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股市成为庄家的天下，做庄和内幕交易司空见惯。
我讲一个信息披露方面的例子。19世纪中期，当时信息披露是非常不完整的，有一个非常著名的股票，叫做伊利铁路。因为当时美国西部大开发，铁路股是大家追捧的对象。纽约州政府对伊利铁路的建造投了一部分资金，所以它不得不向纽约州政府上报它的财务报表。有一次它在上报了财务报表之后，华尔街的报纸就嘲笑它，说昨天伊利铁路上报了它的财务报表，如果财务报表中有一句话是真话，那么阿拉斯加将是热带气候，那里遍地都生长着草莓。而我们知道阿拉斯加是冰天雪地的地方，所以说明它这个财务报表完全是一派谎言。
1868年，股市上无序的混战使华尔街爆发了一场重大的金融危机，当时是围绕伊利铁路控制权的争霸战，股市当时成为庄家争夺的一个场所。当时争霸战分为两派：一派是以范德比尔特为主，另外一派是以德鲁为主。范德比尔特试图来控制纽约伊利铁路，它是当时非常重要的一条铁路主干道，它控制着美国从中西部向纽约港的物流。范德比尔特试图来掌握伊利铁路的控制权，他花了重金，在市场上收购伊利铁路的流通股。但是他的对手德鲁集团，违背各种规则，自己悄悄地印刷股票，甚至印刷了几万张新的股票，然后抛到市场上去，这样就大大稀释了市场的股票，使得范德比尔特的努力完全是徒劳。范德比尔特为了维护自己的利益，就去找了司法机构，找了一位法官。那个法官实际上是他长期豢养的，法官下令德鲁集团印刷很多股票都是非法的。与此同时，德鲁集团也去找了一位他们长期豢养的法官，把范德比尔特法官的判决又否定掉了。在这个过程中，股市投机者的搏斗几乎变成了立法官员竞相订立和随意篡改股市规则的一个游戏，股战的结果也取决于这些官员侵害公权的无耻程度和技巧高下。所以当时是非常混乱的局面。
在19世纪中叶，有一位评论家曾经说过，最高法院是美国最大的阴沟。律师和法官都是一群老鼠，他说，我这个评价对老鼠有点不公平——因为老鼠相对他们来说，都是非常干净的动物，至少老鼠是自食其力的。
提问：1868年，股市上的无序混战最终导致了市场上的巨大崩溃。您提到每次危机的发生都伴随着变革的出现。那么，此次危机之后又将带来哪些变革呢？
祁斌：这么混乱的股战，最后带来了市场巨大的崩溃，使得当时的市场上很多自律组织，包括交易所认识到，必须对上市公司新股的公开发行等进行约束。后来就制定了一些规则，包括新股的发行，必须有2/3的股东同意等。这些构成了几十年之后《证券法》中一些要义，包括披露和反欺诈等。。 最好的txt下载网
华尔街不断进行制度变迁和演进（3）
市场反复地出现各种各样的崩溃，受损害最大的人是谁呢？是市场的经纪人，因为他们需要依靠市场长期的繁荣才能够生存。最后他们发现，因为上市公司没有严格地披露信息，所以市场是不可持续发展的。19世纪末期，当时有一场经纪人的革命，就是华尔街的经纪人联合起来，要求上市公司必须披露信息，而且必须披露真实信息。那么，怎么才能够保证信息的真实？必须有独立的第三方对它进行审计，这就客观上催生了CPA，就是美国注册会计师的出现。实际上，现代会计师的出现，或现代会计行业的出现，是得益于华尔街的发展。
我们可以看到华尔街第一次重大的变革是来自于市场不停地出现危机，最大的危机是当时伊利铁路投机案，带来了市场崩溃，最后使得市场觉醒，经纪人们统一起来要求上市公司披露信息。因此华尔街也就完成了一个转型。从一个混乱无度的“童年期”转向了一个高歌猛进的“青年期”。
在19世纪末期，到20世纪三四十年代，这个过程中，美国发生了很多重要的事件。
首先是19世纪末期，美国进行了重工业化，当时钢铁、化工等产业产生了巨大的增长，随后是第一次世界大战，美国在“一战”中虽然处于中立，但是它实际上是倾向于当时的协约国，所以它也是多多少少站在了战胜的一方。
