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第三节 阶段性低估的机遇（1）
案例 华泰股份（600308） 造纸行业龙头一度被低估
热爱行业龙头企业，这可能和一个人的个性有很大关系。2006年9月，我发现自己一直在关注的华泰股份（600308），股价涨幅远远滞后于大盘。考虑到华泰股份的行业地位，我认为这是非常不合理的，市场是在犯错误，这么好的股票，怎么能不涨呢？是什么偏见妨碍了它的上涨？
我决定给业内几个投资机构和研究所打电话沟通一下，听听他们的看法。上海一家投资机构的经理这样说：“可能因为华泰的基本面好情况，大家都知道了，它一目了然，未来的发展很难超出现在大家对它的预期，所以没有太大的操作价值。”
我并不认同这种看法，但一时又不好反驳。难道一目了然的好公司不正是极好的投资机遇吗？另外，有些研究员甚至包括在业内一流机构的投资经理，有的也认为华泰只能给予9倍市盈率估值，因为国内造纸行业长期以来估值水平不高。但这种低估不久应该能够被纠正过来，大量的交流之后，我有这种感觉。
在新闻纸市场高度竞争、新闻纸价格继续下跌的情况下，华泰能依靠低成本和高效率保持业内优势，成本具有全球竞争力。这体现了新闻纸业的龙头风范。成本是制造业的灵魂。公司新闻纸主要原料为进口美废，美废占成本比例高达90％。一定程度上避免了国际浆价上涨的不利影响 （国际浆价06年上半年平均上涨近10％；而美废价格下跌近10％）。
在成本较低的情况下；公司新闻纸成本为3000…3100元/吨；明显低于欧美优势企业的3300…3400元/吨。在国内纸价低于北美市场20％的情况下，如果价格合适，华泰股份有能力于年内实现10…20万吨的出口量。较强的盈利能力，高于资本成本，而成为持续创造价值的公司。经过仔细分析研究，我向客户发出了买进建议，当时华泰股份的股价是七块多钱。
当时我给客户的投资建议是这样的：
“不要在乎每股三五毛钱的涨跌，我们要赚的是每股十块钱的收益。现在就有这样一个被阶段性低估的投资机遇，而且是一个非常难得的机会，那就是华泰股份。”
随后，业内越来越多的机构开始改变对造纸行业的偏见，重新给与造纸行业调高估值，行业龙头华泰股份开始出现涨停走势，这是2006年我挖掘的非常成功的阶段性低估投资机遇之一。
下面让我们来看看华泰股份的财务和经营状况：
报告期 每股收益 每股净资产（元） 净资产收益率（％） 主营业务收入（万元） 净利润
（万元） 利润率
（％） 每股未分配利润（元） 每股现金流量（元）
06前三季
05年年度
04年年度
03年年度
02年年度
报告期 主营业务
收入增长率 净利润
增长率 总资产
增长率 净资产
增长率 每股收益
增长率
06年年度
05年年度 ％
04年年报
03年年报
02年年度
01年年度
另外还有一些阶段性低估股票的投资案例，包括2006年7月成功挖掘的赣粤高速（600269）和中远航运（600428），这里就不再详述了。另外，造成上市公司阶段性价值低估的因素还有很多，下面列出了几种情况，大家可以参考：
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第三节 阶段性低估的机遇（2）
？ 由于大盘下跌或偶发因素造成市场反应过激，使股价低于价值。这种情况下，可以把价值研究与市场分析紧密结合，考虑波段操作。
？ 企业重组或资产置换后价值提升，形成价值低估。这种情况下，则需要投资者有能力对重组后企业的价值做出正确的判断。
？ 行业复苏使公司预期盈利上升，相对于未来价值低估。这种情况下，关键是要正确判断行业的景气程度。需要投资者对行业多年的景气循环进行跟踪，以便从中发现行业周期变动趋势。
？ 企业能适应市场、挑战自我而不断发展，相对于未来发展潜力而言的价值低估。
市场中由于经常出现各种偏见，所以，仅凭这一点原因，市场就会经常出现一些被低估的投资品种，投资者要做的就是不要人云亦云，不要盲从，培养独立的判断能力。
赣粤高速600269
中远航运（600428）
