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4。 变现风险
变现风险是指急于将商品兑换为现金时由于折价而导致的资金损失的风险。房地产作为不动产，销售过程复杂，属于非货币性资产，流动性很差，其拥有者很难在短时期内将房地产兑换成现金。因此，当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑现时，由于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙受折价的损失。房地产一般要经过较长时间才能在市场上脱手，如果急于脱手，损失就不可避免。
决定房地产变现风险的影响因素很多，主要有房地产价值量的大小、房地产项目的建设程序、房地产地段的好坏、房地产的市场行情和房地产的现金流量。房地产价值量越大，所需资金越多，越不易在房地产市场上找到买主，因而变现性差，所面对的风险就越大。一般来说，在房地产市场的繁荣时期出售房地产比在房地产市场的萧条时期出售房地产要容易，即房地产市场行情越好，房地产投资的变现性越好；房地产的现金流量越大，房地产的变现性越好，则房地产的变现风险越小。
二、金融风险
金融风险主要表现在利率风险、汇率风险以及金融政策风险三个方面。利率风险是指由于经济形势和国家经济政策变化而引起的贷款利率的改变。汇率风险是指由于国际货币汇率波动带来的涉及外币结算的项目风险。金融政策是指国家货币政策、贷款规模的政策性变化。金融风险影响到项目资金来源及借贷资金的成本费用。
1。 汇率风险——人民币升值风险［89］
自1994年我国外汇管理体制改革以来，我国国际收支持续顺差，外汇储备大幅增加，至2003年6月，外汇储备余额达3465亿美元。长期的国际收支顺差和巨额的外汇储备引起了国内和国际社会的广泛关注，舆论普遍认为人民币已被低估，美日等国要求人民币升值的呼声越来越高，国际、国内普遍存在着对人民币升值的预期。
2005年7月，人民币对美元汇率升值2％，这对我国房地产市场产生的直接影响不大，但市场中普遍存在着对人民币继续升值的预期。这将对我国房地产市场产生直接的和潜在的影响，会使投资、消费、房价等出现不同程度的波动。人民币升值预期对房地产市场产生的影响在外资占房地产投资、消费比重较高的城市和地区将会表现得比较明显，如北京、上海；在外资参与相对较多的中高档房市场，也会表现得更加明显。从外资对房地产的投资、需求、中高档房价格来看，一方面，在人民币升值前，由于外资的进入，短期内房地产投资、消费会显著增加，这会使中高档房市场在一定时期内供需旺盛，房价上涨，呈现出繁荣景象。另一方面，待人民币升值的预期目标逐步达到后，由于成本增加，收益下降，外资回撤，中高档房的投资会大幅下降；中高档房的外资需求减少，导致销售量萎缩，外资投资的中高档房开始抛售获利；在市场中其他因素不变的情况下，需求量减少、供应量增加，房价会因供大于求而滞涨或下跌。这种由热到冷的变化会对中高档房市场产生十分不利的影响。
由于人民币升值引起的投资、消费的增长出现在不同时期，从而使中高档房市场先后出现供不应求和供大于求的局面，导致在人民币升值的过程中投资、消费、中高档房价格会经历一个由热到冷的过程，这将使中高档房市场面临较大的风险。
2。 利率风险与金融政策
利率风险是指由于市场利率提高而给投资基金受益人带来的损失。调整利率是国家对经济进行宏观调控的主要手段之一。国家通过调整利率可以引导资金的走向，从而起到宏观调控的作用。房地产投资所需资金量大，利率的升高会对房地产投资基金产生两方面的影响：一是对房地产实际价值的折减。利用升高的利率对现金流折现，会使净现值减小，甚至出现负的净现值。二是利率的升高会加大投资基金的债务负担，引起还贷的困难［90］。利率提高还会抑制对房地产的需求，从而导致房地产价格下降，而且会使房地产投资基金面临资金募集的困境。