最后来到的是20世纪20年代，汽车、收音机、冰箱这些家电第一次进入千家万户，航空业刚刚露出曙光，信用消费刚刚启动，未来似乎一片光明。当时经济非常繁荣。股市竟然有了长达8年的牛市。1929年，所有的人都忘掉了风险。当时一个最普遍的做法就是所有的商业银行都去美联储贷款，以5％的利息贷款，然后再把这个贷款以12％的利息转贷给经纪人和经纪商，经纪商再以20％的利息贷给投资人，投资人希望从股市中获得超过20％的回报。而在过去的那几年中，他们基本上都实现了这一点。所以他们在逐级放大这个风险。
20世纪20年代的末期，出现了一个保证金制度，是10∶1的比例，就是一个投资者可以拿1万美元去买10万美元的股票，其他9万美元都是从经纪商那儿以高息贷款而获得的，然后用这个资金去买股票。如果这么一个模式能够成立的话，股市天天上涨还可以维系，但是如果说某一天市场发生很大的逆转，将会产生万劫不复的后果。
提问：1929年的经济危机对美国产生了怎样的影响？这次危机又带来了资本市场的哪些变革呢？
祁斌：1929年10月24日，在4个交易日之内，华尔街道琼斯指数下跌22％。这场史无前例的股市大暴跌，从1929年延续到1932年，3年间，道琼斯股票指数下跌了89％。此后，美国和全球进入了长达10年经济的大萧条时期。
当时这对很多投资者产生了巨大的打击。我们举一个最典型的例子。
当时最火爆的一只股票叫做Radio Corporation of America，就是美国收音机公司。因为当时收音机刚刚起步，大家认为它的未来是一片光明，最高的时候它的股价曾经达到过500美元，当股市崩盘之后，最后跌落成为3美元。如果说，你是借了10倍的债，去买了这么一只股票，那肯定是万劫不复的后果。这对美国当时社会的打击也是非常沉重的。有材料说，在1个小时的交易时间内，美国有11个经纪人跳楼。随后的3年之内，跳楼成为了一种风气。
华尔街不断进行制度变迁和演进（4）
那么，随之而来的是20世纪30年代经济大萧条，这我们大家都是非常熟悉的，当时全社会有1/4的人失业，GDP下降了50％。
30年代的时候，罗斯福就任总统，他开始了新政，非常出名的新政。新政中一个重要部分就是金融新政，包括两方面的内容：一方面对华尔街进行了整顿，加强监管，并进行一些技术上的修正。比如说规定股价在上一个报价下跌的时候不能够卖空；比如取消了10∶1的高杠杆的保证金制度。同时，另一方面，1933~1940年，美国制定了一系列证券方面的法律。1933年出台了《证券法》，1934年出现了《证券交易法》。也就是说，美国的资本市场在交易和运行了将近140年，才出现了第一部《证券法》和第一部《证券交易法》。按照这些法律，美国成立了证监会，也就是说，美国市场在运行了140年左右的时间才出现了证券监管机构。今天我们回头来看，都觉得是不可思议的。
随着这些监管体系的完善，法律框架的逐步完善，华尔街也开始步入“成熟期”。现代投资银行业逐步兴起，以当时的美林证券为代表。今天我们看到美林证券已经被收购了。随后价值投资理念开始广泛应用，并且深入人心，机构投资者得到了迅猛地发展，华尔街从此进入相对的成熟期，也就带来了美国战后将近60年的经济繁荣，尤其是最近30年高科技产业的崛起。
提问：随着监管体系的完善，以华尔街为代表的美国经济进入了成熟期。然而，在六七十年后的今天，华尔街再次发生了重大危机。那么，这次危机和以往的危机又有哪些相同与不同之处呢？
祁斌：进入成熟期后，六七十年的今天，华尔街再次发生了重大的危机。我们来看看，这次危机和以往的相同与不同。相同之处，所有金融危机的本质都是一样的。从郁金香泡沫，到1929年股市的崩盘，到现在都是一样的过程。首先是对财富的狂热追求，然后羊群效应，大家在对未来美好的预期中丧失了理性。泡沫最终是要破灭的，最后集体大逃亡，对社会造成重大的打击。1929年的股灾，造成了千百万人的流离失所。
美国历史上有一位非常著名的投机家，他曾经讲过一段话。他说没有一部历史比华尔街更能千篇一律地重复自己，几百年来，无论是华尔街的投机，还是华尔街的投机者，他们从来都别无二样，本质上都是一样的。
所以我们可以看到，郁金香泡沫的时候，大家是在毫无理性地追逐郁金香价格的上涨。在次贷危机中，大家对次贷的风险也浑然不知。