这一章写到这里，根据过去的投资经历，我大致总结一下发现以上几种投资机遇的方式和方法，希望能够对您有所启发。
第一种方法：根据价值明星企业的要素按图索骥。这样找到的符合标准的公司一般是行业龙头，然后把它们纳入我的研究视野中，长期跟踪。
第二种方法：阅读资讯，寻找蛛丝马迹。沪深股市共有1400多家上市公司，如果按照第一种方法，找到的基本上是现有的行业龙头，可能容易漏掉那些目前不是行业龙头，可能只是某种产品的龙头，或者是某个细分行业中有成长潜力的隐形冠军。要找到这样未来有可能成长为行业龙头的公司，我的方法是阅读大量的资讯。在报纸和新闻报道中，寻找能够引起我注意的蛛丝马迹，然后持续跟踪研究。
第三种方法：通过人脉寻找潜在龙头。在我的投资俱乐部中，聚集了各个行业的精英，很多人有二十年以上的从业经历，还有的会员曾负责政府主管部门的工作。他们往往了解各行业、各公司的内部发展情况，我常常倚重于这些朋友。而这一点不是普通的案头研究工作所能做得到的。
第四种方法：选择卓越的领军人物。一个企业的领军人物是我关注的焦点，再好的事情也必须有优秀的人去做、去成就。人是企业最主要的因素，我尤其关注那些卓越的、具有时代使命感和责任感的企业家。对于同样业绩优秀的公司，我可能只会投资其中一家领军人物的品质非常突出的企业，因为我更加信赖他们。
第五种方法：独立理性的判断和估值。市场中由于经常出现各种偏见，市场就会经常出现一些被低估的投资品种，投资者要做的就是不要人云亦云，不要盲从，培养独立的判断能力，寻找低风险的投资机会。
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证券投资分析工具的批判运用
技术分析的有效性和局限性――技术分析为何时对？――技术分析为何时错？―－基本面估值工具的有效性和局限性又分别有哪些？
依据技术分析指标捕捉短线机会，经常时对时错，令人筋疲力尽，很难取得持续的业绩。这让我们不得不思考和反省：是我们学艺不精？还是这些流行的技术分析工具本身在逻辑上就存在基因缺陷？
投资分析工具的有效性，有时候不是来源于其理论本身正确与否，而是来源于信赖这些分析工具的投资者们。他们依赖这些分析工具所采取的投资行为，有时候会改变或造成了特定的市场行情，从而会形成这些分析工具的自我验证。
在这一章，我们主要讲述各种证券分析方法在实战中通常应该如何运用。之所以放在这里来讲述，是因为这些内容虽然不一定是证券投资取得持续成功的最核心的东西，但它们也是实战中必须要了解和学习的工具。
所有证券分析方法最终都只有一个目标，那就是解释和预测价格的走势。不同的方法只是尝试从不同的路径和角度去把握市场，各有所长所短。
作为投资者，我们没有必要花费太多精力去研究各种各样流行的分析方法，而是应该将注意力集中在上市公司本身的研究上，集中在价值分析上。当然，您可以将这种观点看作一家之言。
证券分析方法，在当代众多的股市分析理论中，有两大主要流派——基本面分析和技术分析。基本面分析是根据经济学、金融学、财务学及投资学等基本原理，对决定股票价格的基本要素，如宏观环境、经济政策、行业发展状况、上市公司的业绩、前景等进行分析，评估股票的投资价值，判断股票的合理价位，提出相应的投资建议。技术分析则是仅从股票的市场行为来分析股票价格未来变化趋势的方法，将股票价格每日涨跌的变化情况，通过一系列分析指标，用绘图的方法呈现出来，以判断股票价格的变化趋势，从而决定买卖的最佳时机。
可以说，这些分析方法与本书前面所阐述的思想和方法并不矛盾，而是彼此之间互相融合，因为本书的思路是致力于把市场作为一个动态的整体来分析看待。
第一节 技术分析的有效性和局限性（1）
技术分析的理论基础，是基于三项市场假设：市场行为涵盖一切信息；价格沿趋势移动；历史会重演。
市场行为涵盖一切信息，这一假设是进行技术分析的基础，其主要思想是认为影响股票价格的每一个因素（包括内在的和外在的）都反映在市场行为中，不必对影响股票价格的具体因素作过多的关心。
