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果然不出所料，自从投资吉列公司股票后，原来的6亿美元投入在1992年末就升值到亿美元，增值率为。
【投资心法】估测股票价格是否合理，关键是用现在的买入价与公司内在价值（不是盈利）作比较。普通投资者如果不具备这种能力，那就以这只股票历史最高价的2/3作参考。
通过阅读年报提高洞察力
我阅读我所关注的公司年报，同时我也阅读它的竞争对手的年报，这些是我最主要的阅读材料。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特投资策略】
巴菲特经常说：“我的工作是阅读。”他多次在不同场合说过，他的学习方式就是不断阅读，以及和他认为很聪明的人不断交流，他每天都看CNBC。阅读上市公司年报，是巴菲特估测公司内在价值的基础。
巴菲特第一次投资政府雇员保险公司时，就是从一家专门给保险公司评级的服务机构那里阅读有关保险公司资料的。他接触各种各样的相关资料和保险公司的财务年报，每天都在图书馆里呆到很晚才离开。
巴菲特阅读得最多的是财务年报。从此以后，每当他准备投资一家公司时，不但要阅读这家公司的财务年报，而且还要阅读这家公司竞争对手的相关资料，从而进行对比分析。
他的这一特长和爱好，以及由此得到的经验增长，在每年伯克希尔公司年报里叙述得非常详细，令了解他这方面能力的人佩服之至。
巴菲特认为，阅读财务年报并在此基础上进行对比分析，是对这家公司进行价值评估的基本要求——如果你没有读过这家公司年报，你就无法对这家公司进行价值评估。否则，你拿什么作依据呢？总不能是道听途说吧？
巴菲特在阅读上市公司的信息披露时，和一般人的态度不同。他说，当他看到上市公司只披露一部分信息时，就会想到还有更多的信息没有公开。这就像冰山一角一样，当你看到一座冰山时，看到的只是其一部分，绝大部分是隐藏在水面以下的。
他说，上市公司管理层要想解释清楚企业实际情况，通常会根据财务年报的规定来进行；但不幸的是，当他们想要弄虚作假时，也会通过财务年报的规定来进行，从而使得阅读报表的人分不清其中的真假和陷阱所在。
巴菲特建议，普通投资者阅读财务年报时要注意以下3点：
首先，要特别注意有“前科”的公司年报。
也就是说，如果某家上市公司以前出过问题或者有过在财务上弄虚作假的先例，就要特别注意这种年报的可信度如何。巴菲特的原话是：“当管理层在幕前就表现出走上了斜路，那么在幕后很可能也会有许多见不得人的勾当。厨房里绝对不可能仅仅只有你看见的那一只蟑螂。”
其次，要关注财务报表附注披露的信息。
在财务报表附注中，常常有一些欲言又止的东西。巴菲特的经验是，越是复杂难懂的财务报表附注，就越预示着公司管理层不值得信赖。如果你根本看不懂财务报表附注和管理层分析，真正的原因不是你看不懂，而是公司管理层根本就不想让你看得懂。
最后，要特别小心那些夸大收益预测和成长预期的公司。
巴菲特认为，企业发展过程中很少能遇到一帆风顺、没有任何意外的经营环境，他和芒格就从来无法预测伯克希尔公司下一年度到底能赚多少钱，甚至不知道下一个季度的盈利额是多少。所以，当有些上市公司声称它们将来的经营业绩会如何如何时，他总怀疑其中有诈。
他相信，公司管理层一旦作出这样的预测（承诺），而事实上又因为某种原因实现不了，公司管理层就会被迫造假去凑出这个数字来。
【投资心法】财务年报虽然可能遮遮掩掩，但大致上能反映公司经营概貌。尤其是当你能去伪存真时，就能据此准确预测股票价值了。财务报告读得越多，你的预测能力就越强。
根据报表调整所有者权益
会计师的工作是记录，而不是估值。估值是投资者和经理人的工作。会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪企业发展的人提供了巨大的帮助……但是，经理人和所有者要记住，会计仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特投资策略】