2003年下半年以来，国家出台了一系列政策措施，如《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》、《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》以及实行严格的土地管理制度、提高银行存款准备金率、实行贷款浮息制度、提高固定资产投资项目资本金比例等。其中，央行下发通知，要求各金融机构提高存款准备金率0。5个百分点，共收缩可贷资金约1100多亿元；国务院下发通知要求房地产开发固定资产投资项目（不含经济适用房）资本金比例从20％提高到35％及以上。这些规定旨在通过严控房地产开发贷款、加强个人住房贷款管理以降低金融风险，遏制包括房地产在内的投资过热。
这些新出台的房地产金融政策对房地产市场的影响表现在以下四个方面。
（1）资金链。
新规出台可以说直指实力较弱的房地产商，使众多房地产商资金链紧张。上海银监局一位权威人士也证实了金融机构将严控新的授信业务，包括贷款、信用证、保函、票据、担保等。今后房地产商在开发项目前必须考虑自身的资金链要经得起考验，并不得不打破单一的银行贷款融资模式，寻求多渠道融资。
（2）市场结构。
总体来看，新规出台主要针对高价房、高档房及次购房，房地产开发项目资本金比例提高并不针对经济适用房，而且国家制定新规的目的主要是为了遏制投资过热，尤其是控制盲目投资高档房地产项目。据悉，中行上海分行正在制定限制豪华别墅个人房贷的相关条款，包括对于豪华别墅总价、单价、面积等定义设定以及配套措施。因此，新规将有助于房地产市场结构合理化。
（3）供需关系。
影响房地产市场最核心的因素是有效供给和有效需求。国家在提高放贷门槛、遏制投资规模的同时，将减少市场的有效供给。但由于宏观政策通常会滞后一段时间，而空置房、在建项目和可能投资项目将使今后2—3年的供给量较为充分。从全国范围看，虽然各地需求不同，但老百姓的储蓄大量上升，购买力通过金融杠杆（按揭贷款）放大了，因此有效需求仍然比较旺盛，新规的出台可能会影响投资购房的热情，但由于我国投资性购房比例仍在警戒线内（如上海的投资性购房比重为16。6％），所以这种影响是有限的。
（4）价格水平。
房地产价格受供需关系影响，各地的价格走势会不尽相同，例如上海，尽管涨幅很大，房价居全国首位，但由于上海的经济地位和良好的发展势头，供给稳定，有效需求充分，上海的房价在未来几年仍可能会有较稳步的增长。从总体上讲，只要我国的政策环境和金融环境比较正常，GDP保持快速稳定增长，则新规的出台只是控制全国房地产价格的过快增长，在5—10年间并不会改变价格随经济增长而适度上扬的趋势。
三、经营管理风险
经营管理风险是指REITs在各项信托业务经营过程中，由于各种不确定因素的影响或由于管理不善等原因而造成损失的可能性。经营管理风险主要包括投资风险、流动性风险、财务风险、盈亏风险、业务开拓风险和决策风险等。
1。 投资风险
这里说的投资主要是指股权投资，投资风险则是指由于投资收益的不确定性变化而给投资主体带来损失的可能性。信托投资公司往往在投资中追求高回报，但如果管理上缺乏风险控制，对投资项目和合作对象的选择不当，就会使投资的实际收益低于投资成本，或者达不到预期的投资收益目标，甚至由于资金运用不当而形成风险（如资金来源利率高于资金运用的收益率，短期资金来源作长期运用等等）。这种状况普遍存在于信托投资公司的自营投资和委托投资中，是造成信托投资公司资产质量差的主要原因之一。
2。 流动性风险
通常所说的流动性风险是指经济实体因流动性的不确定变化而遭受损失的可能性。就REIT而言，流动性风险则是指REIT机构由于没有足够可运用的资金以保证业务运转，从而产生损失的可能性。资金流动性差，REIT就无法及时支付资金以履行对委托人或拆借人的承诺，从而就会影响REIT机构的信誉，威胁REIT机构的生存。发展REIT将面对的流动性风险，一方面是由于缺乏稳定的负债支撑，信托投资机构不能比较方便地以合理的利率借入资金以应付资金周转不灵，从而发生支付困难；另一方面是由于REIT将资金投资于房地产项目后，大量资金被套，形成不良资产，从而产生流动性风险。
3。 财务风险
财务风险是指因财务管理不善而造成的风险。中国REIT在经营中必须对资产负债比例管理指标、成本、损益等重大经营情况定期进行专门的分析报告和财务评价，发挥财务的日常监督作用。如果管理不善，对业务中存在的重大财务隐患不能及时察觉，必然会导致风险的长期积累，最终有可能引起更大的危机。
4。 盈亏风险
