的一些原因，从2000 年初开始，长期资本管理公司开始清盘套现。
长期资本管理公司所存在的问题，并不仅仅就是一个流动性问题，而是它的整个投资战略出现了错误。而整个世界对1998 年信用状况的看法，实在过于乐观了。有证据表明，至少有两个因素对长期资本管理公司的溃败产生了极大的作用：其一是长期资本管理公司本身对市场的看法出现了偏差，而这种偏差所造成的影响，在9 月份以后得到了明显的释放；其二，为了保护自己不受长期资本管理公司的拖累，其他交易员大幅度减少了市场交易活动，致使整个市场的流动性消失得无影无踪。
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第56节：救助双刃剑
救助双刃剑
艾伦·格林斯潘非常坦率地承认，联储一手主导的救助行动，事实上对人们将来更加大胆的涉足风险，起到了一个不良的鼓励作用，而且很可能会导致发生类似事件的可能性增大。“可以非常确定的一件事是，联邦储备系统的介入，肯定会带来某些道德风险。”艾伦·格林斯潘表示。但是，他断言，这种负面影响根本不能与“一旦长期资本管理公司突然倒闭所引起的市场价格极度扭曲可能造成的风险”同日而语。
如果我们孤立地来看长期资本管理公司危机事件的话，就有可能得出结论：联储的介入是正确的。就好像一个原来精神非常健康的人突然变得神经兮兮以后，医生一定会给他使用镇静剂一样。但是，系统崩溃的后果是立刻就能看见的，而服药成瘾的风险则是潜在的。我们应该从实际情况出发来看待联储介入救助这个案例：它并不是一个孤立的事件，而是过去政府机构（或国际货币基金组织）出手救助私营机构的一系列事件中最新发生的一个事件。
在过去的10 年里，发生此类事件的范围已经扩大到了许多领域之中，包括储蓄贷款，大型商业银行向不动产机构提供大量超额贷款，墨西哥、泰国、韩国，以及俄罗斯市场（一项资金援助计划已快要启动）上的投资者。现在，则是与长期资本管理公司有关的既得利益者。有一点是可以肯定的，就是联储卷入的程度非常有限，也没有使用过政府的一分钱。但是，如果没有联邦储备理事会背后所具有的巨大权力和影响力的话，参与此次救助行动的各家银行，是不可能走到一起来的，而长期资本管理公司的破产，也就是不可避免的。在此情况下，所有相关的银行和其他人所蒙受的损失，就可能会大得多，尽管可能不会像有些人想象的那么大。
长期资本管理公司所承受的风险是巨大的，对华尔街各家银行所造成的损失是各不相同的。经过一段时间以后，巨大的抛压总是会平息的，而市场也总是会趋于稳定的。尽管现在已经无从稽考这种可能是否真会发生，但从当时的情况来看，肯定还会有银行倒闭。
避免发生这些损失的目的，只能是为了防止其他大多数人和机构承担更大的风险。现在，特别是在经历了长达10 年之久的繁荣和大牛行情之后提醒大家注意：乐观终将付出代价。而这毕竟不是一件坏事。然而，会不会有人从长期资本管理公司的软着陆中得出另外一种联储所不愿看到的结果呢？当其他不听话的孩子也遇到这种危机时，也理所当然地认为联储应当出手救助呢？公平一点来说，考虑到1998 年9 月那种非常棘手的局面，联储出手救助的决定是完全可以理解的，但这样一来，却丧失了一个向市场传递一个重要信息——市场需要严明的纪律的大好机会。
威廉·麦克多诺一直在为他所采取的行动进行辩解，尽管他对长期资本管理公司得以幸免感到很不高兴，甚至还有点不安。在救助行动过去1 年以后，威廉·麦克多诺终于袒露了他的心声：“长期资本管理公司已经濒临破产了。我可以向大家保证，我非常乐意看到这一结果。”
艾伦·格林斯潘所犯的更严重、其影响也更深远的错误是，他一直忽略了一个非常重要的关键之处：必须将金融衍生工具置于联储的严密监管之下，并要求对其交易信息进行披露。在危机发生之前，艾伦·格林斯潘一直认为商业银行有充分的能力进行自我约束。而到了危机发生的6 个月之后，他仍然只是出台了一项避重就轻的管理规则。他那种一贯反对加强信息披露（因为他一直认为，让投资者成为他们自己最好的监管者，是自由资本市场最好的朋友）的观点，不禁让人联想到他那句深受著名作家艾恩·兰德（Ayn Rand）影响的至理名言：“管理的根本就是要武装军队。”事实上，对于他来说，只有像俄罗斯那样极度缺乏透明度的市场，才需要依靠士兵来保卫。
