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这里还必须提到美国的税收政策。因为在过去的20年里，美国次级住房抵押贷款、房屋产权贷款和与房产产权挂钩信贷产品的快速发展，在一定程度上都与美国的税收政策有着密不可分的关联。
美国《1986年税收改革法案》规定，只有纳税人以分期付款方式购买的第一套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期付款的消费信贷利息均不在减免税范围之内。如信用卡、汽车贷款和其他耐用品贷款的利息支付等。为了应对这种税收安排，美国的金融机构以及那些所谓的金融天才们便不断地在金融产品创新上做文章，以帮助消费者避税的手段达到自我赢利的目的。这直接促成了次级抵押贷款、重新融资、产权贷款和与房产产权挂钩的信贷产品大量出现。
于是，上文所说的那种消费者受到诱惑也就是情理之中的事了。
假如一个家庭购房贷款余额是8万美元，重新融资后就可获得近13万美元的贷款。将这13万美元用于偿还原先的贷款后，仍有5万美元的产权信贷。如果再将其中的一半用于修善房屋，另一半用来购置新的交通工具，那么，上面的13万美元的新贷款利息支出就可以全部免交个人所得税。这样，购房者不仅可以减轻税务负担，还能够得到更多信贷额度来扩大自己的消费支出。由此带来的好处对于每一个需要的人来说，都是难以抗拒的。
正是上述明显的诱惑性优势，次级抵押贷款、重新融资和房屋产权贷款等也就逐渐成了美国消费信贷的替代品了。而只要它扩大一天，由此埋下的隐患也就会随之加大一点。
3．谁让泡泡自爆而亡
我们小时候都玩过吹肥皂泡的游戏。每当一个泡泡吹起来甩向高处时，阳光下它那五彩的颜色往往令人炫目。只是，这种炫目只能存在一瞬之间，随之而来的便是泡之的自爆而亡。
今天的美国次贷市场也如出一辙！
随着美国各个金融机构主动地为客户量身定做各种信贷产品，美国资本市场上的住房抵押贷款终于远远超出了购房的边界。这种变化，进一步加剧了美国各金融机构对住宅金融业务的竞争，住宅金融业务量占银行资产的份额更是不断扩大。
二、“次贷危机”是个什么危机（5）
据统计，1985～2006年，美国房地产信贷的比重由15％上升至33％左右。其中，住房贷款增幅最大，从9％迅速提高至20％，而工商贷款的比重则从22％降至11％。这种状况的持续，使得美国个人负债率屡攀新高。2005年底，美国居民全国负债已经超过了8万亿美元。负债的大量增加主要就来自于房价上涨带动的贷款额度增加。
面对如此高额的增长，一些人士终于发出了房地产泡沫的危机警告。然而，这样的警告为时已晚，信用市场的状况已显示出危机正在迫近。
在美联储连续十几次加息后，2005年底公布的数据表明，美国许多地区的个人住房市场活动正在趋缓。在此之前，多家美国银行在当年度第三季季报时也相继提出了盈利预警。美国前几大银行都表示，仅一个季度的坏账损失就可能达到十多亿美元，因为当年10月施行的新破产法造成美国申请破产的人数激增。
据当时的数据显示，就在破产法案截止日10月17日的前几天，大批美国人涌向法庭申请破产。仅仅在2005年10月17日前一周，就有超过50万人宣布破产，相当于上年全年的三分之一，可谓是盛况空前了。而当时更有媒体报道称，就在新的偏向共和党的政策正式实施前夕，不仅共和党领袖的财务状况遭到调查，共和党竞选总部财务长竟然也在那个时刻宣告了破产。
有一点必须指出的是，在美国，当民众发现他们无力支付个人贷款时，他们首先考虑到的就是违约信用贷款。这是因为，美国个人一般不敢不缴房贷，他们害怕房子一旦被查封便无处可住。但是对于信用贷款的态度就往往大不一样了。美国信用贷款利率固定为19％，不受升息影响，高昂的利率以及不是很严重的后果使得信用贷款成为了优先违约对象。当这种状况持续恶化时，信用市场的危机转向房贷市场也就不可避免。