价格沿趋势移动，该假设认为股票价格的变动是按一定规律进行的，股票价格有保持原来方向的惯性。也就是说，一段时间内股票价格一直是持续上涨或下跌，那么今后一段时间，如果不出意外，股票价格也会按这一方向继续上涨或下跌，没有理由改变这一既定的运动方向。正是由于这一条，技术分析者们才花费大量心血按图索骥，试图找出股票价格的变动规律。
历史会重演这一假设也是进行技术分析的重要前提。历史会重演，也就是说市场运动在图表上留下的运动轨迹，常常有惊人的相似之处，可以说，技术分析的理论就是人们对过去股票价格的变动规律进行归纳总结的结果。
为什么技术分析时错？
我身边有一些技术分析的高手，他们基于某些理由，比如春分夏至的节气，月亮的位置、占星学或其他理由，而认定某个点位很重要，依此来预测市场的关键转折点。虽然有时候会应验，但很多时候却又完全错了。那么，这些失误是偶然的，还是有其必然的原因呢？
让我们先来看看技术分析理论的逻辑基础的缺陷：
技术分析就其本身而言，它的两个最主要的理论依据是：第一，历史会重演；第二，价格会沿着趋势运动。这两个理论依据都是经验性的总结，缺乏足够的更深层次的精确逻辑。
第一，历史虽然会经常地相似，但却不会简单地重演。但是，正是这一“不会简单的重演”，却会导致在证券实战中的“差一毫而缪千里”。
股价涨涨跌跌，经常螺旋式地起伏上升，但从来没有出现过两个完全相同的波峰和波谷。所以，依据技术图形进行分析预测的时候，如果今天的图形和历史上的图形相似程度越高，那么预测的准确性也就会越高；反之，则相反。因此，技术分析出现失误在所难免。
第二，价格会沿着趋势运动。我们假定这句话是正确的，尽管它不一定正确，但这句话本身是一个模糊的表述。价格会沿着怎样周期的趋势运动？是每分钟？每天？还是每月、每年？所以，在操作上，会产生很多的问题。我们是按照每分钟K线来捕捉趋势、进行操作，还是按照每月或者每年的K线趋势进行操作？
价格会沿着趋势运动，从技术分析的角度来看这句话，更多的是从力学角度得出的结论。用物理学的语言讲，就是运动具有惯性。一辆飞驰的汽车，即便踩了刹车，在惯性的作用下，它也会向前冲一段。但是能“冲”多远，就很难确定了。所以，这样的投资失误确实有其必然性。
所以，很多投资者依据技术分析指标追涨杀跌，时对时错，筋疲力尽，很难取得持续的业绩。因为技术分析本身在逻辑上存在缺陷，作为一个理性的投资者，我们不能不思考和反省这些流行分析方法的适用性和缺陷性。
为什么技术分析时对？
技术分析，仍然可以在一定程度上辅助投资决策，因为其第一个理论依据——历史会重演的结论，来源于人性是永恒不变的。正是这种人性的贪婪与恐惧，加剧了证券的波动，促进了波峰和波谷的形成。所以，技术分析在捕捉阶段性的机会上，具有一定的参考意义。
另外，价格会沿着趋势运动，在短线操作上也具有一定的参考价值。一般情况下，周期越短，趋势延续的可能性越大。
技术分析的第三个作用，不是来源于其理论本身的正确与否，而是来源于相信技术分析的投资者们。他们应用这些技术指标来指导投资，这样的投资行为所造成的市场行情，有时候会实现一定的自我验证。
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第一节 技术分析的有效性和局限性（2）
如果他们认定某个价位很重要，那你也必须知道这点。因为在这个价位可能引起许多市场参与者采取行动，所以你必须了解，评估自己的股票可能受到什么影响。只要有特定数量的市场参与者产生某种感受，行情就会变动。所以，从这个意义上讲，没有所谓的好方法或蠢方法，也没有什么正确或错误的方法。每个投资者都应该了解技术分析的重要价位，尝试把这些结论考虑在内。不论你对于技术分析的评价如何，都至少必须了解其中的相关结论，因为这会影响你的股票表现。
巴顿将军曾经说过：“我一辈子都在研究敌人，我阅读对方军事将领与政治领袖的传记，甚至钻研他们的哲学理论，聆听他们的音乐。我研究对方每场战役的每个细节。我知道对方在任何特定状况下的每一种反应。可是，对方却一点也不知道我什么时候要从哪个角度踢他的屁股。”
归根结底，投资只有一个法则：一切看结果。你可以自认为正确，可是，只要不能获利，那么你就错了。一切都回归到一点：精明的钱也是钱，愚蠢的钱也是钱。