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第57节：留给我们的思考（1）
留给我们的思考
如果说，长期资本管理公司事件证明了什么东西的话，那就是：在传统证券领域效率很高的信息披露系统，并不适合于金融衍生工具交易。直白的来说就是，投资者可以对资产负债表上所显示出来的风险非常了解，但却无法掌握金融衍生工具交易所具有的巨大风险。尽管有许多披露标准确实有所改变（艾伦·格林斯潘和银行都对此表示了反对），但漏洞仍然十分巨大。而随着对金融衍生工具的使用日益频繁，制度上所存在的这些缺陷，总有一
天会让我们付出代价。
除了改进金融衍生工具交易的信息披露制度之外，对于是否应该对每家企业承受的风险度作出限制，也是一个引起了强烈争议的问题。管理当局对大通曼哈顿银行或花旗银行的贷款余额是有限制的，这些银行的贷款余额不得超过其资本金的一定比例。管理当局这么做的理由是，银行的经营历史不断证明，只要有可能，他们一定会冒超越自己承受能力的风险。如果对银行的贷款余额进行限制的话，那么，为什么银行就可以在其他领域中（只要以金融衍生工具的形式），根据另外一个系统的规则，去承担他们愿承受的风险呢？
如果将联储奉行的政策视为一个整体的话，那么那种不发生危机就放任自流， 一发生危机就挺身干预的双重政策， 确实会对公众产生严重的误导。政府应该强调预防，而不是积极干预。最好的办法是，政府可以为受监管的机构，如银行，事先制定规则。而对本不受监管的对冲基金所造成的危机进行干预，那就是另外一回事了。
白宫成立了一个由不同政府部门（包括联储）组成的、名为“总统金融市场工作小组”的蓝带小组，对长期资本管理公司事件展开了专题研究。该小组在提交的报告中得出一个结论：长期资本管理公司危机所反映出的一个最主要的政策性问题是，如何才能对过度利用财务杠杆进行更有效的监管和限制。此外报告还意识到了金融衍生工具日益重要的作用。报告指出：用资产负债表本身来衡量财务杠杆的利用度，并不能完全反映资产负债表所承受的风险。但报告在如何应对这些现象方面，却表现得相当无力。它确实提出，必须加强对对冲基金信息披露的监管，并要求采取更加强有力的风险和信贷管理政策，同时还要求采用更加严格的管理标准。但这份于1999 年4 月公布的措辞非常谨慎的报告，并没有使国会采取任何行动，因为国会早已将他们对长期资本管理公司案例的兴趣，转移到其他地方去了。“在去
年9 ～ 10 月的时候，这绝对是一个热门话题。”众议院银行委员会发言人戴维·伦克尔于1999 年夏天指出，“但现在早已提不起兴趣了。”
市场上，对对冲基金趋之若骛的景象，早已经成为昨日黄花了。长期资本管理公司危机尽管只涉及到一家对冲基金，但其始作俑者，却是华尔街那些大银行。他们在荷包满满的时候，随心所欲地放松标准，而当救助行动开始以后，他们又可怜兮兮地把自己描绘成深受长期资本管理公司合伙人暗箱操作的受害者。在多家银行都宣称他们无辜受到牵连以后，这种说法就更加甚嚣尘上了（戴维·柯曼斯基就是其中之一。就在走出纽约联邦储备银行大楼以后不久，他就在电话里告诉一位朋友说：“当我看到他们的持仓量之后，他妈的连膝盖都开始发抖了。”），但没过多久，这种说法就不攻自破了。每一家银行对自己与长期资本管理公司所做的每一笔交易的风险都了如指掌，而另一方面，就连傻瓜都看得出来，长期资本管理公司肯定也在做着与其他银行一模一样的交易。
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第58节：留给我们的思考（2）
受联储委派参加了“总统金融市场工作小组”的帕特里克·帕金森，在长期资本管理公司危机事件发生几个月以后，向参议院的一个小组委员会作证说：
“长期资本管理公司所得到的信贷条件，显然是非常优厚的，尽管该基金所承受的风险相当之高……交易对手从长期资本管理公司那里得到的一些信息显示，与其所拥有的资本额相比，它所持有的证券和金融衍生工具的仓位是极其巨大的。但即使如此，几乎还是没有人——如果真的有的话，能够真正了解长期资本管理公司真实的风险状况。”