盈亏风险主要来自经营不善和经济状况的不确定性。信托投资具有灵活性和多样性的特点，如果经营不善，不注意信托贷款与投资的利率、期限搭配，产生负利差或收益低于费用支出的可能性就很大。如果发生坏账或投资证券贬值，就会降低投资收益，使风险损失的可能性变成现实性。而经济状况的不确定性如市场、利率变化等也都会影响信托投资的收益性和安全性。
5。 决策风险
决策风险是指在REIT业务经营过程中，由于决策者的判断或决策失误而给委托人造成损失的可能性。决策风险来自决策者的决策失误，而造成决策者决策失误的原因则主要有两个方面：一是决策程序不正常所造成的决策失误。在信托业务经营过程中，REIT运用信托财产进行的出租、出售、贷款、投资和同业拆放，都要根据一定的决策程序进行，如果决策者独断专行，违背正常的决策程序进行贷款或投资等重大行为的决策，就可能会造成决策的失误，从而给委托人、受益人或信托投资公司自身带来经济上的损失；二是决策者的决策水平较低所造成的决策失误。信托业务涉及面广，具有灵活性和多样性的特点，这就要求REIT的决策者必须具有较高的业务素质和决策水平。如果决策者本身业务素质差、决策水平低，甚至由那些不懂REIT的人办理REIT业务，则决策的失误就会在所难免，由此必然会加大REIT业务经营过程中的决策风险。
四、市场风险
市场风险是指投资所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。市场是不断运动变化的，房地产的供给和需求也是不断变化的。对于一个城市或地区的房地产需求，除了要考虑城市居民年均收入水平及房地产价格对房地产市场需求的影响外，还要考虑人口数量及结构、城市产业结构的演进、城市自然条件等因素对市场需求的影响。人口的增长是影响房地产市场的直接因素，现代化进程的加快，使得城市化规模扩大，农村人口向城市聚集，并且城市户均人口下降，家庭的户数上升，从而使得房地产的需求逐渐升高。
供求关系的变化必然造成房地产价格的波动，具体表现为租金收入的变化和房地产本身价格的变化，这种变化会使REITs的预期收益率发生偏离。更为严重的情况是，当市场内某种房地产的供给大于需求并达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产商品积压的局面，即找不到买主或租户，由此会进一步引发更为严重的问题：资金收不回来，无法实现预期收益率。
五、社会环境风险
社会环境风险是指由于社会环境及制度环境的不完善而给发展REITs带来的风险。REITs的顺利发展需要具备适宜的社会环境和制度环境，如必须具有较高的经济发展水平，企业的产权制度必须清晰，社会对REITs和REITs业务具有较高的认知程度，社会居民具有较强的信用意识等等。如果不具备这些环境条件，REITs业务的开展就非常困难，REITs的风险就会增加。
1。 社会环境及制度环境的不完善是中国发展REITs的外在羁绊
中国信托业的创立与发展所依托的社会环境是十分特殊的。首先是经济发展水平不高。由于经济不发达，国民收入有限，因此，无论个人还是机构、团体、组织等，都缺乏应有的财富规模，加之经济生活多元化、复杂化、综合化程度不高，经济关系比较单调，所以就造成经济内部对信托业务的需求不高，从而增加了REITs业务开展的难度和风险。其次，中国的产权制度还很不完善，整个社会产权仍处于混沌状态，这不仅严重阻碍了资源的流动和组合，而且由于产权明晰的可托物有限，因此也直接阻碍着社会对REIT需求的发育。再次，全社会对REIT缺乏起码的认识。近年来，随着经济体制转轨，中国广大人民群众的金融意识也得到了相应的培育，人民大众的投资意识、利率意识、投机意识和风险意识等都得到了显著的提高，在发展比较迅速的金融产业领域（例如银行业、证券业、保险业等领域），人们也普遍提高了认识，并积极投身参与进去。但是，REITs是新生事物，由于其业务的复杂性，人们对它知之甚少，很多人甚至连什么是REITs都不知道。资本的社会化是资本发展的前提，没有人民大众的积极参与，REITs市场是不可能发展的。因此，在全社会对REIT的认知程度还很低的情况下，REITs业务开展的难度和风险就可想而知了。
2。 REITs发展面临较大的信用风险