巴菲特认为，预测投资对象，很重要的一点是要看所有者权益。但是一定要记住，这里的所有者权益并不能从财务报告中简单地摘录过来，而是要经过一番转换、调整，才能更好地反映问题实质。
巴菲特始终认为，最能代表上市公司内在价值的不是每股盈利，而是这种盈利持续增长的能力。根据他的理解，所有者权益应当通过以下几个部分计算得到：①＋②－③，这和财务年报中的现成数字以及上市公司招募说明书中的解释是不一样的，所以需要进行转换、调整。
上述公式中的各部分分别是指：
①财务报告中的公司收益；
②折旧、损耗、摊销费用、其他非现金费用；
③企业为维护长期竞争地位和单位产量，每年用于厂房、设备的资本性支出，以及因此需要追加的流动资金投入。
对于大多数不具备财会知识的投资者来说，要搞清上述概念并不是一件容易的事。不过巴菲特指出，在美国华尔街上那些投资公司报告中出现的“现金流”概念，实际上是很荒谬的。因为在这些数字的计算公式中只有①＋②，而没有减去③。即使在上市公司的招募说明书中，大多数也是这样进行欺骗性介绍的。
那么，如果没有减去第③部分，说明了什么呢？实际上这就等于表明，这些上市公司永远不需要更新、改造、整修。就好像这样的公司永远都能荣登商业金字塔顶尖，永远能够成为最现代的商业企业明星一样，可是这又怎么可能呢？
巴菲特假设说，如果在美国发行股票的所有上市公司，都是采用这种推销书，并且这种推销书都可信的话，美国政府对全国厂房、设备开支的预算可以减少90％。
巴菲特说，值得注意的是，上述第三部分确实是很难作出正确测算的，有时候甚至只能做出某种猜测，所以在评估所有者权益大小时，不会得到像财务报告中那样的精确数字。
不过，尽管没有精确数字，还是应当把所有者权益作为评估企业内在价值的真正指标，而不是用精确数字来表示财务报告中的每股现金流量。在这个问题上，他完全同意经济学家凯恩斯的观点：宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。
巴菲特说，大多数上市公司管理层不得不承认，为了保持公司在企业竞争中的有利地位和目前的单位产量，他们不得不投入比②更多的资金，从而使得③大于②。这样做的结果，必然会导致财务报告中的每股收益夸大了所有者权益，因为它有一块很大的部分没有去掉。
例如，目前在大多数石油行业中就都存在这种现象。如果它们仅仅只需要支出②的话，从实际情况看，它们的业务肯定会受到严重萎缩。
巴菲特在伯克希尔公司1986年财务年报中，以收购斯考特·费泽公司（Scott Fetzer）为例，来说明这一点。他说，按照会计准则来计算得到的净利润，实际上并不能反映真实的所有者权益，真正能够反映所有者权益的，应该是在保持公司长期竞争优势的前提下，可以给股东分配的长期自由现金流。
巴菲特说，在他收购的喜诗糖果公司，仅仅为了保持长期、有利的竞争地位，每年的资本化开支就会比折旧费用高出50万～100万美元，这一点也不奇怪。正因如此，他总是将摊销费用和其他收购价格分开来计算。并且他认为，这样分开计算所得到的收益，比财务报告中所载明的收益，更接近于所有者权益。
【投资心法】投资者可以简单地记住一点：如果上市公司的初始支出巨大、后期支出很小，就可以用现金流来测算；如果是制造业、零售业、采掘业、公用事业公司，就一定要用巴菲特在这里推荐的办法，扣除第③点后进行测算。
经济商誉代表公司竞争力
35年前我得到的教导是要重视有形资产而回避那些大部分价值是经济商誉的企业，而现在我的想法已发生巨大转变。但过去的偏见使我在许多企业分析上出了错，尽管其中有极少数是下属执行不力，但绝大多数是我本人坐失良机。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特投资策略】
巴菲特认为，经济商誉代表着公司竞争力，所以在估测股票价值时，一定要考虑这一点。他说，投资者走向真正成功的唯一机会，就是寻找超级明星企业股；而能够称之为超级明星企业的股票，它们都有一个共同特征，那就是具有长期持续的竞争优势。
这一点体现在财务报告上，就是拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产；对有形资产需求相对很小；能够远远产出超过产业平均水平的投资回报率。