于是，问题就出来了：这些银行家为什么愿意将大量的资金贷给长期资本管理公司呢？在1999 年初举行的一次公开研讨会上，共和党前任主席沃尔特·维纳曾发表过这样的观点：“因为这些银行没有更好的选择。或者说，没有勇气对已经含在嘴边的肉说‘不’。如果你想加入这个俱乐部的话，你就只能按照长期资本管理公司的规则玩下去，而且根本就没有什么讨价还价的余地。要么玩，要么不玩。”而几乎所有的银行都选择了“玩”，因为他们都非常贪婪，对长期资本管理公司的业绩，其合伙人的声望、学历和知名度又非常的仰慕。“我们当时都被这些超人给迷住了。”沃尔特·维纳承认说。在华尔街的历史上，长期资本管理公司是一个绝无仅有的例子。他们就像一枚熠熠发光的火箭，掠过金融界上空；半人半机器的合伙人，把一个充满不确定因素的世界，简化成了一种严格而毫无感情的概率。教授们就像是遥远未来的来访者，他们拥有一种能够在一个阴云密布的市场上，发现随机出现的好运的超凡能力。
对于投资者来说，长期资本管理公司事件所引出的教训也是很多、很深刻的。与其所蒙受的巨大损失相比，长期资本管理公司此前所获得的利润，早已被人淡忘了。就像是一家到处收取小额保费、到头来一场暴风雨就让它赔得吐血的保险公司一样，从某种意义上说，长期资本管理公司前几年所获得的那些收益并不都是赚来的，而是借来的。一旦情况发生变化，这些收益迟早得还回去。没有任何一种投资，包括互联网投资在内，能够只凭其在半个周期中的表现，就对其作出一个全面的评价。
事实上，长期资本管理公司已经看到了这种周期性的变化，但却莫名其妙地拒绝采取措施以消除自己的隐患。当利差收缩以后，该基金的风险明显加大的时候，长期资本管理公司却仍在不断扩张自己对财务杠杆的利用，就好像连续的借款可以让一宗不太有吸引力的业务变得更好一样。另外，如果长期资本管理公司在管理上不出现那些比较大的问题的话，它的悲剧本来也是可以避免的。而它最主要的管理问题就在于，没有一个独立的审核机制对交易员的工作进行监管。其结果就是，虽然所有的合伙人每次都参加了长期资本管理公司的风险管理会议，但他们却没有能够阻止交易员所做的那些风险极大的交易，而且，最终还默许了这类交易。从这个意义上来说，所有的合伙人都应该受到谴责。
长期资本管理公司对多元化这一非常时髦却明显被高估的投资理念深信不疑。但是，正如凯恩斯所指出的那样，对某种方法了解的人越少，采用这种方法的胜算就越大。长期资本管理公司这场危机证明，放在许多篮子里的鸡蛋，是可能会被同时打破的。此外，长期资本管理公司自欺欺人地认为，他们自己所承受的风险是经过合理分散的，但实际上，他们只是在形式上这样做。基本上，该基金在大多数交易中，都将赌注押在了信用等级很低的债券上。因此，在市场出现周期性逆转、银根紧抽以后，他们出现问题也就一点都不奇怪了。有案可稽的历史记录表明，这种情况每隔一段时间就会出现一次。而这就是为什么长期资本管理公司所有交易都会齐刷刷地跌入谷底的原因所在。
对长期资本管理公司从1998 年1 月1 日到出现崩盘这一段时间中，不同交易品种上的亏损额进行一下比较，是一件饶有兴趣的事情：
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第59节：留给我们的思考（3）
长期资本管理公司的交易品种亏损额
俄罗斯及其他新兴市场4。3 亿美元
在发达国家进行的直接交易
（如直接抛空日本债券）3。71 亿美元
股票配对交易
（如大众汽车和壳牌石油）2。86 亿美元
收益曲线对冲套利交易2。15 亿美元
标准普尔500 股票指数交易2。03 亿美元
高收益率债券（垃圾债券）1。00 亿美元
购并对冲套利交易基本持平
这7 个品种交易所蒙受的亏损额总计达到了16。05 亿美元，这实在是一个令人瞠目结舌的结果。然而事实上，长期资本管理公司是可以避免这些损失的。
现在，我们来看看长期资本管理公司损失最为惨重的两种交易所蒙受的亏损额：
长期资本管理公司损失最惨重的
两种交易品种亏损额
互换利率利差交易16 亿美元
股票波动幅度交易13 亿美元
事实上，正是这两种交易所导致的巨额亏损，才将长期资本管理公司拖入了万劫不复的深渊。该基金在这两种交易上所持的仓位，实在太过于庞大了，而