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“隐性担保”概念使得两房可以用优惠利率借贷并支撑美国房市，也使得两房在经营方面胆大妄为，勇于冒险。2004~2005年间，其他金融机构见势不妙，迅速撤离，而“两房”反而扩大非担保次级债和Alt…A债券，业务规模扩大到5万亿美元，由次贷作抵押的私募债占整个投资组合的92％，Alt…A为58％，赢利可观。
谁料想市场风云突变，形势急转直下，两房也未能幸免，其价值2170亿美元的未达到证券化要求的贷款做成的债券（NonAgency Securities）曾是华尔街最赚钱的业务，短时间内迅速缩水。那些结构投资工具SIV和证券公司投的是相同产品，遭受4520亿美元的信用损失和冲减，导致更大的价格波动，两房损失加重，最终品尝苦果。
这是房利美从未遇到的惨景，公司收回的位于密歇根州的一套三室的房子出价6900美元，房屋中介建议将价格压到5000美金，还是无人问津。人们哪里曾经想到，这套房子在2005年的售价达到过11万美元。
截至2008年3月31日，两房持有价值69亿美元的止赎权房屋，而全美8500家商业银行和储蓄贷款银行总共持有的类似房屋价值才有856亿美元。止赎权房屋一般平均折价20％出售，以这个比例计算，两房仅在止赎权房屋上的损失就达139亿美元。
在次贷危机连续几次冲击波的影响下，房利美市值由2007年底的389亿美元下降到100亿美元，房地美的市值由220亿美元降到50亿美元。投资者担心房价继续下跌会继续影响两房的抵押贷款和投资价值，需要筹集更多的资金弥补损失。但筹资市场一片狼藉，债券投资者担心公司的安全情况，抬高风险溢价；如发行新股又会稀释现有股票的价值。再说，目前这样的市场谁又会买它们发的债呢？所幸的是两房资本金比较充足，超出监管当局的规定比例，真正的威胁还是来自市场的恐慌。
对于块头庞大的房利美和房地美，监管机构必须尽早解决两家公司的角色问题，目前的结构不可持续。
◆ 两房出现问题降低的是美国的整体信誉
各类政府债20世纪90年代末开始萎缩，拥有大量外汇储备的外国投资者只好寻找更安全的去处，两房成为最佳选择。两房见势也加大了营销力度，在华尔街的帮助下，向海外出售了数十亿美元的证券。营销方面借助政府名誉，打宣传战，在海外营销都将其产品同国债相比，甚至仿照国债的营销方式。
房利美和房地美遭遇的困境引起美国境外投资者的极大担忧。因为这些境外投资者持有大量两房债券。截至2008年3月，亚洲有8000亿美元，在欧洲，卢森堡有390亿美元、比利时有330亿美元、英国有280亿美元、俄罗斯有750亿美元，此外，中东地区的主权基金也是大买家。 txt小说上传分享
悬案之二 次贷危机是如何升级到金融危机的（4）
实际上，1/10的美国抵押贷款在美国以外的机构和政府手中。如果两家公司出现问题，对美国整体的信誉将是重大打击，同时影响到美国政府的信用质量，将会加大美国乃至全球金融动荡的风险。最坏的一种情况是，可能国外投资者放弃对美国的投资，那么对美国的住房、汽车和信用卡贷款将是更沉重打击，这也是为何鲍尔森向国会求救，采取一切可使用的手段处理危机。
美国政府为什么没有挽救雷曼兄弟公司
2008年9月15日是个转折性的日子。这一天，雷曼兄弟公司宣布破产，引发了金融系统的连锁反应，从此，次贷危机升级为全球金融危机。
2008年10月6日，雷曼兄弟公司的首席执行官福尔德被美国政府传讯。福尔德由此成为本次金融危机中在国会听证会上过堂的第一人。福尔德在国会听证会上说，就是进到坟墓中他也不明白为何政府只救AIG，而让雷曼倒闭。
在处理金融危机的问题时，美国政府一度轻视了雷曼兄弟公司。当雷曼股价出现大幅滑落时，联邦政府见死不救，希望行业采取拯救行动。
雷曼倒闭的时气确实很背。阴差阳错的时间安排把雷曼兄弟公司送上了不归路。9月初，全美范围房价下跌、抵押贷款坏账增加和抵押品赎回权丧失案增加，导致房地美和房利美出现120亿美元亏损；为了不再给已陷入困境的房市雪上加霜；美国政府决定出面接管两房。预计美国政府至少要拿出2000亿美元以稳定两房并解救两房担保的5万亿美元的家庭住房贷款。
