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［11］ Leonard Curry，“Congressional Hearing Puts Stanford Officials on Hot Seat，” The Orange County Register， 14 March 1991。
［12］与最初的相比， 的增量是为了“支持学校基础设施建设”，见《1995年斯坦福大学年度财务报告》（ Stanford University Annual Financial Report， 1995）。
［13］这项关于捐赠基金规模与机构质量之间关系的调查结果没有公开发表，其依据是耶鲁大学投资办公室所进行的研究。
［14］“The Fortune 1，000 Ranked Within Industries，” Fortune， 28 April 1997。
［15］“Best Colleges 1998，” ， 1 September 1997。《美国新闻与世界报道》杂志对29家大学中的28家予以排名。由于洛克菲勒大学不授予学位，因此不在此排名范围内。
［16］ The National Center for Education and Statistics， Directory of Post Secondary Institutions， 1987—1997，
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投资步骤（1）
建立与基本投资信条高度一致的投资组合需要有严谨的投资流程来保证。这样构建的组合才能保证投资政策的正确性，避免有害无益的择时操作，并能够建立健康的投资人与投资管理人的关系。构建组合过程中，最关键的一项抉择在于：究竟是成为一个有能力发掘高水准的积极型基金经理的组织机构，还是采取求稳策略，侧重发展低成本的被动性投资工具？如果选择走积极型管理的道路，相当于选择了更加广泛的资产类别，而且有可能产生超越市场基准水平的收益率。但积极型投资策略需要投入大量的资源，不具备相应资源支持的机构面临的将是令人失望的投资回报，机会属于那些有准备的投资者。 机构投资的创新之路
投资管理的两个重要的信条———逆向思考和长期行为———在捐赠基金管理中真正贯彻起来难度很大，因为规模较大的机构是在用一些人（投资委员会）去监督另外一些人（投资管理人），难免受到共识行为的影响。团体管理机制总是阻止逆向思考，青睐短期行为。拥有捐赠基金的机构面临的最大挑战就是建立鼓励长期投资以及独立逆向思维的管理框架。
凯恩斯在《通论》（ The General Theory）中描述过团体投资决策的困难：“不论基金是由谁来管理，是投委会、董事会还是由银行，最终一定是那些长期投资者才能为大众造福，而他们也是最易遭受批评的一群人。他们的本质决定了，在一般人眼中，他们一定是行为古怪、不守规矩、还有一些冒险的。如果他们获得成功，无非是因为‘撞'对了；如果短期内他们失败了，也不会博得任何同情。这就是世俗的哲理：宁可循规蹈矩地失败，也不勇于创新地成功。”［1］团体决策框架对机构提出的挑战就是如何做到在实施适度监管的同时，鼓励“行为古怪、不守规矩、有一些冒险的”投资操作。
第一节 积极管理还是被动管理
也许，投资者之间最大的区别就在于能否做出高质量的积极型投资决策。高水平的积极型投资者不仅能够在广泛的资产类别选择中游刃有余，而且能够很好地把握多样化的组合机会，制定出跑赢大盘的策略并很好地贯彻实施，提高组合的收益。积极型投资者最有机会构建收益高、风险低的组合。
做出高效的积极型投资策略最保险的一条道路就是“选对人”——组建一支全心全意为投资基金利益服务的高素质资产受托人队伍，再由这支队伍动用一切必要的资源去寻找能够为投资过程增值的基金经理。建立专门的资产受托人团队非常重要，因为这样可以减轻基金管理行业内普遍存在的代理人冲突问题，资产受托人本身就是机构利益的守护者。
