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投资了成功的创业企业的风险投资基金吸引了高度关注和大量资金。谷歌上市那年，为它提供种子资金的风投基金上涨了350％。
科技股投资者的智慧得到了媒体的盛赞。受经验和怀疑的限制最少的人—因而也是赚钱最多的人—大多30出头，甚至20多岁。从来没有人指出来过，他们的成功也许只不过受益于非理性市场，而不是因为他们绝顶聪明。
还记得我前面关于所有的泡沫都始于一点点事实的见解吗？在这个的例子中，科技的巨大潜力就是事实的种子，随之而来的看涨理论为之添加了肥料，正在并且看似永不停息的价格上涨进一步推波助澜。
当然，对科技、电子商务和电信股票的所有狂热追捧，都源自这类公司改变世界的潜力。我丝毫不怀疑这些进步正在彻底改变着我们所知的生活，也丝毫不怀疑它们将会使世界哪怕与仅仅几年之前相比都截然不同。挑战在于指出它们中哪一个是制胜投资，以及它们现在实际价值几何……现在说科技、互联网和电信即将盛极而衰好比螳臂当车，但我必须告诉你的是，它们已经从巨大的繁荣中受益，应抱着怀疑的态度审视它们。
《BUBBLE。》，2000年1月3日写下2000年1月的备忘录之后不久，不堪重负的科技股甚至在没有任何引发下跌的外部事件的情况下开始崩溃。股价过高亟须调整的事实忽然之间明朗起来。每当投资热过气的时候，《华尔街日报》就会用一张表格来显示由此造成的损失，典型股票通常会跌90％或更多。在科技泡沫破灭的时候，表格上显示的损失在99％以上。自大萧条后，综合股价指数首次遭遇为期3年的衰退，而科技股—以及整体股票市场—看上去不再有任何特别之处。
回顾过去的10年，我们看到，科技发展的确已经改变了世界。成功企业有着巨大的价值，报纸业和CD业等行业受到了深远影响。但同样显而易见的是，投资者在泡沫中往往置常识而不顾，他们忽略了很多事实：并不是所有的公司都会成功，股市会有漫长的震荡过程，提供免费服务难以盈利，以高市售率（因为没有利润，所以不能用市盈率）定价的亏损公司的股票有着巨大的风险。
贪婪、兴奋、不理性、丧失怀疑以及忽视价值，令人们在科技泡沫中损失惨重。此外，它还使许多聪明过人、训练有素的价值投资者在泡沫破裂前（当然泡沫最终是破裂了的）的岁月里看起来愚蠢不堪。
避免在泡沫中赔钱的关键是，当贪婪和人为错误导致积极因素被高估、消极因素被忽视时，拒绝跟风。做到这一点并不容易，因此弃权的人并不多。同理，对在暴跌中恐惧过度的投资者来说，关键是避免卖出—也许更恰当的做法是买进。（这一点提醒了我。需要指出的是，泡沫可以自行产生，不一定是崩溃的必然结果，但崩溃一定是泡沫的必然结果。）对于大多数人来说，在科技泡沫时，抵制买进的诱惑很难；在信贷危机全面展开时，抵制卖出的欲望更难—此时买进的难度还要更胜一筹。在牛市中没有买进的最坏结果不过是你看起来有些落后并且要付出机会成本。但在2008年大崩溃时没有卖出的后果是无尽的损失，世界末日仿佛真的有可能降临。
那么，投资者究竟要如何对待这些促使他们作出愚蠢投资的心理冲动呢？首先，认识它们，这是我们获得克服它们的勇气的第一步。其次，要现实。认为自己对本章中所描述的影响因素免疫的投资者会将自己置于危险境地。如果这些因素对别人的影响足够大到改变整个市场，凭什么它们不会影响你？如果一个牛市强大到可以令成年人无视过高的估价甚至承认永动机的可能性，凭什么它不会对你产生同样的影响？如果一个无限损失的故事恐怖到令别人廉价抛售，又有什么能阻止它不令你做同样的事情？
相信我，在别人都在买进、专家态度乐观、上涨理由充分、价格不断飙升、风险最高的人不断获得巨额收益的鼎盛期，抵制买进是很难的（卖出更难）。相反，在股市跌入谷底、持股或买进似乎会带来全盘损失的时候，抵制卖出也是很难的（买进更难）。
与本书中描述的其他事情一样，简单的解决方案是不存在的：没有告诉你市场已经摆向非理性极端的公式，没有保证你永远做出正确决策的完美工具，也没有保护你不受消极情绪影响的魔法药丸。正像查理·芒格说的：“没那么简单。”
那你该用什么样的武器提高自己的胜算呢？以下是在橡树资本管理公司行之有效的方法：
