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。最后，我们要研究一下在当前紧张的经济局势下，伯南克的研究成果会怎样促使他推行风险管理政策。
货币经济学领域的最热门话题之一就是政策制定者是否应当受到规则的制约，还是说可 以自行决断。支持自行决断的学者认为美联储可以凭借它的最佳判断对经济的发展状况做出反应。他们相信面对复杂多变的世界，规则只会阻碍美联储在风险、经济增长、通货膨胀和金融市场发展之间取得合理的平衡。与之相比，规则的支持者们认为决策者并不十分擅长于经济管理，他们可能会受到政治势力的干扰影响，他们会被诱使采取一些能在短期内促进经济繁荣的政策，但却要以长期的经济稳定为代价。他们还认为以规则为基础的决策机制能增加中央银行的可信度，使得它更容易实现长期目标，例如长期内保持稳定的较低通货膨胀率。
在2004年一次演讲中提及诺贝尔经济学奖得主基德兰德和普雷斯科特取得的成果时，伯南克清楚地阐述了他对政策规则的看法。他说，“货币政策制定者通常会发现公布政策并劝说公众遵从政策安排有助于实现较低的通货膨胀率。如果人们相信决策者的公开声明（当然如果它值得信任的话），那么就会预期通货膨胀率将要降低，因此工资和物价的上涨需求也将随之进行调整。公众的合作会帮助中央银行更加容易地实现低通胀目标。”简单地说，如果公众相信美联储会一直保持较低的通货膨胀率，那么当经济升温或成本上升时，因为人们相信美联储会抵制住通胀压力，所以要求涨工资或提高产品价格的可能性会更小一些。于是，美联储可以在不抑制经济增长的前提下保持或进一步降低通货膨胀率。
伯南克的信念伯南克的美联储规则支持者过去主要关注的是货币供给增长率这一目标。20世纪70年代时，通货膨胀率达到了两位数，很多中央银行开始设立货币供给量目标。在美国，1978年《充分就业与均衡增长法案》要求美联储每年制定两次年度货币供给增长率目标，并向国会汇报。刚开始时，美联储主要关注的是货币供给的窄口径指标“M1”，它仅包含现金和支票账户。然而后来随着金融创新的发展，出现了很多类似于支票账户的新资产产品，例如货币市场基金账户，于是美联储转而使用货币供给的宽口径指标“M2”。美联储希望社会公众能够了解较低的货币供给增长率与较低的通货膨胀之间的联系，更易于美联储降低通货膨胀率。根据《汉弗莱…霍金斯法案》的要求，美联储主席要每年两次向国会汇报新制定的货币政策。这一报告制度的名称也被叫做“汉弗莱…霍金斯听证会”，取自法案的发起者参议员休伯特·汉弗莱（Hubert Humphrey）和众议院议员奥古斯塔斯·霍金斯（Augustus Hawkins）。
不过遗憾的是，事实证明货币供给增长率指标经常发挥不了多大作用。问题在于金融创新模糊了货币（这里指的是类似于现金和支票账户这样的流动性资产）与流动性较差的储蓄存款之间的界线。例如，支付利息的货币市场基金账户与支票账户很相似，但是同时它又是一种非常安全的储蓄产品。如果货币市场基金账户发展的速度很快，那么这是否意味着经济体内的货币或流动性会增加，从而会进一步促进消费以至于带来通货膨胀风险？又或者这是否暗示投资者正在寻找安全的投资渠道，因此说明内需不足，通货膨胀率将要降低？直到20世纪80年代早期，统计数据显示，货币供给增长率的提高往往伴随着——但时间上会有一两年的滞后——名义GDP增长率的提高（参见图7—1）。然而在近来25年间，较高的货币供给增长率实际带来的GDP增长率却很低。具有讽刺意味的是，就在美联储打算设定货币供给目标时，货币供给增长率与经济增长之间的关系反而变得非常不稳定了。正如加拿大银行前任理事杰拉尔德·鲍伊（Gerald Bouey）所说的：“不是我们打算抛弃货币总量指标，是它们抛弃了我们。”图7—1 货币供给量与GDP增速尝试新的政策货币供给量目标失去了作用，人们又把目光逐渐转移到了通货膨胀目标上面。相对于控制货币供给增长率来说，中央银行对通货膨胀的直接控制力较弱——中央银行会公开向民众宣布通货膨胀目标，引导群众相信任何通胀压力都是暂时性的。
衰退迷思 大萧条对伯南克的启示