这次我去纽约，跟一些华尔街上专门从事CDO（担保债务凭证），及CDO平方一些交易员进行了一些探讨。我问，你们当时难道就一点感觉都没有吗？这些产品，都是那么安全吗？很多人讲，当时感觉已经是非常不祥了，已经觉得非常不安全了，但是看到别人都在里面炒，也就又冲进去了。所以你可以看到，这可能叫同行的压力吧，但是这跟以前多少次金融危机还是非常相似的。也就是说，在某种意义上，就像新瓶装了旧酒一样。
但是这次金融危机，还是和以前有很多不同之处。
我们看到以前的金融危机，无论是亚洲金融危机还是南美的货币危机，都是影响了一些国家，而这次金融危机传播到了欧洲、亚洲，几乎所有的主要国家无一幸免，程度之重也是前所未有，甚至有一些国家面临破产的危险。提问：我们可以看到，实际上华尔街在发展当中也是一直不断出错，就像一个不断犯错的孩子一样。但是在每次犯错之后，都会出现相应的约束和规范。为什么没有在最开始的时候出现相应的规范？经过这次危机之后，您认为政府监管是否能够出现一些什么新的变化？书 包 网 txt小说上传分享
华尔街不断进行制度变迁和演进（5）
祁斌：像我们刚才探讨的一样，华尔街的历史一直是一个政府和市场之间的博弈关系，就是监管者和被监管者博弈的历史。
第一次发生金融恐慌的时候，即杜尔事件，当时华尔街的经纪人为什么搞一个《梧桐树协议》？因为当时很多州政府想把股票的和债券的交易都禁止了，他们为了躲避政府的监管，自己赶紧搞一个自律组织。所以他们搞了一个《梧桐树协议》，也是为了躲避监管。但是客观上，也是帮助市场恢复了秩序。在这个过程中，很自然，被监管者总是希望非常自由地去发展，非常自由地去套利，而监管者总是希望把市场约束在一定的范围之内，所以两者的矛盾是天然的。每次市场崩溃之后，都会使得监管者重新发现市场中原来没有看到的这些漏洞，或者说因为市场也不断地往前走，它会出现新的漏洞，或者新的监管空白，然后加以修正。
2004年，我翻译《伟大的博弈》这本书，翻译完了之后，我正好去纽约访问，就约了《伟大的博弈》的作者戈登一起来讨论美国资本上的历史。当时我提了一个非常相似的问题。我问美国的历史，经过了200年的反反复复，风云变幻、风风雨雨，为什么不能当初政府就比较有远见一点？如果很早就做一个良好的规划，那么市场就会少发生一些这种危机或者灾难？
戈登当时停了两秒钟。我想，他可能从来没有碰到这样的问题。然后，他第一反应，说不太可能吧。他说这个很难做到，因为你很难对于未来的发展有良好的预见。我想，今天中国资本市场的发展，我们的起点和美国是不一样的。我们是比较落后的，应该尽量地去扩大后发优势。也就是说，我们应该尽量去研究他们资本市场的发展历史，汲取他们的一些经验，也吸取他们的一些教训。这样才能够对我们未来发展提供良好的借鉴。
提问：2008年美国大选，奥巴马先生当选美国新一届的总统，您认为他会采取什么措施来应对这么大一场金融危机？您认为他这些措施会起到作用吗？能够挽救这场危机吗？
祁斌：奥巴马会采取什么措施我们都不知道，新的美国政府将采取什么样的措施，我们只能拭目以待。
但是，我们分析一下过去危机可能有助于我们了解未来的政策走向。1929年的股市危机，随后发生了经济危机。很多专家和学者认为，这两者之间有一定的必然联系，因为当时美国政府采取了一系列错误的政策。比如说，它采取了贸易保护主义，它把美国的贸易和其他国家的贸易基本上关闭了。随之其他国家也对它进行报复，因此它的经济很难走出危机或者说加深了它的危机。
第二个，当时的错误政策，就是胡佛政府在经济非常冷的情况下，还是想办法平衡预算，削减政府的开支。我们都知道在这种市场危机的时候，正确的做法是政府加大投资，加大推动经济的力度。
第三个很重要的错误，当时的美联储只有15年的历史，所以它没有太多的经验，不知道怎么去应对这么一个危机。所以在股市发生危机之后，只是降了两次息，发现毫无效果之后，就什么也不作为了，这是非常错误的。实际上，美联储的利率几乎还维持在比较高的5％。也就是说，在经济几乎都是要被冻毙的情况下，美联储还在给美国经济开退烧药。所以这一系列政策错误，带来了美国经济危机的深重灾难。书 包 网 txt小说上传分享
