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营性亏损往往以政策性亏损的形式出现。另一方面，这种方式不利于住房抵押贷款业务的开展。多家银行为房改资金而展开竞争，造成房改资金使用分散。住房抵押贷款期限长、风险大、利率低，追求自身盈利的专业银行不愿意承担。
借鉴国际经验，住房资金的融通可采取住房政策性专门金融机构办理。在现有专业银行外组建政策性住宅银行，专门办理政策性房地产金融业务，作为政府住房政策实现的工具。
如美国庞大的联邦住房贷款银行体系，由联邦住房贷款委员会、12家联邦住房贷款银行及储蓄贷款协会组成。该系统由政府充当保证人，吸收私人资金，为建房购房融资，发挥房地产金融机构的储蓄中心作用。日本最大的政策性金融机构——住宅金融公库，是为了解除战后严重的住房困难而提供住宅基金、办理住宅用地购置资金贷款等。
政策性住房银行的建立和有效运作必须处理好四个方面的关系：一是政府与住房银行的关系。政府对住房银行的干预要以法制为前提，从制度上切实防止政府，特别是地方政府对住房银行的行政干扰，防止住房银行变为政府的变相财政或出纳机构。二是财政与住房银行的关系。住房银行由财政计划部门直接管理，财政部门应代表国家对政策性住房银行的业务给予贴息、单独纳税以及单独计划管理等支持。三是中央银行与住房银行的关系。中央银行从稳定币值、资金援助和业务监督方面对住房银行进行管理。四是商业银行与住房银行的关系。两者在房地产金融业务方面可以开展互融资金、业务代理等，它们是互为补充而非替代关系。
（2）推进专业银行商业化的改革进程。
房地产业是资金密集型产业，需要大量的投资资金，单靠少数金融机构的支持是难以满足要求的。应放开商业银行房地产金融业务，除国有银行外，跨区域的股份制商业银行、股份制城市商业银行、住房储蓄商业银行、外资银行等金融机构，保险公司以及信托投资公司等非银行金融机构都可以进入住房信贷市场，购买住房金融债券、抵押债券等，不断提高住房金融市场的竞争性，推进房地产金融体系的商业化进程。
（3）发展与完善住房合作社，使之成为我国房地产金融体系的重要支持力量。
住房合作社在国外是一种发展房地产金融和解决住房困难的有效方式，尤其是对那些个人资金有限、无力自建或购买房屋的居民，住房合作社开创了一条集资合作建房的道路。根据牵头组织者性质不同，我国目前的住房合作社主要分为由政府或政府部门出面组织、由社团组织、由企业单位牵头和居民自发自愿组织四种类型。住房合作社作为一种为住房筹集资金、融通资金的信用机构，在经营性房地产金融与政策性住房金融之间，找到了一种制度需求旺盛、交易成本较低的中间形式。
完善住房合作社，首先需要政府政策的大力支持。如在立法上，要进一步具体化《城镇住房合作社管理暂行办法》，使之与《土地管理法》、《城市规划法》和《房地产管理法》等有关法规相结合；在土地政策实际操作上，可比照实行土地有偿使用的规定作一定程度的减免，体现国家的社会保障职能。其次要严格规定和限制入社资格，实行内部民主管理。合作社的主要服务对象是住房困难户和低收入职工，可根据当地经济发展水平、职工平均收入及消费水平等因素确定一个可行的社员入会标准，从实践上完善住房合作社的运行机制和管理体制，保证住房合作社在住房金融体系中发挥更大的作用。
3。 推进房地产抵押贷款证券化
1990年诺贝尔经济学奖得主夏普和米勒通过实证分析和逻辑推论，得出了“不动产证券化即将成为金融发展重点”的结论。房地产证券化是将对房地产的投资以证券投资的形式表现，从而使投资者与投资标的物之间的直接物权关系转化为债权性质的有价证券形式。房地产证券化包括房地产抵押贷款证券化和房地产投资权益证券化两大系统。
大力推进房地产抵押贷款证券化的具有重要的意义，表现如下。
（1）开辟新的融通资金渠道。
一方面，我国大部分房地产企业资金依赖于银行贷款，而银行贷款又受宏观经济调整的影响往往容易处于紧缩状态；另一方面，房地产企业在持续发展上缺乏长远规划，不易符合证券市场对上市公司的稳定收益的要求，它们谋求在国内、国际资本市场上市的进入门槛高，直接融资困难大，因此通过资本市场直接融资的房地产企业数量少，与其在国民经济中的地位极不相称。而房地产抵押贷款证券化可以把社会上闲散资金集中引入房地产行业，由此建立的资金供给机制比较稳定，能在一定程度上满足房地产业的长期资金需求。