上个世纪美国的中央银行曾犯下两个严重的错误：20世纪30年代的大萧条和70年代的大通胀。这两起危机对伯南克的观点影响很大，从他的学术成果可以看出他对大萧条非常感兴趣。在一本有关大萧条的著作中，伯南克写道，“我相信自己是大萧条痴迷者，就像有些人热衷于研究美国内战一样。”
20世纪30年代的数据可以说明伯南克为什么把大萧条视为经济发展史上最重要的事件之一。从1929—1933年期间，美国的国民生产总值竟然下降了30％，已经处在崩溃边缘。工业产值的下降速度甚至更快：到1933年时，工业产值已下降到仅相当于四年前产值水平的一半。失业率飙升到25％（参见图8—1）。通货紧缩开始大行其道：物价水平下降了25％（参见图8—2）。正如下面我要谈到的，通货紧缩严重损害了经济发展的活力，使得中央银行无法执行货币政策。很明显，如果我们想要了解经济衰退，那么从大萧条这个史上最糟糕的经济崩溃危机入手是再好不过的了。
伯南克的信念伯南克的美联储伯南克热衷于研究大萧条并不仅仅是出于学术兴趣：这能给他带来一些有关货币政策前景的启发。正是源于对大萧条的研究，伯南克终于意识到一定的通货膨胀——通货膨胀区间为1％～2％——是一件好事。1％的下限是非常重要的抵抗通货紧缩的缓冲垫。根据获得的研究成果，伯南克认为日本政府对近十年来的通货紧缩本应采取更强硬的措施，但实际并没这样做，他对此提出强烈批评。2002—2003年，伯南克因回答了一旦美国出现通货紧缩美联储应采取何种对策的问题而成为焦点人物，我们可以从他的研究成果中找到一些蛛丝马迹，弄明白他为什么要这样回答。不幸的是，伯南克努力想向公众解释通货紧缩和经济衰退的害处，然而他的行为竟然被误解，很多人还基于此得出了“伯南克是反通胀的鸽派”这个错误的结论。通货膨胀目标制的理念本身就带有明显的*作风——指的是会采取强硬激进的政策措施——尤其是当目标区间的上下限被突破时更是如此。
特殊时期需要特殊处理到2003年反通胀战争已经进行了25年的时候，美联储官员突然开始谈论通货膨胀率过低的风险，这让大家感到有点惊奇。2002年11月，在一次名为“通货紧缩：确保它不会在这里发生”的演讲中，伯南克首先站出来说，“美国发生严重通货紧缩的可能性微乎其微” ，但是鉴于通货紧缩的代价很高，所以美联储最好事先拟定好反通货紧缩的战斗计划。
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开放的中央银行 美联储变得更加民主
本书的绝大部分讨论都是围绕着伯南克领导下的美联储会执行怎样的货币政策，但是决策方式也同样重要，因此本章研究的就是伯南克领导下的美联储其内部决策机制发生了怎样的变化。说得直白一点，我倒要看看一个对数据分析上瘾的专家把主席的位子传给了一位学者，这会给美联储的经济和政策讨论模式带来哪些变化。我们还需要注意了解一下，一位不那么强势的主席对美联储来说有什么意义。
重新整理经济学的“工具箱”多年以来，学术研究是一回事，商业人士与决策者的行为又是另外一回事，两者之间的差距越来越大。学术研究变得越来越“高科技”，研究的重点越来越集中于只能用复杂的数学或统计工具才能解释清楚的小问题。然而与之相比，商业和政策经济学的分析技术水平仍然很低。很多有趣的问题需要立即获得答案，而且很难用建模的方式解决。于是，尽管最拔尖的毕业生都去搞学术了，但是当布什政府开始寻找格林斯潘的接班人时，候选人名单上符合要求的学者仍然是屈指可数。
伯南克的信念伯南克的美联储格林斯潘很擅长搜集和分析各种各样的信息与数据。当政府宣布伯南克成为美联储主席的候选人时，市场普遍担心他不具备格林斯潘的商业经济分析技能。例如，在挑选美联储新主席的民意测验阶段，《华尔街日报》的一篇专栏报告说，白宫“非常希望他们挑选的继任者不仅懂货币政策，而且还要有金融市场的实践经验，能够利用商业和市场人脉洞察统计数据背后的玄机” 。伯南克当然不符合这个要求。除了在总统经济顾问委员会和美联储（担任理事）任职了几年时间以外，伯南克把绝大部分时间都用来搞学术研究。格林斯潘在担任美联储主席之前的很长时间里都在从事经济咨询业。与格林斯潘相比，伯南克刚上台时对经济预测这个行当几乎是毫无经验。