雷曼倒闭同两房被接管相距只有一周的时间。美国财政部接管两房庞大的债务引来愤怒的纳税人和媒体舆论的一致批评，再去拿公众的钱去救雷曼将会引火烧身。另外，美国财政部长鲍尔森也坦言，雷曼的窟窿深不见底，不知道要拿出多少钱才能补上。万般无奈的美国政府只好寄希望于哪一家金融机构能够接手雷曼兄弟公司。
◆ 雷曼兄弟公司是个什么样的机构
雷曼兄弟公司是华尔街历史最悠久、规模最大的投资银行之一，其分支机构和业务遍及全球。
1850年成立时，雷曼只是一个阿拉巴马棉花交易商，一度被美国运通公司兼并。自1994年从美国运通分离出来后，雷曼兄弟公司在现任CEO理查德·福尔德的带领下，在华尔街充满火药味的竞争舞台上不断创造着新的神话。
1973年的石油危机期间，雷曼兄弟公司在利率策略上判断错误，造成公司连年亏损，一直未能摆脱亏损阴影，1984年遭到美国运通公司收购。那时的福尔德担任固定收益部门的主管，他反对将雷曼卖给美国运通公司，但最终未能奏效。1994年，雷曼兄弟公司从美国运通脱离，再次成为独立运作的投资银行。
1998年由于长期资本管理公司出事，雷曼受牵连，现金出现短缺；2000年网络泡沫破灭时，雷曼又经受一次考验，在华尔街裁员风潮中果断决定留人，只不过工资少付，用股票抵工资。
随后到来的是美国经济繁荣期，2003年，雷曼以30亿美元收购资产管理公司纽博格·贝尔曼（Neuberger Berman）；2004年加入次贷市场的热潮，同时买下加州一家抵押房贷银行和专做介于次贷和优级贷之间“Alt…A”贷款的奥罗拉贷款服务（Aurora Loan Services LLC）银行，用稳定的流动负债增加收入，次级债正好满足了这一要求。 电子书 分享网站
悬案之二 次贷危机是如何升级到金融危机的（5）
美国住房市场的火爆使华尔街的投资银行如虎添翼，雷曼2006年房地产相关业务收入猛增56％。根据彭博社统计，2007年雷曼兄弟成为伦敦证交所的最大券商，2007年收入高达4000万美元。雷曼在华尔街的投行中以专项业务见长，固定收益业务做得最出色。
◆ 福尔德的方向性错误
“政府为何不救我们？”成为雷曼总裁福尔德心中永远的痛。
谁都没有想到，改变历史的焦点就戏剧性地落在福尔德这个“小人物”的头上。
62岁的福尔德喜欢说他的身体中流淌着绿色的血液（雷曼的公司颜色）。曾多次将雷曼从危难中解救的福尔德是个从不服输的CEO，本科毕业于科罗拉多大学，并取得纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士学位（MBA）。1969年进入雷曼，不过当时的他只是个实习生，工作了近四十年，一步步爬到最高主管，从没有离开过这家公司。
接任雷曼兄弟独立后的CEO，对福尔德来说是人生的转折点，也是他的职业顶峰。这位曾经登上《福布斯》杂志富豪排行榜的一号人物，拥有运动员的体魄，喜爱举重，不苟言笑。员工都惧怕他，给他起的绰号是“大猩猩”。尽管如此，福尔德在领导方面具备特殊才能，总能够让员工跟着他走。
福尔德的工作特点是决策过程快速、准确，从不失手，是债券交易方面的大赢家。这让他在华尔街久负盛名。美林的一位合伙人对同事说，假如福尔德在你前面买乐透，你就递给他２美元，因为这个家伙肯定赢。
但福尔德的身上也存在着与华尔街其他CEO一样的弱点——过于沉迷于自我。福尔德驾驶着雷曼这艘巨轮，渡过1998年俄罗斯债务危机和亚洲金融风暴后，又经受住了“9·11”恐怖袭击事件的考验，在惊涛骇浪中显出了英雄本领。
2007年下半年，雷曼在CDO方面还没有太多的风险。同那些出了问题的银行相比，雷曼2007年下半年和2008年第一季度报表上是赢利，公布了489亿美元的利润。带领着雷曼兄弟公司经历过数次全球经济大风大浪的福尔德，登上了美国前四大券商的宝座，成为叱咤华尔街的风云人物。
◆ 雷曼兄弟公司为何倒闭
在贝尔斯登倒闭案发生之后，美国NBC电视台两位财经电视记者感觉金融市场上将会有更重大的事情发生，因此在制作节目的现场直播过程中一直在不停地聊天，意在等待有大事件发生时可以第一时间宣布，但直到节目即将结束也没有发生什么。此时，一位主持人无奈地摊开双手，抬起头说：“天空没有塌下来（The Sky Is Not Falling）。”过了半年多以后，华尔街的天空真得塌了。