（2）有利于分散投资风险，促进资金循环。
房地产的不可分割、不可移动及价值量大等特点，使得房地产投资需求资金规模庞大，市场流动性差，资金周转期长、周转速度慢，易造成房地产投资风险的过度集中，从而阻碍房地产业的发展。通过房地产抵押贷款证券化能将房地产商品的巨额价值进行小额分割，并转化为可转让的有价证券出售给广大投资者，可以达到分散风险、促进资金循环的目的。
（3）促进市场发育。
对房地产市场而言，借助房地产抵押贷款证券化，由专家经营房地产，可以促使房地产所有权与经营权的分离，为房地产经营专业化提供前提条件，业主获得应有的收益，投资者可以分享房地产开发与经营的利润。这在一定程度上促进了资源的合理配置。另一方面证券化的工具可以大大降低银行的房地产抵押贷款的风险，促进贷款的流动性，解决银行贷款资金来源的短期性与房地产投资的长期化的矛盾。对于房地产资本市场而言，房地产抵押贷款证券化可以丰富金融市场投资工具的种类，扩大资本市场的交易规模，满足不同投资者的需求，改变目前投资工具单一的局面。
4。 加大保险资金与房地产金融市场的融合
保险资金比较稳定、数额巨大、运用周期长，比较适合房地产投资的资金需求。应借鉴国外的经验，大力推进房地产业与保险业的结合。
在具体运行过程中，可以采用开发商与保险公司联合共同开发建设房地产项目或由保险公司向开发商提供长期贷款的形式进行引进资金，西方称此种融资方式为前沿货币合约。前沿货币合约方式是通过贷款机构出资、开发商出土地和技术，成立合资公司共同合作进行房地产开发建设。与合资所不同的是，参与合作的资本投入者同时也是贷款方，他们要分期收回投资并取得利息，因此这种融资方式又称“双重身份贷款合作”。
第四节 房地产金融制度创新的最优路径
从目前我国房地产业和金融业的实际情况来看，在上节所分析的各种创新路径中，切实可行的最优路径是建立中国的REITs制度。以REITs制度的建立为突破口进行中国房地产金融制度的创新，不仅具备可行性，而且对房地产业、金融业的发展都有重要意义。
一、中国的REITs制度建立的可行性
1。 REITs发展所需的投资主体已逐步形成
从投资主体的角度来看，REITs有潜在的投资者，表现在：
（1）个人投资者急需保值增值的良好产品。
REITs能够丰富资本市场的投资品种，为投资人提供一条稳定获利的投资渠道。特别是在股市欺诈接连不断、银行存款利率大幅度下降的背景下，大量的资金要寻找稳定的投资获利渠道。我国目前发展REITs，是满足投资者需要的一个很好的选择。中国城乡居民储蓄余额已突破15万亿元大关，如此巨大的储蓄余额正在寻求它的投资目标，在有效防范银行贷款风险的同时，建立起中国的REITs基金管理公司，将巨额城乡居民储蓄余额中的一部分吸引到房地产产业上来，必将有利于房地产市场的持续稳定健康发展。同时，在当前通货膨胀压力持续增加的情况下，作为保值增值的良好产品，房地产将会受到投资者的青睐。然而房地产投资往往价格高昂，需要较强的专业技能，而广大投资者一般来说缺乏全面的信息和专业知识，同时自有资金实力薄弱，加之银行贷款未来贷款利率等存在不确定性，对房地产投资始终不敢贸然进入。而REITs的出现，将直接有助于广大中小投资者跨越房地产投资壁垒，从而圆其投资房地产的梦想。REITs可以促进房地产市场的公平性，对广大中小投资者来说，提供了流动性很强的小额投资机会，打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。更重要的是房地产投资信托基金为投资者带来的收入优势，即房地产投资信托基金95％以上的税后收入要用于股东分配。
（2）机构投资者初具规模。