对内在价值有坚定的认识。
当价格偏离价值时，坚持做该做的事。
足够了解以往的周期—先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累—从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励。
透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。
一定要记住，当事情看起来“好到不像真的”时，它们通常不是真的。
当市场错误估价的程度越来越深（始终如此）以致自己貌似错误的时候，愿意承受这样的结果。
与志趣相投的朋友或同事相互支持。
这些方法并不一定奏效，但它们能够赋予你可以一搏的机会。
第 11 章 逆向投资在别人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋地买进时抛售需要最大的勇气，但它能带来最大的收益。
约翰·邓普顿爵士我只能用一个词来描述大多数投资者—趋势跟踪者，而杰出投资者恰恰相反。希望到目前为止我已经令你相信，卓越投资需要第二层次思维—一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。从定义上来看，大多数投资者不具备这种思维能力，因此成功的关键不可能是群体的判断。某种程度上来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。
沃伦·巴菲特建议的精髓是：“别人对自己的事务越不慎重，我们对自己的事务越应慎重。”他鼓励我们采取和别人相反的行动：做逆向投资者。
与其他人做同样的事情会将你置于波动状态之下，这种波动有时会因他人及你自身行为的影响而过度。跟着人群蜂拥逃离悬崖当然是不可取的，但是我们需要极好的技巧、洞察力以及纪律才能避免这种情况的发生。
《现实主义者的信条》，2002年5月31日群体错误的逻辑性是明确的，甚至是几乎可以测算的：
市场会发生剧烈的摆动，从牛市到熊市，从估价过高到估价过低。
市场走势受群体（人群或大多数人）行为的驱动。牛市出现于更多的人想成为买家而不是卖家，或买家比卖家更为活跃的时候。随着人们从卖家转向买家，或买家活跃度的进一步提高、卖家活跃度的进一步降低，市场开始上涨（买家不占到主导地位，市场就不会上涨）。
市场极端代表着拐点，出现于牛市或熊市达到巅峰时。比方说，当最后一个希望成为买家的人成为买家的时候，市场就会到顶。既然到顶时所有买家都已经加入到看涨群体中来，那么牛市就不会进一步上涨，市场也已高到了它能够达到的极限。此时买进或持有都很危险。
因为再也没有看涨的人，市场停止了上涨。如果次日有一个人从买家转变成卖家，那么市场就会下跌。
因此，在达到由群体的信念所创造出来的市场极端时，大多数人都是错的。
因此，投资成功的关键在于逆势而行：不从众。那些意识到他人错误的人可以通过逆向投资而获利丰厚。
我们常常看到狂热的买家或恐慌的卖家，匆忙地买进或急迫地卖出，过热的市场或冰冷的市场，高得过分的价格或者低得离谱的价格。可想而知，市场和投资者的态度与行为只在中点停留很短的时间。
这对我们的行为有何影响？从众并在周期处于极端的时候加入到市场中，显然对你的金融健康极为不利。市场的高点产生于狂热的买家占据上风、价格被推高到难以超越的高度的时候。市场的低点出现于恐慌的卖家占据上风、急于以过后看来严重偏低的价格抛售资产的时候。
“低买高卖”是一句古老的名言，但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。正确的做法应该是逆向投资：在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右出现一次—还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。但是尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分。
