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多熊市当中，哪一个才能引导我们得出正确的结论呢？在综合考虑了金融市场覆盖面及其规模之后，我们选择了美国而不是英国。那么美国的哪个熊市能够提供最为完整的故事？熊市见底之后就会带来最佳回报，至少能够提供很多实用的信息。尽管在讨论市场价值是否低于公允价值时存在主观因素，但是见底之后所得到的较高回报表明仍然存在价值。
2000年安德鲁·斯密瑟（Andrew Smithers）和斯蒂夫·怀特（Stephen Wright）出版了《华尔街价值投资》（Valuing Wall Street）一书，他们分析了20世纪投资证券的最佳年份。他们使用“事后价格”的研究方法，选择40个不同期间内的证券，然后计算出长期（从1年到40年不等）投资回报的均值。通过计算40个不同持有期间的回报均值，我们就会发现事后价格反映的是特定年限内不同投资者的持有时间。这个研究表明，购买美国证券的三个最佳年份是：1920年、1932年和1948年。但是它们与道琼斯工业平均指数见底时的年份不尽相同，这是因为计算回报时使用的是年末数据，但是12月31日并不是证券市场指数最低的时候。如果做更为精确的分析，那么投资美国证券的三个最佳时点就是1921年8月、1932年7月和1949年6月。
只有存在40年期投资回报时，计算“事后价格”才有价值。在本书第四部分的分析中确实存在一定的主观因素，但是我们有充分的理由相信1982年也是投资美国证券的一个最佳时机。当然它也是四个最佳投资时机之一，在其后的23年里都是如此。
由于在这四个时段后投资证券都取得了最佳回报，借助事后认识我们能够断定，1921年、1932年、1949年和1982年的证券价值处于最低点。但是40年后才能看到证券的价值，所以当前的使用价值非常有限。本书的目标就是为市场投资者提供可信赖的价值衡量标准。其实有很多价值标准，幸运的是安德鲁·斯密瑟和斯蒂夫·怀特将这些标准精简为两个。在《华尔街价值投资》中，他们对普通标准，尤其是与投资回报息息相关的标准的可靠性进行各种测试。我们认为投资者应该能够发现，有关价值标准表明1921年、1932年、1949年和1982年证券价值很低。在接受周期性调整利润收益率实用性的同时，耶鲁大学罗伯特·希勒（Robert Shiller）使用这个标准衡量价格——斯密瑟和怀特发现q值能够非常准确地暗示较高的未来回报。由于它的实用性，我们将会使用q值评估不同期间内证券价格的走势。
《大熊市启示录》引言（5）
q值是研究公司股票的市场价值与其资产重置成本之间关系的有效工具。本书“证券的交易价值低于公允价值”这样的语句仅仅表明q值低于平均水平。在本书所研究的四个阶段中，证券的市场价值等于重置成本的70％。本书的目标就是解释使价格走低的市场力量，并确定使股价等于甚至高于重置成本的驱动因素。
为了能够描述熊市四次见底时前后两个月内所发生的故事，我们就不能忽视大环境。为了理解使证券价格等于公允价值的推动力，我们必须理解证券价格低于公允价值所引发的恐慌。在几十年的投资历史里，人们才能清楚地看到这种震荡，这本身就能写作一本书，所以在此只能稍作介绍。在第一部分，背景故事能够在“迈向1921年8月”这样的标题下面找到，类似的标题主要用于介绍将要讨论的三个阶段。此外有必要分别讨论每个阶段的金融市场结构。每个阶段都有重大的结构差异；如果投资者希望在当今的市场上应用历史经验，那么就必须牢记这些差异。例如在第1阶段，主要金融机构尚未在纽约证交所上市。“市场结构”这个部分进行简单地概述。在描绘了市场下挫的原因以及当代结构之后，我们在“熊市见底”这个部分着重分析昭示熊市结束的因素。对固定利率市场行为的分析主要侧重于重大事件对证券价格的直接影响。
读者还会注意到，本书也讨论了1929至1932年之间的事件。因为这个大熊市与其他三个大熊市有着重大的差别。此外1929至1932年被视为是典型的熊市，人们对这个熊市有着很大的偏见。所以有必要对这个熊市稍加分析，这样就能理解它在金融历史中的独特地位。
本书的目标人群是专业投资者以及希望自我制定最佳金融策略的人们。本书包含有很多表格，这样投资新手就能够理解其中的复杂性，对此专业投资者可以忽略不计。当然本书没有详细解释一些专业术语。为了帮助理解这些术语，读者可以登陆ehnet，在经济历史服务网站的在线百科全书里获得帮助。
