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绪论（3）
三、严密的投资框架
本书反复强调三个主题。第一个主题是，采取投资行动时，必须遵循并严格执行严密的分析框架，并且细致深入地考察特定的投资机会。在所有的投资决策中，大到宏观的资产配置，小到具体证券的选择，组合经理要想成功，都必须在与普遍观点发生分歧时坚定自己的选择。如果组合经理对自己的选择信心不够坚定，就可能随随便便、出尔反尔，就可能低价卖出高价买入，从而遭受双重损失。只有依靠完善的决策程序做出正确的决定，组合经理才能坚定信心，才能在市场狂热之时卖出股票获得超额收益，在市场绝望之际发掘投资价值。
要建立严密的分析框架，受托人需要全面把握委托机构面临的资金挑战，并根据机构的具体特点来评估这些挑战。很多情况下，受托人不能准确把握某一委托机构的特定需求，而是效仿其他类似投资机构的投资组合结构。还有些情况下，受托人评估单个投资策略时，往往根据采取同一策略的其他投资者的身份地位而非该策略本身的价值做出决定。受托人“效仿老大”的做*将委托机构的资产置于巨大的风险之中。
严格执行投资决策可以确保投资者的收益和成本与机构的投资政策相符。尽管众多的投资行为都需要审慎监督，但是，维持投资政策中的资产配置目标是监督工作的重中之重。许多投资者花费大量的时间和精力来构建投资组合，但组合一经建立便疏于维护，结果导致组合跟随大市随波逐流。事实上，组合建立后，投资者需要进行大量的再平衡操作，买进低配的资产，卖出超配的资产，最终使各项资产的配置接近目标水平。可见，如果受托人不能严格维持组合政策中的资产配置目标，他们就无法实现机构组合的预期目标。
在管理投资项目的过程中，投资决策必须以周密的分析为基础。投资管理行业竞争激烈，因为这一行业是个零和游戏，也就是说，赢家赚取的利润恰恰是输家的损失。因此，大到投资政策的制定，小到具体证券的选择，周密的分析都是保证投资活动获利的唯一基础。
四、代理问题
本书的第二个主题是代理问题（agency issues），它的普遍存在影响机构投资目标的顺利实现。代理问题是指，代理人从个人利益而非委托人利益出发做出投资决策，从而危及基金管理的方方面面。它主要包括但不限于：基金受托人希望在任期内对投资委员会产生影响，员工希望提高工作的安全感，组合经理为获取稳定的管理费收入而牺牲投资业绩，公司管理人员为了私利而挪用资产等。由于基金受益人与基金管理人之间存在利益冲突，基金的预期收益与实际收益之间往往存在偏差。
基金委托人的目标与代理人行为之间的矛盾导致公司治理层面的问题发生，最终使投资决策不能服务于捐赠基金的长期利益。个人往往注重眼前利益，因此会过分强调基金在短期内获取最大利润。另外，基金受托人为了维护自己的权力，避免异议出现，会拘泥于传统的投资理念。因此，许多投资委员会中都充斥着短期化倾向与妥协气氛，他们往往选择主流机构的投资策略，而错失通过长期逆向投资获取更高收益的良机，结果投资业绩平平。
上述问题出现的根源是外部投资经理与机构投资者之间的利益冲突。机构追求的是风险调整后的收益最大化，外部投资顾问追求的则是稳定的管理费收入。由于许多极具吸引力的投资机会往往不能提供稳定的、可预期的现金流，于是分歧产生。基金管理公司为了保持稳定的现金流，往往聚集庞大的资产规模，采取追随市场基准收益的投资策略，投资标的范围广泛，结果导致精力分散。虽然受托人试图通过合理的激励机制来减少与外部投资顾问的利益冲突，但是，不管激励机制考虑多么充分，基金管理人员与资本提供者之间存在利益冲突这一客观事实是无法被改变的。
绪论（4）
大部分资产类别中的投资工具都带有一定的代理人风险，其中，公司债券是一个比较极端的例子。结构性问题导致公司债券作为投资组合的一部分时问题丛生。公司管理层利益与股东利益通常一致，但与公司债券持有人之间存在严重的利益冲突，因此，在几乎所有的利益冲突中，公司债权人都注定要遭殃。不过，在股票投资方面，尽管公司管理层与外部股东之间利益大致趋同，但代理问题依然没有消失。在所有的股权投资中，不管是上市公司的股权，还是未上市公司的股权，公司管理层都会不时地做一些对个人有利而直接损害股东利益的事情。为解决这一问题，投资者要尽量寻求那些将股东利益置于首位的管理层，而避开那些将公司看作是个人提款机的掌权者。
