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肯定是死路一条。原本到法院去申请第7条或者第13条破产保护的是供款人，现在却可能是持有那些证券的人，即是贷出方，又或者贷出方与借款人一起去宣布破产。 。。
第十一章 次贷危机的结局（2）
从另一个角度去看，美国政府将大量法拍屋的社会问题转变成大量股票泡汤的经济问题。从证券行的角度去看，他们根据贷款合约条款批出贷款，借款人却可以因为政府的政策而减少供款利息。那是美国政府以行政手段干预自由市场运作，银行和证券机构必然大力反弹，告上法院。依我看来，这场官司可能会是两败俱伤。唯一获利的人将会是律师。
冻结次贷利率能否减少法拍屋的数量？这个问题的答案是肯定可以，但是缴不出房贷的问题仍然存在，试看未加供款之前，这个问题已经极其严重，现在如果实行冻结次贷利率，充其量只可以说是防止法拍屋的情况继续恶化。
上一节分析结果是美国银行最优惠利率有机会升到10％。到时，房价将会受压。再加上市场上无法完全吸纳次贷引起的大量法拍屋和种种社会问题，房价在3至4年之内应该不会有上升空间。下调四分之一至一半的机会应该较高。可是，美国房市受到次贷影响，次贷又因为种族问题而分布不均。房市受到的影响可能会较为集中在次贷重灾区。美国部分不受次贷影响地区的房市有轻微上升的机会。
以下是美国消费者联盟（Consumer Federation of America； CFA）于2006年9月5日公布的次贷地区︰次贷借款的地域性差别情况（Subprime Locations：Patterns of Geographic Disparity in Subprime Lending）。最先进行是项调查的机构是美国联准会。美国消费者联盟公布的数据主要来自联准会公布的资料。这些资料是2005年（确实是2006年公布的2005年资料，2006及2007年的数据还未公布）的次贷情况，亦是政府及消费者团体第一次公布针对次贷地域分布的资料。以次贷进行重新融资，即是加贷，比率上最多的州是密西西比州％；俄克拉何马州％；亚拉巴马州％；路易斯安那州40％。次贷加贷比例最低的州是夏威夷％；华盛顿％；奥勒岗州％；加州％。以种族分布来看，次贷主要集中在黑人及南美裔人地区。以下是种族区分的首次次贷借贷情况︰黑人％；南美裔人44％；白人％；亚裔人％。次贷加贷的数字大致相同。
笔者提出美国消费者联盟的数据，是因为该组织于2006年研究已有次贷的4；911；681栋单一家庭住宅，并对比2004年的抽样次贷研究，看看次贷的转变。当时，即2006年，美国消费者联盟已发出警告，谓2005年的贷款中有高达％是高成本贷款，那是根据法例需要呈报的高息房贷，即是高于可比较的长期国库证券利率3％或以上。该报告指出到了2006年，3；000亿浮息次贷要调高利率。到了2007年，有1兆美元的浮息次贷要调高利率至借款人没有能力供款的程度。要是当时有人重视这份报告，次贷的情况将不会发展至如此程度。
香港人或许还有兴趣知道旧金山的次贷比率︰只有％，次贷比率全国最低，该地区因为次贷问题而出现房价下跌和收屋潮的机会差不多是零。整个湾区（Bay Area）的次贷比率都偏低。很明显，中国人聚居的地方有较低次贷比率，中国人不喜欢高利率房贷。
次贷供款人主动断供
房价持续向下的时候，次贷供款人当然损失惨重。
买房子的美国人并不需要像香港置产者那样付出3成头期款。在没有头期款的损失下，放弃高息次贷，主动不缴房贷反而更加划算。举例，史密夫在2006年以次贷方式买下价值300；000美元的住宅。他没有支付头期款，只是低息供款了一年。当房价下调三分之一，这住宅的价值是200；000美元。这笔次贷资产是净负债100；000美元。史密夫即使勉强有能力供款，亦会觉得不值得，干脆宣布破产，甩掉这笔100；000美元债务更为划算。