对于那些缺乏必要的资源进行积极型投资的投资者，比较明智的方法是以被动的方式管理较广泛的可流通证券类别，包括国内股票、国外发达市场股票、新兴市场股票、房地产投资信托基金、美国国债、通货膨胀保值债券（TIPS）等。投资领域竞争异常激烈，所以希望跑赢市场但又没有做足功课的投资者难免受到惩罚。在资源不足的情况下，理性的投资者应该选择低成本的被动投资工具。
投资于绝对收益、实物资产、私人股权等资产类别，只有采取积极型投资，才能获得有吸引力的风险调整后收益。这些资产类别不具备被动管理的投资途径，积极型投资对获得可接受的收益至关重要。同时，这三项资产类别的管理费标准高，都是根据资产规模收取管理费外加利润提成，这就为成功投资设置了一道很高的门槛，跨不过去的投资者会摔得很惨。如此高的收费标准意味着一般的收益率水平无法让资金提供方得到满意的风险调整后的投资回报。投资人需要通过一系列定量和定性相结合的方法寻找有成功潜质的基金经理。总之，对绝对收益、实物资产和私人股权这三种资产类别的投资，成功要素就是高质量的积极型管理。 。 想看书来
投资步骤（2）
高素质的管理团队不仅可以有效地运用范围更广的资产类别，同时能够在定价相对有效的可流通证券市场上获得超越市场的业绩。虽然低成本的被动型管理为积极型管理设置了较难超越的基准，但勤奋研究加上足够长的投资时限，一流的投资人士还是有机会获得超越被动管理的积极投资收益的。
积极型管理对投资机构的架构设置和投资管理过程都有很高的要求。人员齐整、投资委员会督导得当的机构能够更好地利用各类资产类别以及市场错误定价的投资机会。而不具备相应资源的机构的明智选择是采用被动式投资策略。总之，积极管理还是被动管理，这是一个很重要的问题，而且是贯穿投资组合管理过程各个环节的一项不可避免的选择。
第二节 运行环境
为了构建高质量的积极型管理的投资组合，投资机构需要有一个强大的投资团队，并由一个有效运转的投资委员会来监督。有效的投资委员会应该对组合进行适度的监督，而不是干涉投资管理人员的具体操作。投委会召开会议的次数每年应该限制在四次，这样既可以避免投委会成员过度地干预日常的投资组合管理，又可以保证投资管理人得到适当的督导。投资委员会应该决定投资的性质和方向，而不应不加思考地把决策权全然交给投资管理人员。投委会在基金管理公司的作用应该相当于其他行业的公司董事会。
一、投资委员会
投资委员会具有约束投资管理过程的职能。投资委员会成员通过对投资建议进行全面深刻的审查，可以督促投资管理人员给出经过更加认真思考的投资建议。投资委员会不应该轻易否定投资管理人员的建议。因为如果投资委员会经常拒绝或修改投资建议，投资管理人员在管理组合时会感到放不开手脚。当市场出现机会时，具体投资的规模需要进行商讨，并上报投资委员会，通过后才可以落实操作。如果投资委员会几次三番没有通过，投资管理人员在业内的声誉也会受损。但是投资委员会也绝不能成为摆设，高效的投资委员会应该通过讨论投资建议，对未来投资的性质和方向起到引导作用。有效的组合管理需要取得好的平衡，既尊重投资委员会的绝对权威，又赋予投资管理人应有的责任。
在投资委员会不开会的时候，投资委员会成员也应该向投资管理人员提供对以往操作的反馈以及对未来战略的建议。双方充分的交流可以提高投资委员会沟通的质量，从而改进投资决策。
关于投资委员会成员的构成与资质，首先投资委员会成员应该具备良好的判断力，虽然对成员的背景没有特别的要求，但是对金融市场的深刻理解可以为监督投资过程加分。如果投资委员会成员全部是投资方面的专家有时也会造成危险，因为投资委员会的任务是管理整体的投资过程，而不是具体的投资组合。有些投资委员会引入成功的企业家作为成员，他们虽然能够带来有价值的见解，但也往往难以克服“奖励成功，惩罚失败”的思维，而这种已经根深蒂固的办事作风会将投资组合推向追涨杀跌的策略，从而失去获得逆向投资策略的收益机会。投资委员会成员应该将自己定位为过程监督者和投资管理人的支持者，而非具体组合的管理者。
二、投资管理人
投资管理人是组合管理流程的驱动力量，无论决定资产配置、基金支出等政策，还是具体组合管理或者挑选基金经理等事务，都需要严格的过程约束以及充分的理由。这一过程中投资管理人不能隐瞒事实，无论是现有的还是潜在的弱点都需要全面的阐述和探讨。任何不诚实的行为对投资过程都可能是致命的。书 包 网 txt小说上传分享