从投资管理过程的方方面面中，我们都可以看出机构基金与代理人之间的利益冲突。因此，充分把握代理问题的广度和深度将为基金经理构筑第一道防护墙。基金受托人要以健康的怀疑态度来评估每一位投资活动参与者，这样才有更大把握避免或减轻委托人和代理人之间严重的利益冲突。
五、积极投资管理的挑战
本书的第三个主题是积极投资管理策略面临的挑战。积极投资管理是指利用市场错误定价机会来超越大盘的策略。实施这种策略面临严峻的挑战，因为，无论是择时策略，还是证券选择，都是在高度竞争的环境中进行的。在这种竞争中，大部分参与者都是输家。由于上市有价证券的定价效率高，采取积极管理策略的投资者面临巨大的障碍。
尽管流动性较差的非公开交易市场提供了许多被错误定价的产品，但是，这一市场上投资者的境遇并不一定好于高流动性的公开市场上的投资者，因为，在很多情况下，私人股权基金高额的费用负担抵消了风险调整后的收益。无论在公开交易市场上，还是在非公开交易市场上，积极型管理策略经常不能实现预期收益。
虽然积极投资管理策略面临巨大障碍，但是绝大部分市场参与者还是选择了这种失败者的游戏。就像沃伯根湖（Lake Wobegon）的居民都相信自己的孩子比一般的孩子要聪明一样，所有的投资者都认为他们的积极投资管理策略一定能够带来优异的业绩。然而残酷的现实表明，总体而言，积极型投资经理参与的是一个“负和游戏”，因为就总和来看他们必然会输掉游戏成本，包括管理费、交易佣金与中间商买卖差价。 那些试图超越大盘的投资者的总损失正是华尔街分得的蛋糕份额。
实施积极投资管理策略的机构还面临另一障碍——人才。要实现优异的投资业绩，就需要沙里淘金，对各种投资选择进行比较和筛选，从中发现“黑马”。能胜任这项工作的，非慧眼识珠者莫属。对大部分机构而言，雇用如此高素质人才的成本实在难以承担。如果机构投资者退而求其次，在追求积极投资策略的同时却在雇佣人才方面大打折扣，结果只能是将机构资产推进巨大的风险中。相对于那些愿意付出大量资源力求超越大盘的竞争对手而言，这些机构只不过是在“为人作嫁”，让自己损失的真金白银成为赢家纵横市场的猎物。
即使具备了足够的高素质人才，积极投资管理策略仍然要求投资机构杜绝机构的官僚性，但很少有机构能够解决这一问题。建立并维持不同寻常的投资框架需要一定的勇气和忍耐力，毕竟在世俗的眼光中，那些非传统的组合是非常鲁莽的。如果投资机构缺乏勇气维持逆向投资的头寸，他们很可能在困难时期屈服于传统观念的压力，在高位买入，低价卖出，结果导致名利双失。
虽然本书中所介绍的投资知识是针对教育机构捐赠基金的，但其中的投资思想却适用于所有的金融市场参与者。更重要的是，本书将有助于读者了解积极投资管理策略获得成功所需的特殊条件。投资者要认清自己，通过深入分析判断自己是否具有积极管理的能力，并根据对自己的认识在投资过程中有所为、有所不为，从而提高投资成功的几率。
通过本书的学习，金融专业的学生可以掌握实际的投资技巧，了解大型机构基金管理中的思维方式。基金经理必须全面、准确地把握金融工具，不仅要能够利用现代金融技术严密地进行定量分析，还要能够从行为科学的角度做出定性判断。基金管理跨越了多个学科，必将引发众多市场观察者的兴趣。
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捐赠基金的目的（1）
教育机构将捐款积累起来，成立专门的捐赠基金，可用于多种目的。第一，捐赠基金能够增强教育机构的自主性。高等学府维持一定规模的捐赠基金，作为相对独立的收入来源，能够增强其自主性，降低对政府拨款、学费收入以及校友资助的依赖。第二，捐赠基金能够提高教育机构收入的稳定性。捐赠基金可持续的支出规模越大，机构收入的稳定性就越强，就越有利于实施长期规划、增强机构实力。第三，捐赠基金有助于创造优越的教学与科研环境。由于大学院校的学费水平大体相同，机构的捐赠基金规模越大，其收入增量就越多，就越有利于创造优越的教学与科研环境。