经济预测的艺术与科学好在伯南克清楚地知道自己有哪些不足，在担任了美联储理事以后，伯南克立即开始从自己的薄弱之处下手。2005年在一次名为“学者向决策者的转变”的演讲中，伯南克明确指出自己清楚地知道要面临的是什么样的新挑战。他承认，“鉴于我的背景，我对货币政策领域内的某一个问题不是很熟悉，那就是所谓的‘趋势分析’。”
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货币政策的艺术 美联储的新沟通策略
伯南克不仅改变了美联储的内部决策机制，而且还正在对美联储的公众沟通方式进行改革。格林斯潘当政时面临着较大的政治压力，因此为了避免麻烦，他不愿意说得太多。与他截然不同的是，作为新一代经济学家，伯南克相信政策充分透明的中央银行是最高效的，也就是说中央银行应当清楚地告诉社会民众它的经济预测、政策目标以及政策选择背后的道理是什么。然而从另外一个角度来看，伯南克要比格林斯潘“不开放”得多。随着任期的延长，格林斯潘俨然成了经济权威：人们对他的观点或看法很尊崇，他经常介入与美联储职责范围根本不搭边的政策讨论。与之相比，伯南克要低调得多，对于一切有可能给美联储带来党派嫌疑的话题，他都尽量回避不加评论。
坦率直言格林斯潘在任期的后半段也开始变得更加开放一些，而伯南克会沿着改革之路继续前行，致力于构建更加透明化的沟通机制。在2004年的一次演讲中，伯南克提到：
今天我要讲的是中央银行应当竭尽全力解决信息不对称的问题，在某种程度上尽量向公众提供联邦公开市场委员会赖以决策的所有信息……除了政策目标以外，中央银行还应当告知公众其他有用的信息，包括经济预测值、对经济风险的评估以及（有可能的话）所使用的经济分析框架或模型。
伯南克的信念伯南克的美联储我们应当进一步改进上述每一个方面。例如，我们应当加快公布联邦公开市场委员会预测值的速度，而且应当进一步延长预测期的长度。我们还应提供其他经济变量的预测值，例如最广为人知的核心通货膨胀指标，这是联邦公开市场委员会决策时参考的主要指标。联邦公开市场委员会还会考虑提供未来短期利率水平的预测值，就像新西兰储备银行的做法一样。这种方式的难点在于必须要说明利率的预测值并不一定就等于实际的政策目标值。我们可以用“扇形图”说明利率预测值不确定性的大小。事实上，若能对美联储的所有预测值均给出有关其不确定性的信息，那么这将是一个能收到实效的创新之举。
为什么这很重要？伯南克说道，因为“最重要的是，货币政策决策者是为公民服务的，他们制定的决策会影响到每一位公民的生活；所以在*社会里，他们有义务告诉民众及民选代表之所以制定这样的决策是基于哪些充分而有说服力的理由。对于要保持独立性和合法地位的中央银行来说，良好的沟通是必不可少的前提条件，也是制定货币政策的基础” 。
伯南克继续说，“透明化能够提高货币政策的有效性，并能通过以下渠道提升实体经济和金融市场的绩效” ：
通过“让公众更多地了解中央银行的政策目标以及政策战略，有助于减少经济和金融发展的不确定性，于是企业和家庭可以在充分了解各方面信息的情况下做出决策” 。
如果投资者知道美联储的政策目标是什么，那么市场就能预测到美联储会采取什么行动，并相应地做出反应。例如，如果市场认为通货膨胀率已经超过了美联储的目标值，那么还没等美联储执行加息政策给经济降温，市场利率水平就已经提前升高了。
“向公众清楚地阐述中央银行的政策目标和战略有利于民众形成一个稳定的长期通货膨胀预期，这会大大提高货币政策的功效，确保实体经济的正常运行。”
“公开中央银行的政策分析过程以及预测值能够获得公众有价值的反馈意见。”
伯南克一直在美联储逐步推行政策透明化改革，市场已经渐渐习惯了美联储的新作风。格林斯潘讲话时喜欢用模糊不清的字眼，例如“非理性繁荣”、“可测量的步调”、“相当长的一段时间”、“价格稳定”或“防火墙”。与之相比，伯南克的讲话风格清晰明了，带有感*彩的修饰语并不多。为了实现政策透明化目标，伯南克毫不犹豫地公布了主要经济参数的数值区间。