投资步骤（3）
如果没有严谨的流程来保证投资建议得到清晰的阐述，投资决策就会变得不规范，甚至轻率。例如进行资产配置决策时，投资管理人员必须基于严谨的逻辑分析框架，才有可能做出有依据的投资建议。投资管理人员考察投资机会时，对投资机会的各个层面的严格评估和对外部投资负责人的尽职调查，是决定是否投资的前提。
以书面形式提交投资建议是交流投资思想很有效的方式。投资管理人通过起草投资建议可以发现逻辑的错误或知识的盲点，而且由于意识到同事和投资委员会成员会阅读投资建议，可以促使投资管理人力求论点清晰、论据充分、论证严谨。通过书面形式对投资逻辑进行全面阐述也可以使投资委员会成员在开会前就对该建议有全面了解，从而提高投资委员会讨论的质量。
投资决策小组应该由3～4人组成。因为随着参与决策人数的增加，势必会增加妥协和“共识”思维的可能性。如果投资管理人员较多，则应该分成若干个决策小组，分别管理不同的资产类别。这种方式既保留了小团体决策的优势，又解决了组合管理日益复杂、资产规模不断增长的问题。
新人的加入为投资机构不断注入新的血液，他们的活力、热情、特别是看待问题的新鲜角度能防止腐化风气的滋生蔓延。关于新人的培训，建议采取“以老带新”的方式。这是一种双赢的做法，因为它体现了“在实践中成长”、“教学相长”的原则。耶鲁大学著名经济学家詹姆斯？托宾曾经说过：“到处都是我学习的机会，我从我的学生身上就学到了不少，比如清楚明了地向他们阐述某一想法对我也是一种学习。”如果机构组织架构合理，新员工能够尽快发挥作用。鼓励包括新人在内的个人勇于承担责任，可以提高投资业绩和员工满意度。
三、机构特征
优秀的投资管理团队有许多共同的特征。什么最重要？人才！ 1987年10月，时任高盛公司高管的汉克？鲍尔森（Hank Paulson）在耶鲁管理学院发表演讲时提出了自己的观点。怎样才可以吸引高素质的人才？机构一定要向以下几个方向努力：经营理念超前，有全球化视角，新老员工之间体现良师益友的关系，敢于赋予新人责任。
所谓投资理念超前意味着投资机构先人一步，便可以在更广的范围内利用市场机会。通过关注另类资产类别，机构可以有更大的机会建立满足自身需要的组合。提前一步考虑所谓主流以外的投资机会，可以帮助机构发现下一个市场热点，一旦所有市场参与者都意识到以后，即便再有价值的投资机会也会变成毁灭财富的机会。如果在对投资经理进行评估的过程中，也能够做到理念超前，机构就可以寻找到更富激情和极具吸引力的合作伙伴。只有超越主流，才能增加在竞争中的胜算。
全球化视野有利于增加对投资机会的理解和把握，为狭窄的国内市场提供有价值的参照系。除了改进投资者的整体决策框架外，全球化视野还可以扩大投资机会，增加成功几率。但我们需要意识到，随着投资机会的增加，失败可能性也随之增加。从事海外投资要承担较高的风险，因为可获得的信息量和对市场的理解深度都无法与国内市场相比。
新员工培训可以采用“传、帮、带”的做法。就投资管理而言，吸收理解的最好方式是边学边体会。学术知识仅仅是基础，有抱负的新人通过“做学徒”，会从经验丰富的“师傅”那里学到日常操作和投资思路。
投资步骤（4）
在团队建设中，尽早让新员工承担责任对机构是个不小的挑战，但也是将团队优势发扬光大的最好机会。将关键的投资原则传授给新员工不仅可以增强资深员工的影响力，扩大组织机构的影响范围，而且可以增强所有员工的成就感。此外，新员工培训能够加强员工对机构核心投资理念的认可。
机构和个人都可以受益于鲍尔森提出的机构成功模式：理念处于领先地位，有全球化视野，给予年轻人机会，成为他们的良师益友。投资机构的成功还要再加一个维度，即，不走寻常路，对市场有独特理解。很多机构表现中庸是因为它们本身就选择了中庸的道路。