本书的章节标题均已明确地标注出来，这样读者就能阅读讨论的结果，形成对熊市见底的自我判断，制定如何确定熊市并使利润最大化的战略。
本书引用了20世纪著名作家的著作。当时他们生活在经济动荡和金融危机的年代，但是他们的作品使我们能够分析当时的事件。这些小说的主人公在股市见底时做出了正确的金融决定。在弗兰西斯·司各特·菲茨杰拉德（FScott Fitzgerald）的作品中，1922年盖茨比去世后，尼克·卡洛威（Nick Carraway）辞掉了华尔街的工作并回到了威斯康星州。在那里他是否开心我们无法证实，但是当他返回威斯康星州时，美国历史上最大的证券牛市拉开序幕。在詹姆斯·法雷尔（James T Farrell）的著作中，斯塔兹·朗尼根（Studs Lonigan）的命运更加悲惨。1931年他将毕生积蓄投入股市，而此时股市开始严重萎缩。还没等到1932年7月证券市场见底时，斯塔兹就已经去世了。20世纪40年代后期罗伯特·霍顿（Robert Holton）面临两难抉择：要么冒险与一位已婚女人私奔到意大利，要么继续待在华尔街。戈尔·维达尔（Gore Vidal）决定让霍顿留下——毫无疑问他将在美国历史上最长的牛市中获得较高的收益。这不是说他不应该去意大利，似乎只有霍顿做出了正确的金融决定。对于约翰·厄普代克（John Updike）著作中的哈利“兔子”安格斯壮（Harry “Rabbit” Angstrom）而言，克鲁格金币（Krugerrands）是最好的投资选择。他大量购买金币的时间正好与黄金的最高价位不谋而合。
在本书所讨论的四个年份里（1921、1932、1949、1982）美国社会发生了重大的变化，这是不是一种巧合？它们是消费社会的出现（1921年）、大政府的出现（1932年）、军事工业复合体（1949年）以及自由市场的复活（1982年）。本书所提到的人物都在一个特定的社会转型期挣扎徘徊，并且与影响他们远期金融收益的变化抗争。
我曾经与戴维·亨普尔曼·亚当斯（D*id Hempleman…Adams）共进午餐，这位极地探险家和登山家曾经遇见过很多次熊。当我询问如何对付熊时，他的建议很简单：“射死它们。”对于金融熊市而言，猎枪无济于事。我希望这本书能够帮助读者打赢这场战争。
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引言
“华尔街历史上最有利可图的时候” （1921年8月）
“我不能对她有太多的要求，”我反驳道，“你不能让历史重演。”
“不能重演历史？”他大声地表示怀疑，“为什么你能？”
——弗兰西斯·司各特·菲茨杰拉德《了不起的盖茨比》
（The Great Gatsby）
尽管在第一次世界大战初期，美国股票市场出现了一片繁荣景象，但是1921年8月，道琼斯工业股票指数一下子跌回到22年前的水平。尽管有的投资者并未持有工业股票，但是他们的蓝筹股的价格却跌回到了1881年的水平。但现在是进仓的大好时机，因为证券的交易价格只有重置成本的30％。1929年9月证券的交易价格是重置成本的2倍，而道琼斯指数也上涨了5倍。在纽约证券交易所140年的历史中，这是最大的牛市。1921年究竟发生了什么，投资者何以能够预测股市见底从而在20世纪获取利润呢？
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（1）
道琼斯指数：1896~1921
1920年9月16日曼哈顿下城地区怡人的秋色突然被一阵巨大的爆炸声震得支离破碎，爆炸声是从华尔街摩根大通办公楼附近传出来的。巨大的烟尘笼罩在美国金融中心上空，整个地区顿时笼罩在一片黑暗当中，纽约证交所经纪人纷纷躲避漫天飞舞的玻璃碎片，半英里外的窗户玻璃都被震碎了。爆炸造成40人死亡，这起恐怖事件的凶手至今逍遥法外。公众和媒体使用推断方法评估当时的情形，这是华尔街喜欢使用的一种分析工具。1920年4月间共有18个反对劳工法的知名政治家收到了邮件炸弹。人们认为华尔街炸弹也是一种“红色”恐怖主义，它袭击了美国的中心乃至整个资本主义世界。炸弹并不是华尔街所面临的唯一烦恼——大熊市也会造成很大的浩劫。