对美国的供楼置产者来说，实在不明白为何有香港置产者因为房子被法拍而走上”烧炭自杀”一途。美国的供款人轻松地打个电话给抵押受益人，叫他们来把房子收回去，而自己则收拾细软驱车离开。有空的时候再去一趟法院，交份申请破产表格，甚至将自己申请破产的”落难史”拿来作聊天话题，娱乐同事和朋友。试问，这种心态的人会否像某些香港人那样，明知房价大跌仍然省吃俭用，做两三份工赚钱供楼？当大量次贷供款人丢下一个烂摊子，以次贷供款责任为后盾的担保债务凭证便会贬值。 txt小说上传分享
第十一章 次贷危机的结局（3）
当担保债务凭证到贬无可贬之时，自然成为废纸。证券公司、独立投资者、投资银行等都要呆帐拨备，亏损扩大。证券公司、独立投资者和投资银行自然收紧房贷。在房贷收紧之下，房价下降，次贷断供又会更加严重。这样的连锁反应形成恶性循环。房市难以脱离下降轨道。
置产需求下降
美国人置产的心态有别于香港人。香港人置产以安居乐业为主，故此愿意花费巨款装修。美国人置产极少出现巨款装修的情况。很多人置产的其中一个目的，是要在不时之需的时候能够实时得到银行的优惠贷款。住房像是提款机，难怪很多美国住宅业主经常有大于一笔加贷。
美国人需要汽车代步，住宅又是木造建筑物，加上医疗和法律费用昂贵等因素，令美国人容易出现不时之需。置产可以将资产投资在保值的物业，同时又能够随时加贷，提取现金。到了房价下降时，住宅再也不是保值的资产。银行对加贷的态度更加保守审慎。由于住宅失去提款机功能，置产需求将会下降，令房市进一步受压。
三、次贷危机受到美国大选的影响
2008年11月4日是美国大选之期，可能亦是次贷危机爆发最严重之时。
次贷成为政治问题
政治是非常复杂的问题，美国总统大选更是政治课题之中最复杂的。
直至2007年10月，参选总统的准候选人都将话题集中在伊拉克战争和医疗、教育制度改革。到了11月，次贷借款人无力供款而被没收房屋的情况严重，已经引发社会问题，这些准候选人的话题，开始集中在美国本土经济。
奥巴马成为民主党总统候选人和麦坚成为共和党总统候选人之后不久，美国经济出现严重问题。2008年9月，美国保险集团被政府接管之后，财长普森突然要求国会通过7000亿美元救市方案。美国总统布什也声明美国经济已陷于大萧条边缘，急需此救市方案，美国人当然大吃一惊。
美国选民觉得奥巴马在处理经济问题上略胜麦坚，因此，美国经济出现严重问题就给他政治上的优势。满以为胜券在握的奥巴马放弃了拥有民主党1600万票的希拉里，选择了支持度极低的拜登作为竞选伙伴。麦坚则选择了资历较低，但是代表新一代美国人的亚拉斯加州女州长贝莲作为竞选伙伴，得到较高的支持。
美国人都觉得次贷危机是共和党总统布什在任8年产生的经济问题，对共和党的好感度大降。以变革为口号的奥巴马得到较多支持。
相信美国经济恶化的同时，奥巴马的支持度会增加，当选的机会也会增加。
冻息背后的政治因素
临近大选，政客会千方百计隐藏经济危机。企业家和政客是同一路人，即使有经济危机，他们亦会尽量将坏影响拖到大选后才暴露出来。笔者并非说布什政府隐瞒次贷危机。没有总统希望在自己任内出现恶劣的经济问题，所以布什政府会尽量拖延次贷遗祸出现的时间，直到卸任之后。布什政府已经尽很大努力试图解决问题，可惜国会议员、商人和市民当初都太轻视这个问题。
讨论冻息背后的政治因素，就要先搞清楚担保债务凭证的证券价值，其主要以次贷供款责任为后盾的投资工具。市场上的信贷证券有很多种类，但是主要是担保债务凭证，所以笔者只拿担保债务凭证出来讨论。其它的信贷证券亦只是大同小异。
＇图？
上图显示担保债务凭证的发展。至2003年，全球担保债务凭证的每年发行量都是低于1；000亿美元。2005年到2006年急速增长。2006年的全年担保债务凭证发行量将近5；000亿美元。…。
笔者估计，2008年的全年担保债务凭证发行量会回复到低于2003年的水平。这样就是收缩至只有2006年的20％或以下。＇
四、担保债务凭证三大风险
风险一︰信贷风险
传统的信贷风险是由批出信贷的银行承担。
由于信贷证券化，次贷的信贷风险是由一大群买入信贷证券，亦即担保债务凭证的投资者和发行担保债务凭证的机构分担。银行成立名为特别目的法人（Special…purpose Entities； SPE）去承担担保债务凭证的风险。特别目的法人将担保债务凭证上市让投资者购买，同时以特别目的法人持有的抵押物业作为担保债务凭证的抵押品。供款人付不出房贷时，特别目的法人会进行收楼及拍卖程序。汇丰银行进军美国市场的时候，收购家居国际并将之易名为汇丰融资，这家汇丰融资就是特别目的法人。 。。