时间推进到2006年中期。美国全国房地产经纪人协会发表的报告显示，美国旧房销售中间价已比上年同期下跌。这是美国房地产市场11年来首次出现的年度房价对比下跌，而中介获利也是十年来最低水平。此外，未售出房屋库存量增长至近400万幢，按最新的销售速度计算，这些“待字闺中”的房屋至少需要大半年才能售完，这个比率是1993年4月以来的最大值。
不利的消息还不止这些。同期美国商务部公布的报告显示，与上年同期相比，美国的新房开工量已下降了，且呈连续下降趋势。
清醒起来的经济界人士终于发出了连续性的警告：美国历史上最大的房地产泡沫正在破灭，其影响将不仅限于房地产市场和股票市场。
而美国的炒房者们，也开始忧心忡忡起来，他们仿佛意识到，“只求少赔钱，拿回现款”也就阿弥陀佛了。
美国房地产市场的如此转折性变化，其背后的推手到底是什么呢？
不由得想起了当时看过的这样一组颇富中国语言特色的词：涨也利率，落也利率！
美国全国房地产经纪人协会经济学家劳伦斯曾经指出，抵押贷款利率走高是美国房屋销售整体水平下降的最主要原因。同时，业界公认，近年来美国房地产市场繁荣的根本原因也在于美联储制造的低利率环境。尤其是2001年恐怖袭击之后，为刺激经济复苏，前美联储主席格林斯潘开始急速减息。短短一年之间，美国的短期利率降至40年来最低水平，由减至。受此影响，用于购房的30年期抵押贷款利率也随之下降。书包 网 。 想看书来
二、“次贷危机”是个什么危机（6）
与此同时，为吸引购房者，美国经营房贷的一些银行还推出了各种各样的新模式，让购房者可以几乎不付首期，或者在一定年限只付利息不付本金，从而轻松拥有属于自己的房产。于是，原本买不起房子的人群也买起了房子，美国房产牛市开始形成，整体房价自然上涨。随之而来的，则是物价不断走高，通货膨胀风险开始积累。
当节节走高的通货膨胀风险不断加大时，美联储又连续17次调升短期利率。同样的道理，美国的30年期房屋抵押贷款利率也随之上升，到2006年8月时，已达到了，比上年同期高出了3个百分点。这又使得房地产购买者的负担明显加大，尤其是那些所谓的次贷群体。
当时，雷蒙德金融公司一位经济学家即披露，已有高达10％的房屋抵押贷款申请者的资产负债水平成为负数。在这样的情况下，美国人在购买房产时已不得不对高不可攀的贷款利率斟酌再三，美国房产市场销量锐减、房价走低也就是必然的结果了。
根据财富效应，房价走低就预示着一部分人的财富缩水，而财富缩水必然会压缩消费，进而导致美国经济降温，直至恶性循环。
直到此时，美国经济决策层中依然有人认为，虽然美国房地产市场开始降温，但不会对美国经济造成大的负面冲击，受影响的主要是股票市场的房地产相关板块。与之相呼应的一个代表性人物，就是美国旧金山联邦储备银行行长珍妮特·叶伦。这位女行长曾站出来说：美国目前出现的房地产市场降温基本上还在美联储的预料之中。在她看来，可能引发房地产市场意外深度衰退的主要原因是社会就业岗位大幅减少。而从全美范围看，这种情况发生的可能性并不大。
与此形成鲜明对比的，则是国际上一些经济学家的警告：美国经济放缓的程度可能已经超过美经济决策部门的预期。
4．岂能是一个泡沫了得
泡泡是人吹的，而它的破灭也是与人息息相关的。所不同的是，美国房地产泡沫的破灭，决不仅仅只是一个泡沫的问题。
不管是从房屋销售额、新房起建数量、还是已建好的房屋数量来看，2005年年底到2006年年初是美国房地产市场的顶峰时期。所以，美国房地产泡沫的破裂实际上从2006年中期就已经开始了。主要表现在：一是房屋价格的持续下跌；二是美联储不断调高利率，导致贷款人的还款压力迅速增大，违约还款现象开始增多。
美国全国房地产经纪人协会2006年8月15日发表的报告显示，当年第二季度，美国旧房销量比上年同期下降了7％，降温区域涉及美国大多数州。而美国西部地区旧房销量的降幅更是达到了％。这份报告同时显示，此前房地产市场最火热的地区，降温幅度也最明显，如亚利桑那州第二季度的旧房销量下降了％。
房地产的这种影响迅速传导给了美国经济层面。同一时期，受房地产市场降温、持续提息效应以及高油价的影响，美国经济增长速度开始明显放缓。据美国商务部当时公布的数据，当年第二季度美国经济增速急剧下降至％，远低于第一季度％的增幅。这种变化本应给予高度重视，但美国经济决策部门的反应不知是疏忽还是有其他故意，表现出来的是明显消极，直至整个房地产市场开始呈现出明显的拐点特征。 。。