不要认为这很简单。当价格显著偏离内在价值时，你需要有感知的能力；你必须有足够的意愿去挑战传统智慧，抵制市场永远有效因而永远正确的神话。你需要为这种果断行为打下经验基础。你必须得到拥护者的理解和支持。期待胜利却没有足够的时间安然度过极端期的你将会成为最典型的市场受害者：一个6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里。但是如果你对市场的钟摆式摆动保持警惕，你就有可能认出那些偶尔出现的机会。
《中庸之道》，2004年7月21日………接受逆向投资概念是一回事，把它应用到实际中则是另一回事。首先，我们永远不知道市场的钟摆能摆多远，也不知道它在发生逆转的时候会向反方向摆多远。
其次，我们可以肯定的是，一旦市场达到极端，它最终会摆回（或超过）中点。认为市场会沿着同一方向永远摆动或者到达端点时便停留在那里的投资者必定会失望。
最后，由于影响市场的各种因素的易变性，没有任何工具（包括逆向投资）是完全靠得住的。
逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。在大多数情况下，没有值得下注的过度市场。
即使市场过度发展，记住，“估价过高”与“明天就会跌” 是截然不同的。
市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年。
不利走势会令人非常痛苦。
有“人人”都得出“大众是错误的”的结论的时候。我的意思是，逆向投资本身会变得过于热门，从而有可能会被误以为是群体行为。
最后，仅仅做与大众相反的投资是不够的。考虑到刚刚提到的逆向投资的各种困难，你必须在推理和分析的基础上，辨别如何脱离群体思维才能获利。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。
戴维·史文森是耶鲁大学捐赠基金的管理人。耶鲁的投资表现一直相当出色，这与过去20多年里史文森对捐赠基金投资的杰出影响是分不开的。自20世纪80年代执掌耶鲁大学捐赠基金起，他极不寻常的思维方式逐渐成为捐赠基金业内准则。他对逆向投资的困难有着精彩的阐述。
投资成功需要坚定的立场，即使它因为与群体共识存在分歧而令人不安。轻率的承诺将招致失败，会将投资组合经理暴露于高买低卖的双重危险之下。投资者只有拥有来自强健决策程序的果断决策的自信，才能卖出过度投机的股票，买进估价过低的股票。
……积极管理策略需要传统机构采取非传统的做法，这是一种很少有人能够解释清楚的悖论。建立并维持非传统的投资组合需要有接受令人不安的特殊投资组合的能力，即使它在传统智慧眼中往往轻率透顶。
《投资组合的创新管理》，2000最终获利最高的投资行为，是我们所定义的逆向投资：在所有人卖出时买进（因而价格很低），或者在所有人买进时卖出（因而价格很高）。正如史文森所说，这种行为是孤独并且令人不安的。怎么知道它的对立面—大众行为—是令人安心的呢？因为大多数人都在那样做。
………我发现投资最有趣的一件事是它的矛盾性：最显而易见、人人赞同的事，最终往往被证明是错误的。
我不是说公认的投资智慧无效。现实更加简单，更加系统化：多数人并不了解产生巨大收益潜力的投资进程。
显而易见的投资者共识几乎总是错的……投资背后群体意识的凝聚，往往会消弭其潜在的利润……比如，一项“人人”都认为很好的投资。在我看来，单从定义来讲，它就不可能是这样的。
如果人人都喜欢它，可能是因为它一直表现良好。多数人倾向于认为，迄今为止的优异表现能够预示未来的优异表现。事实上，迄今为止的优异表现往往是因为借用了未来的概念，因此它预示着较差的未来表现。
如果人人都喜欢它，那么很有可能价格已经高到受人追捧的水平，增值空间可能相对较小。（当然，从“估价过高”到“估价更高”是有可能的，但我不会指望这种情况的发生。）如果人人都喜欢它，那么很有可能这一领域已经被彻底发掘过—资金流入已经过多—便宜货也所剩无几了。
如果人人都喜欢它，一旦群体心理改变寻求离场，就会面临价格下跌的显著风险。