第十一章 次贷危机的结局（4）
以贷款供款为后盾的投资证券被分类为房屋抵押债券（Mortgage…backed Securities； MBS）。持有次贷担保债务凭证的投资者可以享有收取高息供款的利益，同时在供款人断供时通过发行担保债务凭证的机构获得法拍后的收入。特别目的法人是发行和管理担保债务凭证的机构。
原则上，特别目的法人将担保债务凭证上市卖给投资者，本身只有很低的信贷风险。
事实并非如此。
特别目的法人会持有一大批担保债务凭证存货作为交易之用。如果担保债务凭证失去上市价值，投资者不愿购买的时候，特别目的法人的损失会十分巨大。汇丰融资在美国次贷的亏损，主要便是来自该行持有的担保债务凭证。
在市场基本因素良好时，特别目的法人会重新包装评等不良的担保债务凭证，将已经法拍的次贷合约抽起，放入信用较好，仍在供款的次贷合约。经过重新包装之后的担保债务凭证会重新上市放售。情况就像是卖水果的人由水果篮中抽起已经烂了的水果，换入好的。次贷危机之下，这样的重新包装已经不再适用。情况就像部分水果有过量的农药，有人吃水果死了。无论卖水果的人如何重新包装，水果仍然是卖不出去。
即使已经卖出的担保债务凭证也仍然有很多问题，例如：法拍的程序、法律上的工作、法律上的责任。
当然，特别目的法人的成立目的是要阻止投资者控告母公司。法律责任很难扯到母公司头上，最大不了是特别目的法人受到控告，无力支付赔偿而倒闭。但是法律责任在次贷问题上较为复杂，那是因为借钱给无力偿还债务的人买房子是不道德、不负责任的行为。若果订立次贷合约时出现违法行为，投资者可以控告特别目的法人要求赔偿。当然，特别目的法人并非订立该等次贷合约的任何一方，只是承接次贷合约的机构，不过特别目的法人有责任核实及检查次贷合约之后，才上市让投资者购买。特别目的法人在次贷合约上的把关责任，将会令很多特别目的法人遭到大客户控告索偿。有兴趣探讨次贷问题引起的法律责任的读者，请细读往后的法律问题一章。
风险二︰资产价值风险
资产价值风险正是冻息背后的政治因素。
一批次贷合约能够包装上市成为担保债务凭证必须通过一些检定，例如：流动现金、利息收入、抵押评等。其中抵押评等是担保债务凭证资产的市场价值估计。抵押房地产升值，评等也会提升。抵押物业贬值，评等也会下降。供款人还款能力越强，评等越高；反过来说，供款人还款能力越低，评等越低。对欧洲的投资者来说，美元贬值等同抵押房屋贬值，难怪美国的担保债务凭证在欧元急升之下变得毫无吸引力。
评等若低于上市要求，被评等的担保债务凭证就要停止买卖。可是，很多担保债务凭证都是在评等不良但是仍未到不合格时已经停牌。一旦停牌，这张担保债务凭证就形同废纸。投资者损失相常大，极可能血本无归。
供款利息──浮息，直接影响次贷供款人的还款能力。市场上的担保债务凭证绝大部分都是浮息。利息越高，供款人的每月还款金额越高，可是供款人的收入不变，缴不出房贷的机会就会大增。另外，次贷合约提供头3年低息免缴本金的优惠，到了优惠期过去，供款额大增亦会令供款人供款能力不足。2008年1月开始，大量次贷合约的优惠期过去加上房价大跌，市场上担保债务凭证的抵押评等将会大降，变成废纸的机会也就大增。
美国政府为了稳定美元汇率和提升美元债券吸引力，而最终被迫大幅加息。加息会令供款人供款能力下降，推低抵押评等，使市场上仅存的担保债务凭证沦为废纸。
美国政府不想看见大选前出现担保债务凭证全军覆没的经济灾难。次贷冻息是最可行的解决方法。即使投资者兴讼，法庭判决的时候一定已经过了大选时期。
最初担保债务凭证上市时，推出担保债务凭证的特别目的法人可能早就预计政府有此一着，或者觉得风险甚大而在担保债务凭证包装上动手脚，务求混乱与难以分辨，令有些机构可能买入带有担保债务凭证成分的投资标的而不自知。 电子书 分享网站
第十一章 次贷危机的结局（5）
风险三︰流动资金风险