自3月份贝尔斯登消失之后，雷曼兄弟公司成为投资者眼中的“下一个”焦点。一时间倒闭谣言不断，吸引了不少热衷于做空的投资者。尽管大多数业内人士对“下一个会是谁”心知肚明，但心里还是希望雷曼能抗过去。谁料谣言终于变成现实。2008年9月15日，拥有158年历史的老牌投资银行雷曼兄弟公司最终难逃被次贷危机击溃的厄运，宣布申请破产保护。在次贷的诱惑下，福尔德似乎也嗅到了赚钱的机会，进军房地产成为雷曼新的发展战略，和其他遇难银行一样，犯了方向性错误。
雷曼过于迷恋次级债带来的巨额回报，在错误的道路上越走越远。2004~2007年间，雷曼经历了次贷的巅峰时刻，抵押贷款和商业地产被打包成数十亿美元的债券。就在次贷危机蔓延之际，雷曼却逆风而上，大量买进商业和住宅抵押贷款，投资了大量办公楼和公寓楼项目。也就是说，福尔德在错误的时间，错误地判断了次贷危机的形势。
悬案之二 次贷危机是如何升级到金融危机的（6）
在次贷危机不断发展的过程中，雷曼最终成为商业地产贷款的主力军，次贷危机的风险逐渐集中在雷曼的头上，当“Alt…A”抵押贷款的损失已经达到39％时，雷曼兄弟并未及时处理所持巨额商业和住宅抵押贷款，所以2008年第二季公布的报表体现出雷曼仍有约300亿美元的住宅抵押资产和约350亿美元的商业房地产资产。这让雷曼兄弟公司为此付出生命代价。
商业银行的资金来源主要是储户的存款，投资银行的资金来源则主要依靠回购协议（Repo）。回购协议是金融机构短期融资的一种方式，回购业务主要集中在国库券和地方政府债券上。根据美国法律，金融机构通过债券回购协议筹集的资金，不受法定存款准备金限制。
回购协议的操作方式是，有价证券的持有者在其资金暂时不足时，若不愿放弃手中的证券，可用回购协议方式将证券售出，同时与买方签订协议，以保留在一定时期后将此部分有价证券按约定价格全部买回的权利，另外支付一定的利息。利息的支付或者加在约定的价格之内，或者另计。
截止2008年5月31日，雷曼还能利用1880亿美元的回购协议获取资金。但因受整体市场动荡影响，雷曼用作上述贷款抵押品的证券价值大幅缩水，其债权人开始要求雷曼提供更多的抵押品。
近年来，雷曼的经营方式越来越偏离手续费收入等传统的业务模式，转向了杠杆债务筹资模式。受次贷危机影响，雷曼的经营风险逐渐显现出来。在生死攸关的时刻，评级机构下调了雷曼的信用等级，借债门槛越来越高。受在次级债领域亏损的影响，雷曼传统的投行核心业务的赢利能力也陷入低谷，一些主要收入来源，如融资承诺、杠杆收购等业务都出现萎缩。
▲2008年第二季度雷曼遭遇14年来首次季度亏损，亏损额高达28亿美元。尽管雷曼立即通过增发新股方式筹集了60亿美元资金，但即使加上2008年早些时候筹得的另外60亿美元，也难填雷曼兄弟资产减记所留下的巨大窟窿。在此期间，美国商业地产价值同高峰比下降了5％~15％，但雷曼在房地产方面的投资却惨不忍睹，冲减的78亿美元之中有70亿美元是地产，其比重达到了90％。
▲雷曼兄弟2008年在9月10日提前发布了第三季财报，结果令人震惊，2008年三季度巨亏近70亿美元，创下该公司成立158年以来最大季度亏损。一周内，该公司股价就下跌了55％。
据雷曼破产申请文件显示，由于所持有证券的可贷款额度持续下降，雷曼兄弟公司不得不再次动用现金储备，从而又导致评级公司考虑下调该行的信用评级。虽然雷曼兄弟公司本来打算出售旗下投资管理部门筹集资金，但为时已晚。
此时的福尔德心急如焚，能否保住雷曼CEO的位子谁也不敢担保。尽管他一再声称雷曼曾安稳度过多次危机，但他心里清楚，这次不一样。他曾指责一些投机商做空该公司股票，致使公司处境艰难。
为此，面对做空雷曼股票的对冲基金经理，雷曼兄弟公司发给每位员工一把“塑料剑”，鼓励员工同竞争对手战斗。但外界也猛烈抨击福尔德在做重大决策时行动迟缓，造成股价一跌再跌。