不用说，这种能够远远超过产业平均水平的投资回报率，就是巴菲特所称的“经济商誉”。他总结说，他最喜欢的超级明星企业，是那种“拥有具有持久经济商誉并且对有形资产需求最少的企业。”
事实上，如果根据债券价值评估模型，要对企业进行股权价值评估，债券的本金就相当于企业有形资产，债券的利息就相当于企业未来的现金流。
不难看出，债券本金越小、利息越大，就越好；同样地，在一家上市公司中，有形资产越少、未来能够产生的现金流越多，企业的内在价值就越高。
除了这种常识以外，不难理解，企业中的有形资产会因为通货膨胀因素不断贬值，更不用说随着生产经营过程的开展，还要不断折旧、损耗了。而经济商誉不但不会贬值，而且还会随着通货膨胀因素不断增值。
怎样来理解经济商誉这个概念呢？巴菲特举例说，如果你去买喜诗糖果公司的巧克力，营业员告诉你说正好卖完了，推荐你购买另一种巧克力。这时候你宁愿多走几步路，穿过一条大街去买喜诗巧克力；或者有时你愿意多掏5分钱购买你喜欢的喜诗巧克力而不是其他品牌，这5分钱就是经济特许权的价值。
巴菲特说，这种经济特许权的价值无处不在、无时不有，所谓低价竞争策略在这里根本不起作用。你看到有谁在情人节晚上买了2磅巧克力给情人，对对方说，这次选购巧克力的时候，我特地选了一种价格便宜的吗？根本不可能出现这种情况。
巴菲特用这个例子是要说明，投资者在买入股票时，应当优先选择拥有强大经济特许权、较强现金创造力、巨大无形资产的公司，而不要一味从价格上比较哪个品牌的“巧克力”价钱更便宜。
巴菲特非常喜欢用喜诗糖果公司的例子来说明问题。实际上，正是从买入这只股票开始，他才彻底抛弃过去那种捡便宜股票的“雪茄烟蒂”式投资方式，走上一条追求明星企业的投资之路。
要知道，1982年喜诗糖果公司的有形资产净值虽然只有2000万美元，可是当年却创造了1300万美元的税后利润！
经济商誉是一个经济概念，许多缺乏财务知识的投资者对此仍然不太好理解。需要指出的是，经济商誉和会计核算上的商誉（会计商誉）概念是不同的：前者会不断增值（当然有时候也可能会减少），至少会与通货膨胀同步增长；而后者只会随着每年在账面上的摊销逐步减少，摊销完毕就没有了。
巴菲特举例说，如果你收购了别人的一家公司，那么，收购价在转入收购的可确认资产的公允价值（扣减负债）超过部分后的差额，就会进入“收购成本超出所收购资产权益值的部分”账户中去。为了简单起见，这里可以用“商誉”来代称。当然，这是一种会计商誉。
根据美国会计准则，商誉应当在不超过40年的期限内摊销完毕（我国的规定是不超过10年）。一般来说，总会选择最长的摊销年限来处理，例如40年或10年。
【投资心法】经济商誉代表上市公司的竞争力，会随着通货膨胀不断增值。在通货膨胀下，上市公司的巨大财富增值来自经济商誉，而不是庞大的有形资产（包括土地储备）。
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看是否具备套利交易机会
我从来没有要求经纪商借股票给我而被拒绝，我觉得人们卖空股票并没什么不妥，我欢迎人们卖空伯克希尔的股票。我觉得卖空没什么。如果谁没有伯克希尔的股票而又想买空伯克希尔的股票，我们很高兴，也愿意特别安排见他们。现在这个环境卖空是很不容易的，我不觉得卖空行为会对市场有什么威胁。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特投资策略】
巴菲特在股票投资方面的最成功之处是套利交易，这是普通投资者和读者比较难理解的地方。不但因为平时对这方面接触较少（我国目前还没有开通股票期货交易），更在于套利对投资者的理性、判断能力、各种市场现象的把握和归纳要求更高。
巴菲特认为，在预测投资对象时，要把是否具备套利交易机会的因素考虑在内。当然，并不是所有股票都具备这种套利交易机会的。
套利方式其他投资者也在做，巴菲特的可贵之处在于，他对这种投资方式采取行动的依据是自己掌握的一手信息，而不是道听途说。
他会在考虑已经公布交易出现的可能性、资金占用时间长短、同样的资金在不同投资项目中的机会成本、一旦交易失败会造成多大损失等方面，反复进行权衡比较。