很多机构，尤其是特别目的法人，都依赖发行商业票据取得流动资金。这些商业票据名为结构性投资工具（Structured Investment Vehicles； SIV）。特别目的法人以担保债务凭证作为抵押发行结构性投资工具取得短期流动资金。亦因为这个原因，特别目的法人通常持有大量担保债务凭证。由于次贷问题，特别目的法人已无能力通过发行结构性投资工具取得短期流动资金。特别目的法人需要流动资金的话，就要支付高息，在缺乏流动资金的情况下，很多特别目的法人都要依靠出售资产或者母公司注资来解困。
对政客来说，过了2008年11月美国总统大选之后才全盘崩溃已是最佳的时机。
五、房市冲击令市政府濒临破产
次贷风暴令美国楼价急跌，有些地区的跌幅和次贷放款人收楼情况已到了危机程度。2007年年底，次贷风暴爆发时，加州州长阿诺宣布加州进入财政紧急状态，大幅度减少政府开支，裁员和停止聘用公务员。2008年10月初，加州州长向联邦政府要求70亿美元紧急贷款渡过财政危机。
笔者早就预料到加州会有个别市政府陷入财政困难，尤其是理财不善的市政府，但是破产就应该不会。最低限度加州历史上不曾有过市政府破产。以前只试过在2004时有个叫沙漠温泉Desert Hot Springs的小镇破产，和在1994年橙郡Orange County宣布破产。
加州是全球第五大经济体系，州内有硅谷、好莱坞，还有洛杉矶和旧金山等超级大城市。加州的农业发达，一年生产总值达到340亿美元。加44州的经济情况相当稳健，理应能够抵受次贷风暴的袭击。
2008年2月28日，晚上约8时，笔者正在驾车，汽车的收音机传来难以置信的坏消息。加州的华里豪市Vallejo宣布市议会将讨论向法院申请破产的动议。该市邻近旧金山，人口约12万，是个不错的地方。面临破产原因是楼价急速下跌和零售业不振，税收减少至没有足够资金维持运作。最可怕的并非是华里豪市政府面临破产，而是情况相似的市政府有很多。相信市政府申请或者面临破产的个案会增加。
由于市政府官员及时在表决前与警察及消防员工会达成临时协议削减开支，市议会决定押后表决向法院申请破产的提案。该市的消防员和警察工会同意减薪％，并且解散两个消防大队，关闭两间消防局。该市的市民却在3月1日的记者会上示威，指责市政府理财不善，并且要求市政府破产，重订市政府的雇用合约。相信，该市最终仍无法摆脱申请破产的命运。
次贷风暴发生之后短短两三个月，加州已有市政府濒临破产，可见次贷风暴的杀伤力远远超出市场的估计。
六、银行面临破产
除了市政府受到次贷风暴冲击之外，银行亦好不到哪里去。2月28日，美国联准会主席柏南奇向参议院银行业委员会发表半年度货币政策报告时指出，楼价下跌，一些大量投资于房市的地区性银行可能会破产，但他认为银行体系整体而言仍然稳健，大型银行不会有严重问题。
柏南克此言一出，2月28日美国市场上的金融股全面报跌。其中，JP摩根大通下跌％、AIG下跌4％、美国运通下跌％、美国银行下跌％、花旗集团下跌％、美林下跌％、摩根士丹利下跌％。当日，杜指只是下跌％，金融类股份的跌幅远远超过大市。金融股成为股市重灾区，投资者已经对银行股失去信心，相信银行股仍会在后市下跌。
投资者不看个别银行的实际情况，因为次贷证券本来就是查不出来的投资，投资者看到银行股就抛售。相信银行股的灾难还会蔓延到美国以外，欧洲和亚洲的银行股亦会受灾。
即使柏南奇不这样说，以当前形势看来，市场早就预期银行股的盈利会下跌，甚至会出现全年赤字。由柏南奇亲口说出来，只是触发迟早会发生的银行股抛售潮。
3月中，果然出现银行面临破产的情况。投资银行贝尔斯登陷入资金周转不灵的危机，摩根大通计划以2美元一股的超低价全面收购贝尔斯登。结果，3月24日摩根大通与贝尔斯登达成协议，购价为10美元1股。
七、次贷冲击令消费疲弱
第十一章 次贷危机的结局（6）
2008年2月28日下午约4时，笔者在加州戴维斯市一家理发连锁店理发。那家连锁店叫Great Clip，在市内有两家分店。结账时看到收款机旁边贴了告示，表示该分店会在2008年3月14日结束营业。理发店结业代表经济情况极差，说明消费者连理发的消费也省了。
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