机构如果缺乏长期稳定的资金来源，就只能靠临时收入来应付日常支出，但是资助者往往要求在机构管理中有自己的话语权，这无疑限制了机构未来的发展能力。政府给大学院校拨款时往往会附加大量的使用限制，而这些限制往往和教育机构寻求财务支持的初衷相矛盾。校友或社会人士的资助通常也会或多或少附带明确或隐含的条件，其中一些条件可能与机构意愿不相一致。在机构发展早期，任何一类收入来源对机构的存亡都有重大意义，因此，处于这一发展阶段的机构也往往容易受到外部收入来源附加条件的制约。
大学在运营中经常需要进行长期投入。例如，授予教员终身教授职位意味着这些教授的合同期可能长达数十年，他们的薪酬实质上是大学的一种长期债务。如果以临时性的资金来源来支付这类长期债务，必然会使大学及相关个人面临现金流中断的风险。而捐赠基金的长期性质恰好与终身教授职位的长期性相匹配。
机构内部有些成员对捐赠基金使命的理解往往只着眼于当前的需要。在校学生一般希望增加当前支出，期望用更多的支出来减轻学费负担，并提高教育质量；院系教师则希望有更多的资金来支持高层次的学术活动；而管理者则希望通过提高收入流量来挣脱预算约束；一些捐赠人希望提高捐赠基金的支出比率，以此来减轻机构筹措日常必要资金的压力。因此，受托人常常处于两难境地，既希望能够支持机构当前的项目，又要为后代履行资产保值增值的义务。
大学院校是社会上历时最悠久的机构之一，它们秉承独立的精神和教书育人的使命，薪火相传，为提升人类社会生活的质量做出了不可估量的贡献。在这一过程中，捐赠基金功不可没，它们增强了教育机构的独立性，提高了其财务稳定性，助其创造优越的教学环境。
第一节 保持独立性
募集捐赠资产并建立基金有利于保持机构的自主性，因为机构如果依靠非长期性资金来源来支持日常运营，将容易受到资金提供者附加条件的制约。例如，当利用政府拨款来支持某一特定的科研项目时，整个大学的学术活动都常常会受制于政府规章制度的约束，甚至连那些与拨款的实际受益人没有直接关系的部门和活动也要受到影响。同样，教育机构如果依靠捐赠资金来支持日常开支，他们会发现捐资者通常也会要求对学校的活动施加一定影响。即使学校主要依靠学费收入来支持科研与教学活动，它们也常常会为了吸引更多的学生而被迫追随当前社会风尚，导致独立性大大降低。当学校的运营资金主要来源于外部拨款与学费收入时，外部影响尤为明显。 。 想看书来
捐赠基金的目的（2）
诚然，教育机构应当遵守政府政策、考虑捐赠者的意愿和学生需求。但是，这些因素有时会分散校方精力，使学校不能全力以赴追求目标。不过，建立捐赠基金后，学校就可以在满足各方需要的同时又不会受制于他们。
捐赠基金的捐赠人通常会对资金的使用附加条件，要求基金为特定目的提供长期资金支持。个别情况下，这些要求与机构发展目标相背离，比如捐赠者可能要求支持一门早已被学者们抛弃的学科。不过，更多的情况下，捐资者要求所捐资金完全用来服务于机构的核心目标，比如教学活动或者经济资助。即使在最初制定捐赠条款时，捐赠人对所捐资金的用途施加了较大影响，但是，一旦建立基金，捐赠人的影响就逐步减弱了。
机构如果过度依赖短期收入来源将会受制于众多限制因素，而机构如果可以从捐赠基金中获取长期稳定的收入，将能为大学提供预算支持，将有更大可能保持较高的独立性、学术研究自由度和管理自主性。
耶鲁大学与康涅狄格州的案例
18世纪初，耶鲁大学尚处于幼年时期，其早期成长曾受惠于康涅狄格州的法律和资金支持。1701年10月，康涅狄格州议会通过了五位牧师的提议，决定成立一所高等学府：“在上帝的保佑下，年轻人将在这里接受人文科学和自然科学的教育，他们将是教会和世俗国家的后备军。”此后，州政府对耶鲁大学提供各种支持，包括拨给土地、提供专项拨款用于建设与维修校园建筑物、授权发行债券以及对牧师、教师、学生实行税收豁免。布鲁克？马瑟？凯利（Brooks Mather Kelley）在《耶鲁的历史》（ Yale—A History）一书中估计：“在整个18世纪，康涅狄格州的资助占耶鲁大学所接受的全部捐助的一半以上。”［1］