尽管有些慌张，福尔德还是决定自救，宣布重组措施，并将银行一分为二，一半是“好银行”，一半是“坏银行”；“坏银行”将接管那些高风险和令人担忧的抵押贷款和房地产业务，同时出售房地产资产和大部分投资管理业务筹措新的资金。不幸的是，福尔德在关系到雷曼生死存亡的关键时刻采用的所有招术都没有见效。此时投资者已不相信雷曼能起死回生。
悬案之二 次贷危机是如何升级到金融危机的（7）
股价天天跌个不停，员工人心惶惶。谣言笼罩着雷曼，令人感到一种不祥的压抑，在这样的环境下，雷曼所有的员工都开始打起了另寻出路的算盘。
◆ 金融同行为什么不拉雷曼兄弟一把
雷曼一直是国内外金融机构青睐的对象，在多家机构抛橄榄枝的关头，福尔德态度异常强硬，尽一切努力，拒绝饱含自己心血的雷曼落入别人手中。
尽管违背初衷，但福尔德没有更多选择。在一片楚歌之中，面对江河日下的局面，福尔德终于低下了高傲的头颅，急忙联系其他金融机构看谁能愿意接手雷曼这个烂摊子。韩国开发银行出价是购买25％的股份，雷曼可以得到60亿美元的资金，而自负的福尔德仍旧保持着他在历次谈判桌上的固执，希望抬高价格。韩国开发银行并没有给予他第二次机会，谈判破裂，当天雷曼股价暴跌45％，创下有史以来单日最大的跌幅。雷曼转身立即同英国的巴克莱银行谈判，又因在价格和监管方面出现的原则性分歧，不能达成一致意见，谈判再次破裂。
鲍尔森接到无数华尔街巨头的电话，但表达的意思大同小异，在接管雷曼的问题上希望得到与贝尔斯登一案相同的待遇，得到政府的支持。没料想鲍尔森异常果断，政府不出面。他说：“这次不一样，解救雷曼是你们的工作，不是政府的工作，你们要对市场的混乱负责，而且市场混乱对你们没有任何益处。”
有意收购雷曼的美国银行也由于得不到政府的担保和承诺，从与雷曼的谈判中撤出。面对美国银行CEO刘易斯冷冰冰的态度，福尔德还不死心，多次给刘易斯打电话，请求能否再考虑一下收购雷曼。只可惜这时的刘易斯早已把全部心思放在美林身上。刘易斯悄悄关闭了手机，专心致志地投入同美林公司的谈判中，这时福尔德还被蒙在鼓里。绝望之际他又给摩根斯坦利的约翰·马克（John Mack）打电话，得到的同样是令人心寒的冷冰冰的答复。在求助无门的无奈中，雷曼被迫采取破产保护行动。
2008年9月14日午夜12点就成为雷曼的死期。对于躲过多次惊涛骇浪的雷曼来说，再也没有了起死回生的机会，延续了158年的雷曼公司就这样走向破产。
雷曼宣布破产保护也让福尔德松了口气，总算解脱了。面对失去理智的愤怒员工，福尔德的保安格外紧张，在宣布公司死亡之前，福尔德对他的高级顾问说：“我想让我的员工活下来。”
这是发生在雷曼总部外的场景：一位画家画了一张福尔德的大幅肖像，要求人们在上留言，以解心中之气。一位员工的留言是“一笔漂亮的交易，混账家伙”。9月16日福尔德以每股２０美分的价格卖掉２００万雷曼股票，拿走了５２５万美元，２００８年年初，这些股票账面价值为１４５亿美元。
◆ 雷曼兄弟公司的倒闭令人回味
雷曼兄弟公司的倒闭成为美国历史上影响最大的倒闭案。雷曼兄弟公司在许多金融产品市场上都是大庄家，很多投资了雷曼债券和与雷曼有业务关系的机构和企业都成为牺牲品。英国第三大银行巴克莱是唯一感到庆幸的金融机构。巴克莱窥探华尔街由来已久，只是没有好机会，收购雷曼计划也因没有美国政府支持而流产。最后它总算如愿以偿，以１７５亿美元收购雷曼的北美业务，还剔除了原雷曼公司的风险资产和负债，真是挺划算。
值得一提的是，宣布寻求破产保护时，雷曼兄弟公司的资产为6390亿美元，负债为6130亿美元，并非负债大于资产的典型破产案。福尔德确实感到冤。
福尔德将雷曼的倒闭归结为以下一系列因素：谣传、CDS产品的影响、裸做空、评级公司的降级，以及随之而来的客户和交易对手信心的丧失，加上一群同行睁着贪婪的眼睛等待政府资助来收购雷曼，任何一家公司在这样的处境下都难逃脱死亡的命运。
美国国会已接到福尔德准备的24箱文件。福尔德不得不向国会解释雷曼倒闭的原因，谁应负责，需要在哪些方面改革。福尔德说的都在理，但唯独未提到的缘由是，假如他不过分贪婪，在别人已经撤出次级债市场时去抄底，恐怕也不会出现现在这一幕。在他走出国会时，背后聚集着不少的示威者，其中一位