本书的研究主题就是熊市。这并不是因为作者希望记载我们投资历史中较为萧条的时段，事实恰恰相反。在股市见底时进仓是每个投资者的目标或可能的梦想，所以对于希望准确判断熊市何时变为牛市的人们来说，本书就是实用指南。这是证券投资最有利可图的时候，而1921年夏季是华尔街历史上获利最可观的时候。为了创造这样的指南，首先就必须意译比特恩夫人（Mrs Beeton）“首先抓住你的熊市”这句话，但是借助标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数也无法准确判断熊市，因为它们有时描述的是完全不同的情况。1921年的情况就更加复杂了，因为没有一种指数能够反映整个市场的变化。为了判断股市的动向，你必须紧盯两个不同的指数：道琼斯工业平均指数和道琼斯交通业指数。
查尔斯·道（Charlies Dow）创立了两种不同的股票指数，随着股市逐渐迈进1919年至1921年间的熊市，指数的波动反映了股市的变化。1896年工业股票交易份额占纽约证交所总交易量的48％，而铁路股票交易占52％。尽管市场逐渐从1893年至1895年的恐慌阶段恢复过来，但市场成交量很小——在过去的10年里纽约证交所股票价格下降41％，铁路股票下降得更厉害。
1893年至1895年危机过后，摩根大通收购了濒临破产倒闭的铁路公司，从而为这个奄奄一息的行业注入了新的气息。工业指数公布后激起了并购热潮，美国的并购案例从1897年的69个上升到1899年的1 200多个。这些并购行为对铁路行业带来很多积极的影响，因为运能过剩已经严重压缩了利润空间。在并购热潮的推动下，1896年至1902年铁路股票迎来牛市，铁路指数的上扬幅度远超过工业指数，此时运能过剩对利润的影响已经大幅下降。1896年道琼斯公司公布了工业平均指数，这就说明工业股票能够带来高额利息，但是直到1911年它们占市场成交总量的比重才超过了1896年。
随着1901年威廉·麦金利（William McKinley）被暗杀以及西奥多·罗斯福就任美国总统，铁路股票交易量开始萎缩。新总统不支持很多公司合并组成信托集团，并且开始控制很多行业的价格。新政府反对托拉斯的措施对成熟的铁路公司的打击远甚于成长中的工业部门。1911年工业股票的成交量份额首次超过1896年，而且首次超过铁路股票。一战开始之前两类股票的交易和利息基本持平，而一战开始之后两者的交易和价格就出现了巨大的差距。 。。
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（2）
如果投资者希望在1919年至1921年的熊市里生存并获取利润，那么他们就要面对一战所改变的市场结构。一战结束后，工业股票交易量占纽约证交所总交易量的80％，多数铁路也已被收归国有。此外战争对股票价格产生冲击，这就直接导致1919年至1921年熊市的出现。1914年6月28日弗朗茨·斐迪南大公（Archduke Franz Ferdinand）被刺杀，股市的反应比较平静。但是7月25日奥地利和德国拒绝参加六大国（俄罗斯、英国、法国、奥匈帝国、意大利和德国）会议，世界大战一触即发，就增加了抛售股票的可能性。投资者担心美国这个债务国的黄金大量流出并用于资助欧洲战争，从而限制国内资产的流动性。7月28日奥地利对塞尔维亚宣战，当天蒙特利尔、多伦多和马德里的证券交易所关闭，次日维也纳、布达佩斯、布鲁塞尔、安特卫普、罗马和柏林的证券交易所相继关闭。7月31日伦敦证券交易所也关闭了，此时纽约证券交易所别无选择只能关闭，否则全球投资者可能进行大规模清盘。道琼斯工业平均指数收于7142点，铁路平均指数收于8941点。
1914年12月12日（星期六）股票市场重新开放，但是对股票交易有所限制。星期一出版的《华尔街日报》时隔四个多月后首次公布了道琼斯工业平均指数。铁路指数上升到9021点。但是12月12日工业平均指数收于54点，与7月30日相比下跌了32％。工业平均指数在这个低位上仅仅维持了几天，接着1915年都处于主要的熊市当中。投资者不再担心资本外流，资金不断涌入美国市场，因为交战国需要从中立的工业强国购买必需的物资。