但康涅狄格州对耶鲁大学的支持也是有条件的。例如，1755年，州议会以战时支出为名否决了对耶鲁大学的年度拨款计划，而其实质是为了报复耶鲁大学，因为时任耶鲁大学校长托马斯？克莱普（Thomas Clap）就宗教在大学中的地位这一问题与议会持相反意见。1792年，作为继续给予财政支持的交换条件，康涅狄格州州长、副州长与六位议员成为耶鲁大学的董事会成员。州政府指派代表的存在导致董事会经常发生矛盾和争吵，争论的焦点涉及教职员工的宗教信仰、州议会改革学校弊病的权力等。
直到1871年，州政府取消了对耶鲁大学的支持，州政府指派代表的制度才被取消，此时六位供职于耶鲁大学的最后一批州议员从学校撤离。六位议员留下的空缺席位由耶鲁校友会选举产生的人员担任，从此学校董事会才真正掌握了控制权。耶鲁大学的经历是当时全美国趋势的一面镜子。随着南北战争结束，达尔文主义与自由放任思想盛行，人们不再认为州政府应当在资助私立教育发展中扮演主要角色。历史学家弗雷德里克？鲁道夫（Frederick Rudolph）曾经说过：“资助大学教育曾经是政府的传统职责，曾对高等教育的发展发挥了重要作用，但是现在却变得不那么重要了，甚或阻挠了教育的发展。”耶鲁大学是幸运的，州政府的资助撤出后，取而代之的是校友与社会人士有组织的资助。
历史上，政府官员以进入耶鲁大学管理委员会为条件向学校提供资助的例子充分表明，学校如果过度依赖外部资金来源，将导致控制权的丧失。虽然耶鲁大学是一个比较极端的例子，它处于州政府直接控制下长达80年之久，但是，许多其他有关外部影响的问题正在不断挑战着受托人的智慧。在管理教育机构的过程中，如何平衡加强机构控制力与满足资金提供者的合理要求之间的关系，仍是一个富有挑战性的问题。
捐赠基金的目的（3）
联邦政府支持学术研究的案例
在私立教育机构发展过程中，依赖政府资助的利与弊始终存在。20世纪60年代美国研究型大学的地位上升，许多学者将其归功于这一时期联邦政府加大对高等院校研究活动的支持力度。但是，政府支持也产生了负面影响，大学管理的灵活性普遍下降，这种情况在20世纪70年代逐步凸现出来。
通过对研究型大学的深入考察，休？格雷厄姆（Hugh Graham）与南希？戴蒙德（Nancy Diamond）认为，联邦政府对研究活动的支持导致“政府过多地卷入教育机构中、过分强调专门的研究，政府对私人部门进行监管的趋势开始出现”。［4］20世纪60年代末70年代初，联邦政府的监管缓慢但稳步渗透到高等院校的各个方面：大学教职员工的雇用、提升与解聘以及研究工作、招生、有毒废物的处理、人类和动物研究、残疾*益、管理者的工资与薪水、养老金和福利政策、大型设备的购置与管理、资料保管、体育运动的推广、资金筹集和某些课程的设置等。总之，政府的影响无所不在。［5］
政府对高等院校的监管导致教育机构成本增加、官僚主义作风盛行。哈佛大学校长德里克？博克（Derek Bok）指出，20世纪70年代中期，为了满足政府相关监管规定，哈佛员工需花费6万多个小时的劳动，成本增加将近830万美元。这组数据被广为引用。1980年的一项研究表明，为满足联邦政府监管规定所需要的成本占教育机构总预算的7％～8％。 ［6］
此外，政府支持导致高等院校管理层自主性降低，对学校管理构成巨大威胁。在《1974—1975年校长报告》（ Report of the President for 1974—1975）中，耶鲁大学校长金曼？布鲁斯特（Kingman Brewster）这样说道：“近几年的历史警告我们，大学里只要有一项活动依赖政府资助，必然会使整个学校都受制于众多的限制条件，这将削弱学校教职员工和受托人掌握学校命运的能力。”
教育机构如果拥有规模较大的捐赠基金，那么，在接受外部资助时，捐赠者的附加条件虽然会对机构政策造成影响，但这种影响通常较小，不会对机构的自主性构成威胁。捐赠基金对教育机构的财力支持越雄厚，教育机构就越有能力谢绝附加繁杂苛刻条件的外来资金，也更有能力通过谈判改变