二、“次贷危机”是个什么危机（7）
随后的美国房地产市场，各种数据都显示出了自1970年以来的最大降幅，市场拐点终于出现。这导致美国经济总体走向也开始变得越来越难以把握。再加上美国进行的耗资巨大且无法脱身的伊、阿战争，投资人对经济前景的信心受到明显挫伤。这又进一步抑制了公众对大宗物品消费的开支。
后来就有经济学家批评说，正是美联储的一系列加息打压了美国房地产市场，并导致持续十几年的上升周期出现逆转。然而，美联储自2006年8月以来已连续第6次决定维持现行利率，也给其未来的降息留出了余地。如今看来，这对美国房地产市场而言，是个意味深长的信息。
同时，考虑到美国本已存在的诸如“双赤字”、美元贬值等众多的经济社会问题，当时就已有部分经济学家对美国经济的未来走势发出了严历警告。但美国决策层表现出来的，依然是不为所动。
此时，市场的逆向选择发挥作用，风险谨慎者开始选择退出市场。因房地产市场拐点引发的证券化产品风险，终于凸现出来。
根据惠誉公司（Fitch Ratings）对住房按揭贷款证券化产品的调查，2006年第三季度美国逾期次优级贷款同1998年相比，出现了超过16倍的增长。截至2006年底，次优级借款人占所有按揭贷款总额的四分之一。在这样的情况下，逾期率扩大，次优级借款者的家庭或者已经失去了他们的房屋，或者将在未来几年内失去他们的房屋。由于结构化产品的高收益主要来自所“捆绑”的次级类债权，因此，贷款质量下降还连累了结构化产品。这也就预示了未来会有更高的违约比例。
更让人担心的是，伴随着证券化产品质量下降，其数额却在快速放大。统计显示，美国市场CDO发行余额已由最初1995年的12亿美元，增长到2006年的2895亿美元，10年间陡增240多倍。这种状况预示了前文所说的“住房贷款被随意证券化所导致的风险逐渐加重”的危险结果。
首当其中的就是次级房贷公司。如前文已经交待，次级抵押贷款公司的客户主要是不能达到严格信贷标准的购房者，这些人必须承受较优质客户高2…3个点的“歧视”利率。当前几年房地产还处于泡沫繁荣时期，很多放贷机构为贪图高利润进一步放松了对贷款标准的要求。而当房地产市场降温之后，这些贷款群体的违约还款现象也就大量出现了。于是，资本的逐利性使得在较短时期内，就已有20多家业内大公司停止了发放新贷款，并连带多家公司股票下跌。这其中就包括了对这些公司进行投资的众多金融企业。
很快，美国一些贷款类金融机构的资产质量出现恶化，贷款拖欠或违约的比率快速增加，导致数十家贷款机构开始申请破产保护。这其中就有美国第二大次级房贷商——新世纪金融集团。2007年4月初，在多家财务公司迫使该公司回购数十亿美元的呆坏账之后，雇员超过7000人的美国第二大次级房贷商新世纪金融集团不得不申请破产保护，成为美国此轮房地产滑坡中破产的最大按揭贷款公司。同日，美国另一家独立房贷公司People’s Choice也向法庭申请了破产保护。
当乌云压顶之时，风雨还会远吗？
美联储终于做出了反应，于2007年8月向金融体系注入流动性资本以增加市场信心，美国股市也得以暂时性的高位维持。这种状况迷惑了投资者和美联储，形势看来还不是太坏。只是，市场无形之手终究要受资本天性的支配，美国股市“看起来不太坏”的景象注定是短命的。
果然，不到一年之后的2008年8月，美国房贷两大巨头——房利美和房地美股价出现了暴跌，导致持有“两房”债券的金融机构大面积亏损。美国财政部和美联储被迫接管“两房”，试图表明政府应对危机的决心。
遗憾的是，美国政府的决心到此时已无回天之力了！
三、挥舞的“潘多拉之手”（1）
如果说是美艳的潘多拉放出了至今仍在祸害人类的多种幽灵，那么，如今已开始席卷世界、令多国心惊胆战的华尔街金融幽灵，正是华尔街人自己亲手制造的。这又一次印证了资本的坟墓是自己掘开的不变原理。
1．华尔街的“达摩克利斯之剑”
回想起金融投机家索罗斯也曾毫不吝啬地把CDS市场称作“随时可能掉下来的达摩克利斯之剑”。这位毁誉参半的金融狂人也着实有他那令人可爱的一面。尽管这种可爱显得不伦不类。