不走寻常路，或者说独立思考，对投资成功特别是投资决策至关重要，其反面必然是循规蹈矩和官僚作风。例如寻找投资经理时，所谓标准的做法可能将几乎所有有独到见解的候选者都排除在外。官僚作风严重的机构要求候选人填写复杂的应聘表，提供大量的详细信息。也许这一申请过程本身就已经让有潜质的候选者望而却步。应聘表中，通常最低标准包括历史业绩、管理资产规模、工作年限等。这样的层层筛选得到的只能是那些循规蹈矩、缺乏想象力以至于最终无功无过的投资经理。虽然官僚式投资的收益少得可怜，但基金经理的饭碗却端得很稳，因为每一个投资决策都有一大堆文件提供“支持”。官僚作风严重的机构缺乏想象力和勇气去走不寻常路，而敢走不寻常路却是一个投资项目取得成功的关键。
对机构和投资经理个人而言，自知之明对能否做出有效决策也非常重要。充分了解并利用自身优势可以极大地提高投资业绩；而认识到劣势并对其加以处理，往往在投资组合管理中被忽略。总之，实事求是地评估优点和不足，可以提高成功的机会，减少失败的概率。
坦诚公开地探讨分析以往的成败同样可以提高决策水平。理解过去的失败，可以避免重蹈覆辙；分析以前的成功，则可以获得打开未来成功之门的钥匙。但一定要注意避免产生互相指责的氛围，因为那样只会压制投资经理承担风险的意愿。换句话说，成功的投资文化应该允许投资经理因尝试而犯错，但不是犯同样的错误。
当投资经理认识到进行创新尝试即使失败也不足以威胁其职业生涯时，他们便会乐意承担风险。这种失败代价较低的氛围可以鼓励探索行为，而所有推陈出新的投资尝试一定会存在这样或那样的缺点。
以耶鲁大学投资团队为例，过去二十年中这支团队创造了惊人收益，而其实每一次重要的创新性投资，无论是绝对收益、房地产、森林、石油与天然气，还是杠杆收购、风险投资、国际私人股权投资、国内与国外股票市场积极投资等，这些尝试过程中并不是所有基金经理都能够一炮打响，但他们还是得到了耶鲁投资团队的力挺，也终于成就了耶鲁的成功。超常规的投资行为对投资的成功是必要的，虽然也可能遭遇失败，但鼓励探索却是投资成功的必要前提。
同事之间的关系对于构建和保持成功的投资环境也非常重要。孤独的逆向投资者在成功到来之前会频受市场打击，这时同事的支持和鼓励显得尤为宝贵，有助于坚定对高风险的投资机会的信心。
成功的投资者通常不按照主流模式操作。在鼓励从众心理的机构环境中，要追求高回报的投资机会，就需要强有力的英明领导者。否则，决策过程就沦落为官僚式的程序，投资结果也就可想而知。领导者应该建立决策框架，鼓励那些非同寻常、甚至有些争议的思路，这样才能为成功的投资打下良好基础。
投资步骤（5）
第三节 组织结构
近年来，以大学捐赠基金为例的非营利投资机构的管理发生了巨大的变化。几十年前，资产受托人会在固定召开的季度会议上选择具体的证券品种。由于组合构成很简单，全面评估也只需几个小时。由投资领域权威人士组成的财务委员会，经常会在具体证券的选择上直接贡献他们的知识。
20世纪六七十年代，标准的组合管理仅涉及数量很少的外部投资经理，他们通常采取比较均衡的配置，对资产委托人提出的要求和需要资产委托人管理的问题也相对简单。投委会成员不再跟踪具体证券，只对数量有限的外部投资管理机构进行监督和评估。评估过程相对轻松，因为投资标的都是投委会成员和基金管理人熟悉的品种，而且都集中在国内市场。
近年来，随着资产类别的复杂化以及相应的专业投资经理数量的增加，对基金管理人和资产受托人也提出了更高的要求。但日益复杂的不仅仅是投资领域，投委会成员还需要解决非营利投资机构特有的越来越突出的问题，这些问题迫使许多机构在投资管理中投入大量的时间和精力。
大学捐赠基金的结构框架很难跟上外界变化的脚步。很多机构由于历史原因，在资产管理上投入的人力严重不足，在某些学校甚至会出现仅由学校的财务主管每周只抽出一部分时间打理高达上亿美元的捐赠资产的情况。这种因小失大的做法竟然还并不少见。其实对于资产规模为5亿美元的捐赠资产，每年哪怕仅增加1％的投资收益就意味着500万美元的增值。打造一支高素质的投资团队所需要的成本与创造的高收益相比，简直就是小巫见大巫。
对于非营利机构而言，最大的挑战就是吸引并留住专业的投资人才。比起在私有机构的高收入，非营利领域的薪酬水平要低得多。一方面是非营利机构的薪酬标准本来就比市场行情要低，而另一方面，私有投资机构的报酬本来就比其他行业要高，所以非营利投资机构提供的薪酬与私有投资机