。。
《伯南克的美联储》 跋（1）
伯南克：拯救世界还是毁灭世界
太平洋研究院院长、《环球财经》总编辑 向松祚
2008年12月17日，美联储决定将联邦基金基准利率下调至0~区间，标志着美联储正式启动“零利率”货币政策。史无前例的“零利率”货币政策，不仅是美联储近百年货币政策历史上的重大转折点，而且是全球货币政策的重大转折点。它将对美国金融市场和总体经济产生深远影响，将对全球金融货币体系和总体经济活动产生深远影响，亦将对中国金融货币体系和总体经济产生深远影响。
一、“零利率”货币政策：“直升机本”终于起飞
“零利率”货币政策具有几项十分重要的含义：
其一，它宣布正常状态的货币政策已经失效，货币政策只能采取异乎寻常的“极端举措”。众所周知，所谓正常状态的货币政策（譬如调节贴现率、调节存贷款基准利率、调节存款准备金率）主要是通过价格手段进行间接调控，即通过改变货币市场参与者（主要是商业银行）的资金成本，引导商业银行的决策行为，商业银行的决策行为随即相应改变企业和个人的资金融通成本。货币政策决策者希望通过这一间接传导机制，让金融市场和整体经济朝着期望的方向运行。
自2007年8月6日次贷危机爆发以来，美联储基准利率从一路下降，然而美国货币市场信用紧缩状况并没有得到有效缓解，迫使美联储孤注一掷，断然采取“零利率”货币政策，表明间接调控措施已经完全失效。“零利率”政策的本质就是中央银行无限量向货币市场供应钞票，是所谓的“数量刺激手段”，它是信用货币时代中央银行最后的特权（也是最大的、最容易被滥用的特权），希望借此缓解货币信用极端萎缩之状态。
Ben Bernankes Fed跋 伯南克：拯救世界还是毁灭世界伯南克的美联储其二，它表明美国金融货币体系已经陷入典型的“流动性陷进”。“流动性陷进”是天才经济学家凯恩斯发明的术语，形象而贴切地描述了20世纪30年代的“大萧条”。流动性陷进是经济体系一个奇怪的困境：无论中央银行怎么降低利率，商业银行就是不愿意增加贷款，既不愿意大量从中央银行和同业拆借资金，也不愿意反过来给企业和个人贷款；相应地，企业和个人之借款需求同样持续萎靡。所有人都全力死守现金不肯松手，整个资金融通活动戛然而止，实体经济活动自然深陷通缩和衰退的深渊。多种数据和现象表明：目前的美国金融体系已经陷入典型的“流动性陷进”。
自金融危机爆发以来，美联储几乎动用了一切可以动用的措施，向市场注入流动性。多次反复降息不说，大量购买债券和其他资产已经使美联储资产从不到10 000亿美元，激增到20 000多亿美元。联储资金像滔天洪水般涌入市场，流动性依然枯竭，岂不怪哉！看看商业银行超额储备就知道：2008年6月以来，美国商业银行存放在美联储的超额储备资金从5 000多亿美元激增到8 000多亿美元。事情已经非常清楚：美国货币金融体系的确早已坠入“流动性陷进”。令人忧虑的是：不仅美国如此，全世界似乎都调到“流动性陷进”这个深坑里面去了。英格兰银行基准利率是1694年该银行成立以来最低水平，继续降息在所难免；欧洲中央银行历来对降息慎之又慎，目前利率水平已经是历史最低点；日本中央银行持续十多年“零利率”或近乎“零利率”，依然没有将日本经济拖出流动性陷进，目前利率水平是，真是降无可降了。当然，全球其他中央银行之基准利率也是一降再降。整个人类经济一起跌入“流动性陷进”，已无可置疑。 。。
《伯南克的美联储》 跋（2）
其三，它表明美国经济乃至全球经济已经进入典型的“债务通缩”周期。这是全部金融危机里面最困难、最危险的阶段，处理得好，经济有望尽快回复；处理得不好，经济就有可能陷入长期衰退，此乃20世纪30年代大萧条最痛苦之教训。与凯恩斯同时代的美国经济学家费雪，被公认为20世纪美国最伟大的经济学大师，正是费雪首次阐述了金融危机的“债务—通缩”机制。
“债务—通缩”周期包括如下六个内在机制。
其一，通货收缩加剧借款人的还债负担，导致老的借款人无力还债或破产倒闭；
其二，通货收缩迫使真实利率急剧上升（根据著名的费雪公式，真实利率等于贸易利率与预期通胀率之差），导致新的借款人无力举借新贷款；
其三，通货通缩大幅