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日益严重的全球周期性衰退影响的国家。然而，中国在目前形势下取得的成功将为其增添更多新压力。“中国因素”的日益明显，使若干有可能拖垮亚洲其他国家以至全球经济的极为严峻的宏观趋势日渐成型，并且影响全球。
“中国目前已处于世界舞台的中央，不断上升的通货紧缩风险则是要点所在。”
罗奇分析指出，今天的全球通缩风险比过去70年的任何时候都要高。日本经济通缩勿庸置疑，美国1％的GDP增长率为过去48年来的最低水平。欧洲的风险是其2％的通胀率还要面对更大的下调压力，特别是在实施周期性财政和货币政策对疲弱的欧元区产生重压的情况下。此外，除了韩国，亚洲其他国家和地区已经出现通货紧缩，如香港、新加坡和台湾，当然也包括8月份消费物价指数比上年同期下降、零售物价指数下降的中国。
面对目前疲软的全球经济来说，亚洲通货紧缩尤其令人烦恼。越来越多的开放工业国家会从亚洲生产商进口越来越多的低价产品和服务，这些产品的价格正在不断下降。“这将使亚洲扮演一个令人不安的角色———成为向全球其他地区输出通货紧缩的出口商。中国则首当其冲。”
在2001年亚洲（除日本）的出口量中，中国占33％；与1996年的22％相比，增长约50％。此外，中国在亚洲（除日本）1996年至2001年对美出口增长额中所占比例高达50％，中国已成为美国通货紧缩的一个重要因素。
在中国经济规模迅速扩大的情况下，中国在制定全球价格水平方面实际上已日益具影响力，这已促使许多人开始重新考虑发达工业国家物价和企业收入的前景。摩根士丹利金属业分析师韦恩·阿特威尔在其最近调低美国铝金属行业评级时就强调了这一观点：“这很可能只是超巨型冰山的一角，生产力的全球化———不仅体现在产品上，而且越来越多地体现在服务上———使低成本亚洲生产商在价格影响方面处主导地位，中国目前正在确立这一地位，这种情况以前从未出现过。”
罗奇表示，“我仍然坚定不移地看好中国的增长前景。不过，我还得承认中国以出口为主导的强劲增长对全球经济通货紧缩的影响也越来越大。我不是惟一得出这结论的人。”
报告认为，全球经济的不景气，特别是亚洲经济的衰退给中国的宏观政策走向构成新挑战。中国的货币政策和宏观经济政策对中国自身的影响固然是至关重要，但现在它也对邻国乃至全球大部分国家有同样重要的影响。
首先是中国的货币政策。中国的领导层早已考虑最终要实现资本账户全面开放和人民币的自由兑换，但由于认为银行业改革是向货币和资本账户开放成功过渡的重要前提，因而迟迟未有在这方面采取行动，这是可以理解的，给人们带来痛苦的1997、1998年亚洲金融风暴也表明，这种渐进的方法是有道理的。
说明这一点后，显而易见，中国以美元为本的汇率策略将使全球经济所需的再平衡构想更加难以实现，处于失衡状态的以美国为中心的全球市场相对价格有待调整，以期回复平衡。报告认为美元的弱势最终将在促成这种调整中发挥关键作用。但是，如果人民币与美元的汇率依然固定不变，那么就会对其他货币形成更大的压力，这将意味着日元及欧元出现不成比例的贬值。此外，如中国在美元转弱的情况下继续保持联汇，其出口竞争力将进一步增强。这将对其他亚洲生产商构成巨大压力，并显然有可能阻碍全球经济再平衡的进程。
“请不要曲解我的意思”，罗奇说，“我不是在倡议中国应对货币政策进行重大调整，也没有建议任何走捷径的办法。只是认为中国应该理解到，目前其货币政策所面对的全球环境与几年前的十分不同。这也许意味着政策必须设法适应不断变化的情况。对中国来说，最终实现资本账户开放和人民币可自由兑换是更为紧迫的工作。这意味着中国必须在金融体制改革方面采取更果敢的举措，以便为货币政策的调整铺路。”
报告认为，刺激国内需求是中国宏观政策的另一考虑问题，在全球经济急需重新平衡的情况下，这一点显得尤为紧迫。据摩根士丹利亚太区经济分析师谢国忠估计，2002年上半年，中国的出口增长占GDP增长约54％。同时，国内消费的势头已减弱，反映在目前通货紧缩、国有企业重组面对持续压力和人们倾向储蓄之间相互产生的负面影响。鉴于以美国为首的全球贸易活动放缓，中国需要采取其他方法，以避免过分依赖外部需求，从国内寻求更大支持。而着眼于增长的货币和财政政策，不仅可以在全球经济停滞的情况下提供保障，而且，国内需求形成的增长势头也能有效遏制中国的通货紧缩。如是，全世界都将可通过中国GDP增长实行调整而获得莫大的好处。