华尔街不断进行制度变迁和演进（6）
刚才我们分析了这次华尔街发生的危机，它里面有很多必然的原因，也有很多制度上的缺陷。我想，华尔街肯定要被迫作出很多调整，也会在监管方面加强。很多不合时宜的规则，不合时宜的运作模式会得到修正。美国应该在吸取1929年股灾之后一系列政策错误带来的严重后果的教训。
提问：从美国华尔街历史上的危机和这次金融海啸，我们可以得到什么经验或教训，或者带来更深入的思考？
祁斌：首先，美国是典型的资本市场发展路径，它是一个典型的自下而上的发展模式。也就是说，一开始是市场自我演进的过程，走到一定程度之后，大家都知道，一个完全自由的市场早晚要崩溃的，因为市场中每一个利益主体都是为了自己的利益。它缺乏一个市场的仲裁者、缺乏一个市场规则的制定者，这样的自我发展过程一直到1929年——尽管经历了19世纪末期经纪人的革命，一个自律组织或自律规则形成了，但这依然是不够的。直到1929年，股市发生了巨大的崩溃，1933年、1934年罗斯福实行了金融新政，才带来了美国的《证券法》、《证券交易法》，才带来了美国证券交易委员会的建立。也就是说，资本市场的发展，应该找到政府与市场的平衡，美国花了140年的时间。也就是说，政府的缺位和监管的缺失，对市场的发展是非常不利的，应该找到一个良好的平衡点。
历史上诸多的危机和这次金融危机，也说明了一个问题。在市场发生危机的时候，政府应该有所作为，一方面要进行适度的救助，另一方面，更加重要的是，要推动制度的变革。我们可以看到，在美国历史上，曾经有一个长期的理念之争，就是汉密尔顿和杰斐逊主义的争论。在1792年，我们刚才提到的华尔街的第一次金融危机的时候，当时财政部长汉密尔顿坚决下令财政部以几十万美元去购买国债，为市场增加流动性，避免了当时金融危机演变成为一个更大程度上的经济危机。在随后的近200年，美国基本上走了一条自由主义的道路。像在1929年股市危机中，美联储当时几乎毫无作为，所以这也是客观上使得金融危机最后扩展成为经济危机一个重要的原因。
在1987年的时候，美国也发生了一次重大的金融危机。那时候新任美联储主席就是格林斯潘，当时格林斯潘对市场进行了一定的救助，为市场提供了流动性。所以说，按照美国金融历史学家戈登的说法，美国花了195年的时间，1792~1987年，回归到了汉密尔顿主义。也就是说，在市场缺失、发生重大缺陷的时候，或发生危机的时候，政府要进行一定的干预。既要对市场进行一定的救助，也要推动制度的变革。
我想这次华尔街危机，同时也暴露了现代金融体系的两面性。随着金融工具越来越复杂，高度的杠杆化，现代金融体系就越来越有效。但同时你会发现，这样的金融体系也越来越脆弱。
我作一个不一定很恰当的比方，这很像是现代军事的发展。在远古的时候，大家都使冷兵器，然后出现了长枪，出现了大炮，到近代出现了更加复杂的、先进的武器。但是如果对方能够把你的通信系统破坏了，那么所有这一切都没有用了，那还不如使用小米加步枪管用呢。所以，现在金融体系这个发展趋势，随着它越来越复杂，越来越高度的杠杆化，使得金融风险的控制变得尤为重要。一旦风险控制失效，带来的结果可能是灾难性的，它带来的危机，可能比原来更加深重，这个我们已经看到了。
华尔街不断进行制度变迁和演进（7）
所以这次华尔街的危机，也使得我们必须重新认识金融风险，我想对于金融风险的重新认识至少有几方面：
第一就是运用高度复杂的、数量化的风险管理工具，并不意味着风险得到了控制，必须要跟良好的基本常识和良好的判断相吻合。随着复杂的金融工具的使用，大家都在运用数量化的模型对风险进行计算和预测，这种预测其中有很多假设，这个假设条件一旦不适用后，最后出来的结果可能是大相径庭的。如果你只是相信这些数量化的模型计算出来的结果，那可能是非常危险的，很多小概率事件的确会发生。
现在大家都在讲黑天鹅的概念，大家一般都认为没有黑天鹅，因为看到的都是白天鹅。但某一天你突然发现，世界上真的有黑天鹅，而且更要命的是，你发现黑天鹅的时候，还不止一只，有一群