国内很多基金经理常常不愿采用技术分析，但我认为作为专业投资经理，还是应该在投资当中适当考虑相关技术分析结论所带来的市场影响。首先，技术分析代表某些市场参与者的想法。其次，技术分析可以辅助用来决定进场与出场时机与价位。基本分析的缺点是过于广泛，你很难削尖铅笔而指着——在这里买进或在这里卖出。
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第二节 基本面分析方法的有效性和局限性（1）
分析一家上市公司的基本面，应该说有很多方法，但通常可以分为财务分析和非财务分析两类。非财务分析的途径很多，可以通过上市公司调研等各种渠道实现。这里，我们重点讲述的是财务分析中最常用的两个估值工具：现金流折现模型（DCF）和市盈率估值方法（PE）。
1、市盈率（PE）：
市盈率是每股价格与每股收益的比率。用每股收益与股价进行比较，反映了投资者对每元利润所愿支付的价格。这一比率越高，意味着公司未来成长的潜力越大。一般说来，市盈率越高，说明公众对该股票的评价越高。但应注意的是在每股收益很小或亏损时，市盈率往往非常高，此时的市盈率不说明任何问题。
市盈率这个指标的优点是，简单易懂，属于相对估值方法。就是找两家相似的公司，进行比较，然后判断价格是被高估还是被低估。缺点是简单的东西总是容易发生错误，因为没有两家完全相似的企业，每股收益相同的两家同行业企业，也不能说明它们未来的实力和成长空间就一定也将会相似，他们未来的发展状态甚至可能相差巨大，一家能够成长为具有国际竞争力的企业，而另一家可能走向衰退。
这个指标之所以有时候非常有效，是因为有非常多的人使用它、依赖它。还是前面曾经说过的道理，市场中应用市盈率来指导投资的投资者越多，投资行为造成的市场行情，就越可能实现自我验证。所以相应的，市盈率这个指标也就变得好用了。
2、现金流折现模型（DCF ）
现金流折现（DCF）的原理是把企业未来产生的所有现金流全部折现到今天，看看它的价值是多少，然后和股价进行比较，以判断是高估还是低估。
现金流折现模型（DCF）的构建思路来源于债券，因为债券未来产生的现金流是通过契约而锁定的，所以用现金流折现模型评估债券的价值时更加有效。但是在用它来评估一个企业的价值时，却面临企业未来经营稳定性的挑战，未来的现金流不可能是一个确定的数字，一切可能都是不确定的。因此，完全信赖现金流折现估值模型得出的企业价值结论，可能是一个精确的错误的数值。
但是现金流折现模型是现代金融学理论当中的重要模型之一，很多人都使用它，并且用它来指导投资，尤其有很多专业投资经理，所以它的有效性也在市场当中得到不同程度的体现。因此，现金流折现模型之所以有效，更主要的原因不是这个模型多么适合于用来预测一个企业的价值，而是因为使用它的人多，这些人通过投资行为对市场产生了自我验证的效应。
3．其他估值方法简述
？ PEG估值法
PEG是每股收益与净利润成长率的比率，公式是：PEG = PE/G
PEG法相对更适用于IT等成长性较高企业；而一般不适用成熟行业。
值得注意的是，PEG估值方法经常给过度投机的市场提供合理的借口，比如美国纳斯达克市场在1999年到2000年对网络股的估值，就是依据PEG估值方法来支撑对高成长股票的定价的。
？ 市净率（PB）估值法
市净率是股价与每股净资产的比率。
市净率估值方法比较适用于周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；以及ST、PT绩差及重组型公司。PB 估值方法不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业。
？ 市销率估值法（PS）
市销率也称价格营收比，是股票市值与销售收入（营业收入）的比率，也是相对估值方法的一种。
市销率=总市值/销售收入
市销率估值法的优点是，销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的