罗奇表示，中国的未来前景和新的、日趋挑战性的全球环境，将促使中国改变其宏观政策。中国不能再只着眼于国内的改革和重组进程，必须放眼世界。当然，面对全球经济走下坡路，任何国家都应如此。
紧接着，在2002年12月2日，美国《商业周刊》放言：“中国的通货紧缩正在危及全球经济。”国际货币基金组织有关人员也曾呼吁中国考虑采用更具弹性的汇率机制。
从理论上来分析，目前全球的通货紧缩主要是由以下几个方面的原因引起：首先，从经济周期角度分析，在经历了90年代初以来的长期经济增长后，目前全球经济已进入经济调整或衰退阶段，物价普遍的下跌是正常的现象。其次，高科技，特别是信息技术的进步和普遍应用极大地提高了生产效率，进一步降低生产成本，使商品价格呈不断下降趋势。第三，全球制造业的激烈竞争，压缩了许多商品的超额利润，也使商品价格下跌。第四，在经济全球化浪潮的推动下，发展中国家的大量出口，推动国际市场产品和服务的激烈竞争。第五，全球性的贫富差距扩大，导致总需求不足。此外，美日欧三大经济体中政府的不当政策及企业的不法行为也是引发通缩压力的重要原因。以美国为例，在网络泡沫和企业诚信危机的重创下，国内需求持续不振，经济迟迟没有强劲复苏，伊拉克战争又再度为经济前景蒙上阴影。
在全球通货紧缩的预期下，进一步引发了经济不景气和物价进一步下跌，使物价陷入恶性循环中。首先，由于预期物价要下降，人们就会延期消费，导致商品的需求低于正常状况，生产厂商面临产品价格和利润下降的压力；其次，物价下跌意味着存货贬值，厂商利润被压缩，中间商的生意更难做，整个生产供应体系的运作受到影响；第三，在资金借贷方面，将来物价下跌，使债务人须偿还的本金实际价值远远高于当初预期，本金和利息的负担增加造成债务人无力偿还，又将给金融机构带来坏账，因此通货紧缩对资金借贷常常会造成强烈的抑制作用。
根据这些通货紧缩成因的分析，目前美国各界专家提出的对策有：尽早大幅降息、提高公共开支、降低税收、增加购买公债以降低长期利率、在银行体系放注资金以鼓励放贷、通过购买外币压低美元以提高进口物价。为此，布什政府推出了大规模的减税政策以刺激美国经济。2001年，布什政府推出一个为期10年﹑规模高达7250亿美元的减税计划，以推动美国经济增长，并通过取消股息税来支撑美国股票市场。
日本经济白皮书则认为，持续放松银根对消除通货紧缩十分重要，加大货币供应量可以诱使日元贬值，从而给实体经济带来有益影响。
但美国和日本的有些经济学家和政府官员却把全球通货紧缩的责任归到了中国身上。根据他们的分析，自90年代中期以来，全球市场的商品价格逐年走低，而与此同时，中国大陆的出口商品价格也是不断下跌。因此，他们便把全球劳动力密集型商品价格下跌的原因归因于中国廉价商品对国际市场造成的冲击。但这些分析言论有意忽视了这样一个事实：中国目前在世界贸易中所占的比例仅为5％左右，中国对日本的出口额尚不到日本国内生产总值的2％。因此将世界或日本的通货紧缩归咎于中国出口的廉价商品是没有道理的。
4、日本强烈要求人民币升值
在美国引导下，日本充当了要求人民币升值的急先锋。
自2002年底以来，日本官方及公众媒体大肆指责中国“输出通货紧缩”，要求人民币升值。
2002年12月4日，日本副财相黑田东彦在英国的《金融时报》上发表文章称：“中国的通货紧缩经出口扩散至台湾、香港甚至全球，中国应承担起将人民币升值的责任。”此外，黑田东彦还建议，如中方认为此代价过高，可考虑与发达国家合作行动。
2002年12月初，日本财相盐川正十郎公开要求中国政府提高人民币汇率，并且表示，如若不然，其将在西方七国首脑会议上，把人民币汇率问题作为一项议题，要求其他国家通过类似于1985年针对日元的“广场协议”那样的文件，逼迫人民币升值。