机构投资者是REITs的主要投资者。那些有强大的机构投资者支持的REITs，可以得到更高的价值评价，并受到长期的“追捧”，由此REITs可以在资本市场上赢得竞争优势。具体来说，一个REITs吸引机构投资者投资的好处有：①获得低成本的资本。机构投资者对REITs的需求可以提高基金价格的溢价，从而降低股息率及相应的权益资本成本和债务资本成本。②保持股价的稳定。由于机构投资者对房地产投资信托基金的投资一般属于长期的战略性投资，而不是短期的炒作，因此机构投资者的投资有助于房地产投资信托基金的价格的稳定。③为资本扩张获得持续的资金来源。如果房地产投资信托基金能够实现其战略目标，并满足投资者的预期要求，那么房地产投资信托基金未来的筹资活动就可以通过机构投资者来实现。从同一机构投资者全体中筹资可以节省筹资时间，并减少因在资本市场开展各种筹资活动所需的成本。④获得多样化交易的机会。一旦REITs与机构投资者之间建立起联系，它就可以与机构投资者进一步开展多样化的交易或业务活动，包括让机构投资者参与普通股的直接募集、基金再次发行的即时交易、投资组合共同投资，许多大型机构投资者还会积极参与REITs债务融资。⑤获得“羊群”效应。一家获得一些精明的机构投资者青睐的REITs有可能获得其他投资者的青睐，从而形成一个投资群体。我国的机构投资者正在迅速增长，保险公司、社保基金和养老基金即将成为REITs的投资机构。
2。 房地产金融政策的调整为建立REITs制度提供了最佳时机
房地产业正在逐步成为经济发展的主导产业之一。我国的商品房屋销售面积1997年为9010万平方米，2004年增至38232万平方米，增长324。3％，商品房屋实际销售额1997年为1799亿元，2004年增至10376亿元，增长477％。房地产开发投资对GDP增长的巨大贡献，使许多城市把保持房地产开发投资的适当规模和增长速度，作为保持地区经济增长速度的重要措施。
同时，我国房地产市场潜力巨大。人民生活显著改善，房地产在消费结构中占有越来越重要的比重。1993年我国城镇居民的恩格尔系数（食品开支占家庭开支的百分比）为50。3％，到1998年下降为44。7％，到2004年迅速下降至37。7％。只要政策到位，潜在的需求必将转化为现实的市场需求，从而推动房地产业的高速发展。
但我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70％以上的房地产开发资金来自银行贷款的支持，房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39％，预计会上升到2010年的45％—62％。这种发展的势头会对银行产生很大的压力。央行2003年10月27日公布的《中国货币政策报告》指出了贷款结构存在的问题，其中包括房地产贷款比重过高，房地产贷款在新增中长期贷款中的比重过高，尤其是风险较高的开发贷款增加偏多。
中国人民银行2003年6月13日出台了《关于加强房地产信贷管理的通知》（银发［2003］121号），同时近年来国家加强了房地产业的宏观调控，在此背景下，房地产商正在急切地寻找着除银行之外更好的融资渠道，这便提供了建立中国REITs制度的最佳时机。
3。 信托投资公司业务重组为发展房地产投资信托基金提供了良好的机遇
我国的信托投资公司曾经不仅是“全能型金融机构”，而且还涉足多方面的实业投资，其中房地产业务占有相当的比重。根据分业经营的原则，信托投资公司实业的投资部分业务必须进行剥离，这其中当然也包括房地产业务。对于房地产业务的剥离，可以采取把原来的房地产业务或全资子公司改造为房地产投资信托基金的方式进行，也就是说，把原有的房地产业务或房地产公司改组为一个房地产投资信托基金，信托投资公司把已有的房地产直接投资转换成为房地产投资信托基金的股权，由原来的房地产经营开发者转为房地产投资信托基金的战略投资者。这样做的好处在于，信托投资公司不仅可以在不放弃房地产所有权的基础上剥离房地产业务，实现分业经营的目标；而且还可以套现一部分资金。
另外，如果信托投资公司不想保留房地产的所有权，则可以组建一个房地产顾问小组，以房地产投资信托基金外部顾问的身份参与房地产投资信托基金的管理活动，收取顾问报酬。之所以这样做，是因为信托投资公司以往的房地产投资为其积累了房地产领域的投资和管理经验，同时房地产投资信托基金通常有聘用外部顾问对其日常事务进行管理的需求。这两者相结合，就为信托投资公司做房地产投资信托基金的外部顾问提供了有利的条件。