众所周知，市场的本性就是见好就上。就像其他的金融创新产品一样，CDS的发明也源于市场的特殊需要。所以，CDS的发展，对于美国金融机构的风险管理和分配，以及债券市场的流动性，都曾有过不小的帮助。
如果对前文所述的CDS做法进行简单归纳，就可以这样看待：A公司向B银行借款，B从中赚取利息；假如A破产，B可能连本金都不保。于是由金融公司C为B提供保险，B每年支付给C保费。如果A破产，C公司保障B银行的本金；如果A按时偿还，B的保费就成了C的盈利。
但历史已经证明，看似精心设计出来的金融创新产品，越复杂也就越有可能翻船搁浅。诞生于华尔街的CDS也不例外，只是其中有些问题表现得格外突出。
较为明显的就是：CDS交易并不是通过公开市场来成交，而是合同双方私下的交易。因此CDS价格不是公开的，各银行只是通过电子邮件向顾客报价。CDS的定价也不像股票那样由市场定价，而是靠银行机构利用电脑模型来估算它的价值。更为要命的，在这个庞大的市场体系中，没有任何机制能够确认签约双方一定具有履约能力。
这表明，从诞生之日起，CDS这种交易就没有受到证券交易所任何监管，完全是在交易对手间直接互换，故也被称为柜台交易（Over…the…counter，OTC）。也就是说在最初成交CDS时，并没有任何机制来检查保证文中的“C”有足够的储备资本。这种方式后来逐渐为券商、保险公司、社保基金、对冲基金所热衷。近年来这一衍生品的参照物又扩展到了利率、股指、天气、石油价格等，催生了利率违约掉期（Interest Rate S，IRS）市场和股票违约掉期（Equity Default S，EDS）市场。而其原来分散风险的目的也被冒险豪赌所替代了。
最初，当CDS交易的圈子还较小时，参与者彼此都还知根知底，也都熟悉CDS运作的规则，所以交易对手风险不足为忧虑。但2000年后，受到巨大利益诱惑，越来越多的机构开始参与CDS交易，形成了相当规模的二级市场。这其中，有大量的CDS合同交易转手了十几次，而众多的交易者财力背景却参差不齐。特别是对冲基金成为CDS卖方时，交易对手的风险就可想而知了。因为一旦发债公司破产，对冲基金就要付款给买方，但根本没有履约能力的对冲基金，在美国大量存在着。
然而，这些敢于试验最新金融游戏的对冲基金却一度成为CDS的重要交易方。由于CDS的保险费只是所担保的相关债券的几个百分点，不需要大量资本，比现金债券流动性强，自然是间接投资或卖空债券市场的方便工具。所以短短几年内，对冲基金就占到了CDS交易总额的三分之一。
巴菲特早在2002年致股东的年终报告中指出：“除非衍生品合同是有抵押或保证的，否则它们最终的价值将取决于交易对手的信誉……衍生品合同的范围就是人的想象力的极限。”txt电子书分享平台
三、挥舞的“潘多拉之手”（2）
随着CDS雪球越滚越大，人们也越来越无法真正测量到其中的风险。因为美国相关监管机构没有形成相应的有效管理体制，使得CDS合同的执行和操作、支付风险、交易对手风险等，都在随着它规模的扩大而膨胀，直至后来的深不可测。当其中的任意一个环节出点乱子，人们首先感到的就是前景不太妙了。
索罗斯就曾如此评论：“允许CDS市场发展到如此规模而没有政府监控，实在是不可思议的。”
但不知道是这位金融狂人没有看到还是故意漠视，华尔街对金融衍生品市场的任何监督法规都有着抗拒的传统。在这方面如果用中国的一个词语来说，它与美国相关机构就是“一丘之貉”。
在20世纪的90年代，华尔街就强烈抗拒过对衍生品市场的任何监督法规，而美国政府居然也听之任之。就连后来差点成为美元图像人物的格林斯潘，也曾认为管制CDS将是个重大错误，因为他相信管制机构的风险测量系统远不及各个银行的风险控制模型精确和复杂。于是，就在2000年，美国国会通过了相关法案，给予了金融衍生品可以不像股票、债券或期权等传统产品那样接受美联储或证券交易委员会管制的特权。
后来，这种特权也就似乎成了打开“潘多拉盒子”的钥匙。
2．“潘多拉盒子”的钥匙
2007年12月，起缘于CD