杰出投资者能够识别并买进价格低于实际价值的股票。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。约吉·贝拉有一句名言：“没有人愿意再光顾那家餐馆了，因为它太挤了。”这就像在说“人人都意识到那是一只特价股”一样毫无意义。如果人人都意识到这一点，他们就会买进，在这种情况下，价格就不再低廉……买进人人喜欢的股票不会赚大钱，买进被大众低估的股票才会赚大钱……简而言之，杰出投资有两个基本要素：
看到别人没看到或不重视的品质（并且没有反映在价格上）。
将这种品质转化为现实（或至少被市场接受）。
通过第一点应明确的是，杰出投资的进程始于投资者的深刻洞察、标新立异、特立独行或早期投资。这就是为何成功投资者多寂寞的原因。
《人人都知道》，2007年4月26日2007~2008年的全球信贷危机是我见到过的最大崩溃。要从中学习的教训很多，因此我在不止一章中对它进行了多方位的探讨。对我来说，这个教训让我有了新的理解：怀疑论也需要逆向思维。我不是一个经常顿悟的人，但是在怀疑论这个问题上，我确有所悟。
在每一次泡沫破裂的时候，牛市崩溃，银弹失效，人们为自己的错误扼腕叹息。怀疑论者清醒地意识到了这一点，他们试图提前识别假象，避免同大多数人一样被假象蒙蔽。因此，投资怀疑论者通常是抗拒投资热潮、牛市狂热和庞氏骗局的一群人。
我的顿悟产生于2008年10月中旬，全球信贷危机接近最低点的时候。那个时候，我们正在耳闻目睹着以前不敢想象的事情：
雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司、房地美、房利美以及美国国际集团的破产和接受紧急援助。
公众对高盛集团及摩根士丹利公司生存能力的担忧，以及股价的大幅下跌。
美国国库券信用违约掉期保费的持续上涨。
极度风险规避造成的短期国库券利率接近零点。
我想这是人们第一次意识到，美国政府的财政资源是有限的，政府印刷钞票和解决问题的能力也是有限的。
在雷曼兄弟公司破产后，显而易见的是……形势正在不断恶化，没有人知道这种情况会在什么时候以什么样的方式结束。真正的问题在于：人们相信任何消极的情况，所有包含乐观因素的情况都被当做盲目乐观被摒弃了。
当然，这其中有一点是对的：一切皆有可能。但是在应对未来时，我们必须考虑两件事：第一，可能发生的事件；第二，实际发生的概率。
危机期间，许多不好的事情看起来都有可能发生，但并不意味着它们一定会发生。身处危机期间的人们无法将两者区分开来……40年来，我见证了投资者心理在躁狂—抑郁间的疯狂摆动：除了常说的恐惧与贪婪，还有乐观与悲观，轻信与怀疑。总而言之，从众—并随钟摆而摆动—只会带给你长期平均表现，并让你在极端市场下一败涂地。
如果你相信别人都相信的故事，你会和他们做同样的事。通常你会高买低卖。你会爱上无风险高收益的“银弹”神话。你会买进表现良好的股票，卖出表现不佳的股票。你会在崩溃期遭受损失，在恢复期错失机会。换句话说，你会成为一个循规蹈矩而不是标新立异的人，一个趋势追随者而不是逆向投资者。
怀疑态度是深入了解资产负债表、了解最新财务工程奇迹或那些不容错过的故事的必要条件……只有怀疑论者才能分得清听起来不错、实际也不错，以及听起来不错、实则糟糕的东西。我所熟知的最优秀的投资者身上都体现了这一特质。这是一个绝对必要条件。
许多坏事的发生揭开了曾被认为不可能出现的信贷危机的序幕，同时对大量利用杠杆的投资者造成了严重影响。所以简单的解释就是，之所以会在信贷危机中受到重创，是因为他们怀疑不够或悲观不够。
这引发了我的顿悟：怀疑和悲观并不同义。在过度乐观时，怀疑倡导悲观；但在过度悲观时，怀疑又会倡导乐观。
随着信贷危机在上周达到阶段性高峰……我发现极少人是乐观的，绝大多数人有着不同程度的悲观。没有人持怀疑态度，或者说没有人认为“这个恐怖故事不太可能是真的”。上周人们一直没有积极买入，所以股价一跌再跌—俗话说“跳空”，一次下跌数点很多。
与往常一样，解决问题的关键是对别人所说的和做的保持怀疑。消极的故事可能更令人信服，但只有少数人相信的乐观故事才有更大的盈利潜力。
《消极的局限性》，2008年10月15日大众在市场达到顶峰时乐观，在市场跌到谷底时悲观，显然这是不对的。因此，为了获利，我们必须对