4。 信托业的发展和证券制度的逐步完善为房地产投资信托基金创造了必要的条件
我国于2001年颁布了《信托法》，使信托在我国有了更权威的法律依据，而2002年颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《房地产信托业务管理试行办法》也在征求意见之中，从更细致的角度规范了信托业和个别信托；证券制度方面，监管层一直在致力于证券衍生产品的创新和投资者保护的立法，这无疑为房地产投资信托基金在我国的发展创造了制度环境［61］。
二、中国的REITs制度建立的意义
1。 促进我国房地产事业的迅速发展
我国房地产业经过20多年的发展，尽管取得了可喜的成就，但是整个行业无论是市场发展程度还是业内企业的经营管理还相当落后。在市场体系比较完善的国家，房地产投资回报率较为稳定，而在我国市场机制尚不完善的状况下，房地产投资常常演变为投机，短期炒作取代了稳定的中长期投资，而缺乏中长期投资者的市场必然伴随着高风险。如何抑制房地产市场中的投机行为，促使房地产产业与金融业规范发展，是现阶段需要研究的迫切课题。从市场发展来看，我国的房地产金融创新仍停留在一个较低水平，至今没有建立起一个稳定的房地产资本市场［62］。房地产证券化是长期发展的趋势，而引入房地产投资信托基金方式将有助于推动房地产资本市场的发展和房地产企业经营管理理念的革新，具体说来，主要表现为以下六个方面。
（1）能为房地产委托人提供可靠的融资渠道，促进房地产企业良性发展。目前，我国的大部分房地产开发企业自有资金都不超过20％，而银行贷款又趋于紧缩状态，受房地产开发成本高等因素的制约，一般房地产的销售或租赁都需要一个较长的过程，所以资金短缺是一个长期状态。因此，利用信托工具融通资金便成为一种行之有效的方法。房地产投资信托基金可以为我国房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制，建立一种比较稳定的融资机制。
（2）REITs制度使房地产产权从原来的由产权人直接、集中占有转变为由众多的、分散的投资者个人占有。房地产产权关系的这种转变使产权转移更为简单，产权的转移不再需要实物的易手，而只需房地产基金收益凭证的交割，因此大大方便了房地产交易，有助于繁荣房地产交易市场和证券市场。
（3）REITs基金管理公司作为机构投资者从事房地产开发或投资反映出投资者对房地产公司的信心，有助于房地产企业建立良好的公司治理机制和经营管理体系，促使房地产企业立足长远发展，增加长期投资，消除房地产业中的投机行为。
（4）REITs制度使房地产的经营由买卖为主转为以出租为主。通过出租，一方面可以盘活沉淀在房地产上的资金，为房地产节约生产成本；另一方面促进了房地产业的专业经营，提高了房地产产业的经营效率。
（5）房地产业是资金密集型行业，具有投资周期长、投资规模大的特点。一般的小投资者根本无法参与投资。房地产基金使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，几乎所有的投资者都可以参与房地产投资，从而大大地扩展了房地产投资者的队伍。
（6）房地产是一种融住所和区位利润为一体的特殊商品。即使不同地区、不同地段的物业别的方面都相同，仍会有明显的需求、价格等差异。因此，投资者很难同时在不同的地区进行大规模的投资并获得成功。而通过投资房地产投资信托基金的受益凭证，则可以在不增加风险甚至是在降低风险的情况下实现分散化组合投资。
2。 建立REITs制度有助于房地产经营模式的转变
房地产投资信托基金的发展将对房地产业的经营和管理模式产生重要的影响，促使房地产业从目前的香港模式转向美国模式，促进房地产业的更细的专业分工。根据国际惯例，房地产投资信托基金资金主要投向优质物业股权，并长期持有。在美国，真正的优质房地产商持有的比例大概为60％，主要投向写字楼、酒店。这种物业风险小、回报稳定。这种经营模式必然导致房地产业经营的改变。房地产商往往成为专业的房地产投资公司，而不是目前中国的综合经营模式，既要开发，也要投资管理。
美国房地产开发模式是总开发商模式。它是项目的最高掌握者，并不直接操作项目