1962年，当时的美国股市正处于不断下跌过程中，巴菲特就是通过套利交易取得很大成功的。当年的道·琼斯工业指数下跌了，而他主要是通过套利交易让巴菲特有限公司的业绩回报上升到。
1982年2月13日，一家雪茄公司宣称他们已经向公证处提出申请，准备清算本公司，以1450万美元的价格出售公司，每股价格美元。但是该计划能否实行，要根据股东意愿来决定。消息公布后不久，巴菲特就以572907美元的价格买下该公司的股份，价格是每股美元。
后来这家雪茄公司的收购非常顺利，伯克希尔公司从中获利颇丰。
在伯克希尔公司1988年年报中，巴菲特披露自己第一次进行套利交易时只有24岁。当时他在纽约的格雷厄姆…纽曼公司工作，套利交易的对象是一家名叫罗克伍德的公司。
罗克伍德公司主要生产巧克力，他们采用的存货核算方法是“后进先出法”。当时的可可豆价格是每磅5美分，可是1954年由于出现了暂时的供货短缺，价格涨到每磅60美分以上。这样，罗克伍德公司就想在价格下跌之前迅速抛出库存，狠赚一笔。
有这种想法是很自然的，可是要知道，如果仅仅是出售可可豆，根据税法规定要缴纳相当于销售收入50％的税款。
这笔税款数额相当惊人，可就在这时候，1954年出台的美国税收条例中有这样一条规定，如果公司是因为缩小经营范围的原因，把存货发放给股东的话，就不需要交纳这笔税款。
为此罗克伍德公司决定，立刻停止原来销售可可黄油的业务，改为销售该业务所需的1300万吨可可豆存货。它们的理由是，因为经营范围缩小了从而不需要这么多可可豆存货。这样，就可以用这批存货换回已经发行在外的股票了，交换价格是每股相当于80磅可可豆的售价。
巴菲特说，在一连几个星期里他一直都非常忙碌，每天都是忙着买入股票、卖出可可豆，然后去信托投资公司把股票证书换成仓单。
毫无疑问，这种非收购性套利交易利润非常丰厚（前面已经说过，原来的纳税比例高达50％），而他所付出的只是每天来来去去的地铁票而已。
【投资心法】在伯克希尔公司每年的业绩回报中，至少有几个百分点是通过套利交易获得的。巴菲特的主要赚钱手段除了套利以外，还有兼并收购、价值型投资、无形资产等。
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正确估计全球化带来的影响
对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特投资策略】
巴菲特认为，在对投资对象进行长期价值分析时，必须充分考虑经济全球化给企业造成的影响。这种影响有可能是正面的，也可能是负面的。在我国早已加入WTO的背景下，正确估计全球化浪潮会给公司带来什么样的影响，非常有助于正确估测其内在价值。
巴菲特说，他自己在这方面有过许多经验教训。
例如在可口可乐公司，第一位外籍总裁罗伯托·格伊祖塔上任后，大力推动公司全球化，并取得巨大成效。1984年，可口可乐公司的国外销售利润还只有亿美元，只占全部利润总额的52％；到了1987年，国外销售利润就达到亿美元，占全部利润总额的75％。在这个期间，市场总销售额增长了34％，可见大力推进经济全球化给可口可乐公司创造了多大的巨额回报。
同样也是经济全球化，却在巴菲特投资的美国鞋业公司造成了相当大的亏损。究其原因在于，美国鞋业和亚洲国家相比劳动力成本高，在国际市场缺乏竞争力。当实行经济全球化后，这种竞争劣势在不断放大，从而直接导致利润大幅度下降，并造成巨额亏损。
巴菲特回顾说，伯克希尔公司所属的制造、零售、服务业，1999年至2001年都取得了优秀业绩，唯独德克斯特鞋业公司例外。
追根溯源，不外乎是上面所说的经济全球化导致企业竞争优势消失殆尽造成的。从这家鞋业公司管理层看，无论管理技巧、管理能力、资金投入等方面都丝毫不差，关键是在美国本土制鞋劳动力成本太高。
资料表明，1999年美国人消费了13亿双鞋子，其中93％是进口产品，美国本土产品根本就无法与进口产品进行价格竞争。2001年，伯克希尔公司鞋业税前经营亏损额为4620万美元，其中只有布朗鞋业公司有盈利。
经济全球化给公司造成的影响，同样体现在巴菲特投资的世界