2003年1月28日，日本《读卖新闻》发表题为《中国出口增长加剧日本通货紧缩》的文章，指责中国在一定程度上加剧了日本国内的通货紧缩。今年3月6日前后，日本国会参议员山本一太发表言论，指责中国应将人民币升值，以减轻因输出通货紧缩而对日本和全世界经济的影响。此人还把中国形容为“7头大怪兽”———即使有3个头出了问题也可前进，日本拿它没办法。与此同时，中国台湾媒体报道说：“日本朝野上下都开始担心中国廉价劳工及土地带来的影响。”
2003年2月21日，全球七大工业国集团（日、美、英、法、德、意、加）会议召开。2月22日，日本财长盐川正十郎在七国集团会议上向其他六国提交提案，要求通过一项与1985年针对日元的“广场协议”类似的文件逼迫人民币升值。据称在七国集团会议历史上，尚无讨论非成员国货币问题之先例。至此，国际上一度甚嚣尘上的“人民币升值论”达到了最高潮。
在七国财长会议中，盐川正十郎再次谴责和抗议中国的人民币政策，说中国不断加大向日本输出廉价产品，是日本通货紧缩的重大原因，再次提出人民币应该升值。他说：“不仅日本的通缩是因为进口了太多的中国廉价商品，而且整个全球经济不景气也源于此。”目前与美元挂钩的人民币汇率已经不能反映中国快速增长的经济现状。他要求其它国家与日本一道对中国施加压力，迫使中国政府重新评估人民币的汇率。
而来自日本财务省的统计数字显示，2002年日本对中国贸易顺差高达万亿日元。
针对国际上以日本和美国为首的“人民币升值”与“中国输出通货紧缩”论调，中国政府和学术界迅速予以回应。
七国财长会议开幕当天，中国财政部长项怀诚在接受《赫尔辛基新闻报》采访时表示，中国认为提高人民币汇率“毫无必要”。他解释说，中国目前的经济总量仅为美国的1／10，日本的1／4，中国经济对全球的影响无疑被“夸大”了。
最终，在此次七国集团财长会议上，美英等其他工业国因对伊战争阴云带来的全球经济衰退担忧而无暇他顾，日本提案就此流产。故有国内研究人士称：对伊战争在一定程度上缓解了人民币升值的外在压力。
虽然如此，日本财长盐川正十郎的提案仍被视作西方国家意欲在中国克隆“广场协议”的一个信号。
日本的这一观点遭到了国际上许多人的反驳。国际货币基金组织（IMF）外事司司长托马斯·达森直言不讳地说，IMF并不赞同日本关于中国人民币贬值导致通货紧缩波及其他国家的观点，他还重申IMF的长期立场是，不打算对中国施加压力使其采取更加自由化的外汇制度。
但日本要求人民币升值的舆论还在不断出现。2003年3月2日，日本一家主流报纸《日本经济新闻》再次发表文章称，中国向亚洲国家纷纷输出“通货紧缩”，中国出口产品价格及劳动力成本低廉，造成亚洲地区工资收入和房产价格下跌，导致通货紧缩的扩散。
日本某主流媒体也以《人民币升值遥遥无期》为题哀叹日本强行要求人民币升值的努力没有结果，该通讯社引述日本财务省官员的话说：“中国不可能在两三年内采取措施让人民币升值”，因此，建议日本当局对中国要打持久战，称“日本政府内部要求中国推动人民币升值的动向愈发高涨。虽然日本此举旨在激起国际舆论以阻止中国出口急剧扩大的势头，但是，对最重视稳定成长的中国做工作是很困难的，日本将不得不在此事上打长久战……由于货币问题关系到主权问题，作为日本，只能在多国协作的机制下坚持不懈地进行意见交换。”
以此来看，日本要求人民币升值将是一项长期政策。经历过1985年———1990年日元升值引发泡沫和90年代至今的经济萧条的日本人，对一国货币升值将会对该国经济带来的一系列的长期不利影响实在太清楚了。
日本迫切要求人民币升值有其复杂的政治经济背景。
自90年代开始，日本经济进入漫长的经济衰退期，内部需求严重不足。按照日本2003年财政预算，日本中央和地方长期债务总和将达686万亿日元，约为2001年实际GDP的倍，创下发达国家最差财政状况新纪录。由于巨额政府债务，日本已经没有实施财政政策余地。因此，诱导日元贬值，将经济政策重点由财政政策转向货币金融政策。从政策层面看，这是日本政府改革措施乏力，难以找到经济复苏出路的一种表现。
其实，日本通货紧缩的主要原因是日本金融机构庞大的不良资产造成的。沉重的不良债权压得日本银行业喘不过气来，资产规模排名世界第一的瑞穗控股，由于坏账长期无法消除，2003年1月21日宣布整个财政年度亏损万亿日元（约160亿美元），而不良债权的形成却是80年代后半期日元升值造成的经济泡沫带来的。