激增的利润带来的不仅仅是流动性的增强，而且还促使工业股票价格上涨。非常有必要强调这段时期利润的猛增势头。从名义角度而言，直到1949年利润才超过了1916年的水平。从调整通胀后的实际角度而言，直到1955年12月收益才超过了1916年的水平，其后利润开始下降到1916年之前的水平。1992年1月的标准普尔综合指数的实际收益仍然低于1916年的水平。尽管2002年3月实际收益陷入谷底，但是仍比1916 的收益高47％。所以在这种环境下投资者很快就支持被誉为“战时新娘”的工业股票，因为这些工业能够获得欧洲的巨额战争订单。在这个主要牛市之后，1916年铁路和工业股票的成交量大幅上升，但是随着美国计划参战以便早日恢复和平的可能性越来越大，1917年股票价格出现大幅下滑。后来政府干预市场并控制商品价格、州际商务委员会（the Interstate merce mission）拒绝铁路公司增加费率的要求、成本上升、推行新的利得税以及政府负债增加等一系列因素直接导致了1917年熊市的到来。
随着欧洲战争进入拉锯战阶段，1918年工业和铁路股票的交易量再次上升。一战结束后也就是1919年工业股票再次迎来了牛市，并于1919年11月创下最高纪录。一战期间和一战之后两类股票的表现迥然不同，其中有很多原因，但是很显然1917年12月28日铁路国有化是一个关键因素。它有效地将铁路股票变更为债券，政府根据铁路国有化之前公司的平均收益支付固定的红利给股票持有人。
由于铁路股票的收益受到限制，所以投资者的注意力转移到工业股票上来，这些公司从战时繁荣中获得很多的收益。1919年工业股票牛市达到顶峰时，铁路股票成交量仅占总成交量的138％。但1919年至1921年股票投资者仍然关注两类指数。很多投资者认为，铁路股票的下挫只是一个暂时的现象，随着1920年 3月国有化的结束，这种现象就会消失。1921年投资者仍然通过观察铁路和工业指数来评估熊市的范围，而现在工业股票的交易量远远超过铁路股票的交易量。 。 想看书来
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（3）
与联邦储备系统共存——一场全新的游戏（1）
如果你简单地认为，1921年市场的运作方式与现在相同，那就危险了。在详细观察6月到10月（8月见底时前后两个月）的股票市场之前，有必要分析当时与现在金融市场监管机构运作方式的差异。为了给1921年夏末发生的事件做铺垫，我们就需要分析市场上新出现的未知因素——1914年建立的联邦储备系统。
这个系统包括联邦储备委员会和12家联邦储备银行。储备银行能够自由地决定贴现率，但法律规定，这样的决定需要“经联邦储备委员会审核批准”。但是当联邦储备银行进行开放市场运作时，联邦储备委员会根本没有审核批准相关的决定。因此在系统内联邦储备银行就有可能享有很高的自主权。在系统运行的早期，由于纽约联邦储备银行地处美国金融之都，再加上享有自主权，所以很快成为联邦储备系统财政政策的关键决策方。
联邦储备系统的分散结构增加了预测未来政策的复杂性，而且在系统内造成冲突，这将对不久的将来产生重要的影响。当代投资者也许能够理解当初创建这个机构的意义，因为他们能够想象，如果这个系统不复存在，那将会对投资决策产生的重大影响。
在美国内战结束后，1879年美国就恢复了金本位制，而创建中央银行将改变投资者习以为常的金融运营机制。联邦储备系统给投资者带来了一定程度的不确定性。因为很难了解这个额外的人为要素的运作方式。一直以来人们都认为在货币流程中加入任何人为因素都是很危险的行为，1810年金块委员会（Bullion mittee）提交给英国下院的报告就做了很好的总结：
复杂的国家贸易知识、深奥的货币流通理论使得任何人或一组人，都无法使用合适的工具调整或经常调整国家的贸易需求。
美国并没有正式的中央银行，1832年安德鲁·杰克逊总统否决了再次授予美国第二银行特许状的法案。
很难预测新系统与金本位制的融合程度，及其对流动性、利率和金融市场的影响，请看它的使命：
帮助建立联邦储备银行、供应弹性货币、提供商业票据再贴现的方式、建立更为有效的银行监管体系等。
这个步骤很重要，因为无法“供应弹性货币”使得美国濒临破产，在最近一段时间这种情况已经出现过两次。1895年2月政府从摩根大通和罗斯柴尔德家族（the Rothschilds）获得一笔贷款，避免美国政府黄金储备消耗殆尽，并挽救了奄奄一息的金本位制。1907年大通摩根再次出手，使得一些关键的金融机构存活下来，从而挽救了金融体系。尽管在政治上威尔逊及其*党派采取反对态度，但是仍然公布法律，要求创建联邦储备系