REITs是“以信任为基础”的，信任关系的确立和稳定是信托赖以生存的土壤。而中国目前社会信用关系尚缺乏刚性，信用链条十分脆弱，契约意识较差。信用基础的薄弱，不仅使信托业务的开展缺乏适宜的外部环境，而且也增加了REITs业务的风险。
根据REITs资金运用具体方式的不同，信用风险包括：（1）贷款中的信用风险，即由于借款人不能或不愿按期偿还借款而使委托人或REITs遭受损失的可能性； （2）投资中的信用风险，这主要是指REITs进行债券投资的风险，即REITs购买债券（主要是企业债券）后，由于债券发行人不能按期偿还债券本息而给委托人或REITs带来的风险；（3）租赁中的信用风险，即由于承租人违约，不能按期支付租金而给委托人或信托投资公司带来的风险；（4）同业拆放中的信用风险，即当信托投资公司对同业拆放资金时，由于拆借方不能或不愿按期还款而给拆出方带来损失的可能性［91］。
信用风险主要来自于企业的资信状况，其产生的原因有两种：一是在发放贷款或进行投资前，对客户的资信状况缺乏认真的审查，对贷款或投资项目的技术、经济和市场情况缺乏必要的调查研究；二是贷款发放或投资以后，客户经营状况恶化，从而发生到期不能或不愿归还贷款或投资本息，致使REITs产生坏账，影响资金周转和盈利。
从中国信托机构的实际情况看，信用风险可以说是最主要的风险之一，中国信托投资公司面临的全行业性的困难，在很大程度上就是信用风险过度累积的结果［92］。这种风险的现实反映就是各家信托机构存在的大量不良资产。尽管在经过几次大规模的整顿之后，中国信托业不良资产的绝对值大幅减少，但部分不良资产的处理问题至今仍悬而未决。1999年4月财政部出台《信托投资公司清产核资资产评估和损失冲销的规定》以后，从清理整顿过程来看，信托业不良资产的下降速度确实很快，但这是建立在大部分信托机构的撤并及资产划拨基础之上的，很多坏账是通过财政冲销及账务处理化解的，大部分坏账的消化任务留给了当地政府。目前，部分信托投资公司的盘整资产、追索债务工作虽还在进行之中，但只要这些不良资产得不到彻底清理，信托投资公司在今后经营过程中就始终存在着一定的隐患。
六、道德风险
REIT的运作中存在着典型的委托—代理关系，不可避免地会产生道德风险。房地产投资信托基金在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问题。基金管理人侵占基金资产，将基金资产盈利转移到基金管理公司上等事件时有发生，如有些基金资产净值几年增长几个百分点，而同期基金管理公司资产却膨胀几倍；另有一些基金管理人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于个人获得营业部的交易佣金返还。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致，对房地产投资信托的发展就显得非常关键。在当前情况下，房地产投资信托基金通过股权投资于房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险。由于我国的现代企业制度在相当多的企业还没有真正建立，多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有2万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。
第三节 REITs的风险控制体系
2002年以来，许多信托公司开展了准房地产投资信托基金业务——房地产信托计划，经过两年多的发展，项目数量、募集金额均呈现出快速增长的势头。与此同时，房地产信托计划业务带来的风险开始显露出来。2005年9月，银监会出台了《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，指出信托投资公司房地产业务有一部分已显露较大的风险，同时对显露风险的房地产项目定下“铁规”，即必须同时满足“四证齐备、自有资金超过35％以及二级以上房地产开发资质”三个条件的开发商才能做贷款类房地产信托。可见，监管部门对这项业务的风险十分重视，加强防范风险的意图十分明显。
与房地产信托计划相比，REITs筹集的资金量大、涉及