日本部分大出口企业希望通过日元贬值提高企业收益。日本汽车、电机、精密机械等出口关联企业总体欢迎日元贬值，丰田、本田、索尼等企业希望借此扩大盈利，本田公司认为，如果日元贬值1日元，盈利将增加100亿日元，索尼认为日元贬值1日元，销售额将增加300亿日元，营业利润将增加80亿日元。
日本民间经济学界和研究机构观点也支持通过日元贬值推动经济增长。日本一些货币政策派的经济界人士认为，如果日元贬值10％，出口将增加1％，消费者物价指数上升，经济增长。如果日元汇率维持在140日元水平，进口商品价格上升，由此带动物价整体回升，利率将升高，通货紧缩有望缓解。
日本认为，中国经济具有三大优势：廉价劳动力、高技术水平和廉价的货币。这些是任何其他国家都不能同时兼有的，而三大因素中日本可能干涉的，只有最后一点———人民币汇率。
综合来看，目前日本要求人民币升值的理由集中在以下四个方面：
一、日元汇率过高而人民币汇率过低。按照目前日本经济实力，日元汇率应以1美元兑换150…160日元为宜。而中国经济一枝独秀，外贸和吸收外资增长迅速，人民币汇率明显过低。盐川表示，按中国经济实力，应将人民币汇率确定在1美元兑元人民币左右的水平。
二、中国外汇储备大幅增加，人民币升值已具备条件。中国外汇制度核心依然是固定汇率制。中国加入世贸组织一年来，并没有出现进口激增，相反贸易顺差大幅增加，2002年外汇储备已超过3000亿美元，人民币已具备升值条件。
三、人民币升值有利于提高企业竞争力，实现贸易强国目标。中国目前经济发展势头良好，是改革汇率制度良好时机。日本在70年代高增长时期，提高日元汇率，实行浮动汇率制，企业为克服日元升值压力，纷纷提高竞争力，加速迈向国际市场。中国为实现经济贸易大国地位，可适当借鉴日本的做法。
四、中国廉价商品大量出口造成世界通货紧缩，中国应负相应责任。在今年全球通货紧缩背景下，中国出口增长迅速。中国廉价产品大量出口导致日本和欧美通货紧缩，中国应使人民币升值，在世界经济中担负相应责任。
5、境外投资机构炒作人民币升值
2002年11月7日，中国证监会出台《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（即QFII）；11月28日，《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》颁布；12月1日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式实施，标志着境内证券市场大门向境外机构投资者正式开放。
这些政策一出台，国际知名的投资机构对于投资中国境内证券市场表现出极大的热情，随着第一批QFII托管银行的资格确定，包括德意志银行、美国高盛、瑞银华宝、野村证券在内的境外机构先后递交了完备的QFII预申请，几十家境外机构也向有关部门表达了申请QFII资格的意向。其中最令市场关注的，是德意志银行表示将计划申请2…3亿美元的投资额度。这样巨大的投资额度远远超过了“小规模试探性”投资。
境外机构投资者对于中国境内证券市场表现出的热情大大超过了一些分析机构的预测。许多分析机构此前对于外资进入中国证券市场一直存在较悲观的态度。高盛亚洲董事总经理胡祖六曾在中国QFII政策刚刚发布时断言：“绝大多数境外机构不会马上通过QFII进入股市”，并且“境外的基金经理也将会因为QFII规则种种严格的投资限制对中国境内证券市场望而却步”。
胡祖六作出以上悲观判断的原因是“由于中国境内股市高市盈率、不透明的信息披露、亟待完善的公司治理结构以及整个市场机构性缺陷”。而来自银河证券研究人员的市场调查表明，外资对中国境内证券市场缺乏兴趣的主要原因一方面是对中国市场及上市公司知之甚少，而关于中国上市公司存在各种问题的消息很多，他们对中国境内证券市场的基本面缺乏信心；另一方面这些外资公司表示目前没有发现在中国境内证券市场赚钱的机会，他们认为中国境内证券市场股票价格过高，平均30到40倍的市盈率意味着赚取资本的机会不大。
那么是什么力量吸引着这么多国际顶级机构投资者准备把大